民生证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
招商银行(600036)
一、事件概述
前三季度归母净利润同比增长14.63%（上半年增速13.08%），营收同比增长10.36%（上半年增速9.64%），拨备前利润PPOP同比增长7.70%（上半年增速8.28%）。年化加权ROE19.18%，同比增加11bp。年化ROA1.47%，同比增加6bp。
二、分析与判断
两点超预期：资产质量优异，非息收入扩张
一是不良率再创新低，环比下降4bp到1.19%。拨备覆盖率环比上升15pct到409%。单季不良贷款生成率和信贷成本环比下行，实现拨备反哺利润，利润增速超过PPOP增速。二是前三季度非息收入同比增长8.91%，增速较上半年的3.58%大幅提高，主要得益于手续费及佣金净收入提速。前三季度手续费及佣金净收入同比增长7.89%，主要由于受托理财收入同比降幅收窄。理财子公司已经获批，若后续理财产品发行速度加快，有望继续增强非息收入表现。
息差小幅收窄，幅度在预期以内
前三季度累计净息差2.65%，较上半年2.70%收窄5bp。Q3单季净息差，环比下降12bp，主要因为单季计息负债成本率提升7bp。前三季度母公司口径的活期存款比例比上半年更高，因此猜测三季度存款成本率上升主要体现为定期存款的价格提升。另外生息资产收益率环比下行6bp。Q3主要贷款增量为更高收益的零售贷款，猜测拖累Q3贷款收益率的主要是对公贷款定价，这从Q2贷款收益率环比下降时就有预期。整体净息差下行速度仍在可控范围。
三、投资建议
Q3拨备反哺利润以及非息收入改善，消化了息差下行的不利影响，带动整体利润增速走高。另外注意到资产和生息资产的增速在持续提升，明年以量补价有很大空间。公司基本面扎实，建议继续配置。预测2019-2021年归母净利润同比增速分别为15.8%、17.1%、19.1%。2020年BVPS为26.05元，对应1.36倍静态PB。首次评级，给予“推荐”评级。
四、风险提示：
负债端成本压力上升，贷款需求减弱。
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