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中國神華的主營業務是煤炭、電力的生產和銷售，鐵路、港口和船舶運輸，煤制烯烴等業務。煤炭、發電、鐵路、港口、航運、煤化工一體化經營模式是本集團的獨特經營方式和盈利模式。按銷售量計算，中國神華是中國乃至全球第一大煤炭上市公司。按照公司在財務報表的表述，其核心競爭力主要體現在：（1）煤電路港航化的縱向一體化經營模式；（2）優質、豐富的煤炭資源；（3）專注於公司主業的管理團隊和先進的經營理念；（4）在煤炭開採、安全生產、重載鐵路、清潔燃煤發電、煤制烯烴等方面的境內外領先的產業技術和科技創新能力。

一、 業務分析

公司基於煤炭的生產和銷售，積極佈局下游電力、鐵路、港口、航運、煤化工等業務，業務逐步涵蓋了煤炭行業的全產業鏈。中國神華是國內煤炭類上市公司中唯一可以做到煤炭全產業鏈運營的企業，"煤電運化"四位一體業務模式構築了公司強大的核心競爭實力。

1、煤炭產業的特點

我國煤炭產地及消費地分佈錯配，產地主要集中在晉陝蒙等西北地區，而消費地則多集中於東南沿海地區，因此形成了"西煤東運、北煤南運"的煤炭運輸格局。從各省煤炭產量及消費量對比情況可以看出，煤炭需求缺口較大的省份依次為江蘇、山東、河北、廣東、浙江，而煤炭供大於求的輸出省份則主要為內蒙、山西、陝西。因此，我國煤炭運輸的核心路線是晉陝蒙的煤炭外運通道。

煤炭由於單噸貨值相對低，運輸費用佔比較高。由於鐵路運輸具有運量大、長距離、運價便宜等特點，特別適合煤炭等大宗品的運輸，因此鐵路是西煤東運（陸路運輸）最重要的運輸方式，2018年我國鐵路煤炭運量達23.8億噸，佔煤炭產量的65%。而北煤南運主要採用鐵水聯運方式，2018年我國下水煤量達7.48億噸，佔煤炭產量的20%。

在下游的應用中，主要為發電和化工產品的製造，綜合起來看煤炭產業具有產品同質化嚴重、產銷地分離、上下游集中度均較高的特點，哪個企業的綜合生產成本低就有競爭優勢，這主要體現在兩個方面，一個是能不能採取有效管理及資產組合降低整體生產流程成本，一個是規模。我們分析神華可以從上游的煤炭、中游的運輸及下游的發電、煤化工三部分著手。

2、煤炭分部

公司的煤炭儲量較大，品質優良，由於神華所轄礦區開採條件較為優質（有近22%的產能為露天礦），因此其自產煤單位成本在可比公司中最低且大幅低於中煤、兗煤等同類型企業，具有很強的競爭力。在公司2019年中報中可查詢其儲量及生產成本。按照2018年的產量2.96億噸計算，中國神華現在擁有的煤炭資源儲量還可再開採約51年。

長協煤"鎖量又鎖價"的定價機制於2016年末開始執行，當前公司煤炭銷量中49.8%為年度長協煤，高比例的長協煤一方面持續平滑公司煤炭售價波動，另一方面將公司煤炭售價鎖定在固定的位置，疊加開採成本穩定，神華煤炭板塊盈利能力對市場煤價波動已不敏感。

長協煤以及產業鏈一體化有助於企業熨平煤價波動。縱觀長協機制出臺以來，中國神華的長協煤銷量佔比不斷提高，當前已經處於絕對主體地位。

3、鐵路、港口及航運分部

中國神華共有10條自有鐵路，黃大鐵路建設持續推進，預計於2020年6月底開通運營，神朔鐵路3億噸擴能改造工程穩步實施，其他鐵路均正常運行，是我國僅次於鐵總的第二大鐵路運營商，合計鐵路營業里程約2,155公里。

2019年上半年，公司繼續實施大物流戰略，支持沿線工礦企業和物流園區建設鐵路專用線與自有鐵路接軌。鐵路分部為集團外部客戶提供的煤炭及非煤運輸服務量持續增長，非煤運輸業務覆蓋鐵礦石、錳礦石、砂石、聚丙烯等近30種貨類，2019H1鐵路分部對外的貨物週轉量佔比提高至11.13%，而對外收入佔比則提高至16.44%。

得益於鋪設時期就針對有效運輸需求設計的優勢，神華鐵路分部得以維持穩定的高盈利，其核心優勢在於較低的綜合成本，具體而言：（1）一體化運營模式下運輸板塊的貨運量得到保障，可提高收入的穩定性並攤薄單位成本；（2）神華人員數量低，歷史包袱輕，單噸人工成本大幅低於同業；（3）管理能力強，效率高。

港口及航運部分同理，主要受益於一體化的優勢，資源有效利用率更高，

4、電力及煤化工分部

電力、煤化工是逆煤炭週期板塊。從神華各項業務的毛利率數據看，電力板塊和煤化工板塊毛利率走勢與煤炭業務毛利率走勢相反，屬於逆煤炭週期板塊，其原因在於燃煤發電和生產煤制烯烴的原料為煤炭。因此，在煤價下行週期中電力、煤化工業務盈利能力的提升可以對沖煤炭業務盈利能力下滑的不利影響。我們從其不同業務板塊的毛利率變化趨勢可以看出這種不同板塊的蹺蹺板效應。

注意：公司的產業鏈一體化是一個過程，隨著資產的不斷注入以及一體化程度的提高，不同板塊的對沖效果越來越顯著。

二、 投資價值分析

由於神華採用一體化模式經營，可獲取從煤炭開採、運輸、到燃煤發電的全環節利潤，由於煤炭的開採成本、售電均價、售電煤耗的波動小，因此全價值鏈總毛利相對穩定，煤價波動只是影響利潤的內部分配。

從商業邏輯和投資角度思考，投資具有風險對沖的業務不一定是好事，儘管平滑了利潤波動，但是投入的資本同比例提高，資產的價值是其全壽命週期自由現金流的折現值，利潤的波動不代表資產的風險，也不影響資產的價值。

我們看神華的投資價值主要看三個方面，一個是是產業鏈的佈局有助於消除經營風險（不是資產價值風險），企業的經營穩定，有利於實現穩定的分紅；一個是一體化運營有助於協調各分部的經營，從而獲取整體效率的的提高，這考驗管理層的管理能力；一個是企業的資產質量分開看都比較優質，各業務具有互補效應，理應享受更高的估值。

近年來神華的內部一體化程度近年來呈上升的趨勢。2018年，公司的自有鐵路週轉量佔比達88%，自有港口下水煤量佔比88%，航運內部貨運量佔對電力分部銷量的77%，發電分部耗煤總量的82.5%採用神華煤。隨著一體化的推進，中國神華的週期性越來越弱，穩定性增強。

根據公司章程，公司每年應以現金方式分配的利潤不少於歸屬於本公司股東淨利潤的35%，公司過去十幾年來的分紅比例均較高，堪稱印鈔機，以2019年11月1日股價為基準，現有股價的股息率為4.79%，當前固定利率國債一年期、三年期、五年期、十年期利率分別為2.59%、2.82%、2.96%和3.21%，其投資價值不言而喻。

三、一個極致估值模型

總是有人問我，你分析完公司之後怎麼不給個估值呢？我想對於長江電力、中國神華、海螺水泥這樣業績確定性極強，同時分紅穩定的股票，具有債券屬性，我們以股息率為估值就很好，其成長性為安全邊際，如果非要問我收益率有多少，我這裡給大家推薦一個估值模型，可以參考。

如果我們將公司所發的現金股息再投資購買公司股票，公司利潤的增長再加上所擁有公司股票的數量增加究竟可以使得我們的資產以多快的速度增長呢？可以用以下公式模擬。

現金股息再投資產增長速度=[1+ROE×(1-分紅率)]×[1+(ROE×分紅率)/PB]-1。對於要求不那麼高的股友，可以按照收益率=淨資產收益率×（1—分紅率）+股息率，計算即可。

這個模型假定公司利潤增長由淨資產收益率和分紅率決定，且該兩項指標不變，公司估值倍數也不變。模型的前半部分其實就是傳統教科書中的公司淨利潤增長模型，即我們不進行現金股息再投時的資產增長速度。而後半部分的模型則是說明現金股息用來購買股票能夠買多少股，也就是股份數目的增長速度，公司的增長速度乘以股份數目的增長速度就等於我們資產的增長速度。

可以看出如果後面的PB越低，我們的增長速度可以越快。雖然假設比較靜態，不過也可以作為參考，否則因為淨資產收益率、分紅率、利潤增速、估值的不同，我們很難直觀看出不同公司之間分的現金股息再買入公司股票的收益情況如何。

從這個極簡的模式中我們可看出投資的資產價格越低對我們越有利，隨著分紅再投資我們擁有的資產數量越來越多，獲取的現金流越大，從現金流或者資產增值的角度都是極為有利的，這是我們不懼怕股價下跌的底氣所在。隨著潛在的收益率越來越高，一定會吸引資金進入抬高價格，直到潛在的收益率和市場一般性投資持平為止，我們此時的收益=自己擁有的資產數量×單位資產的增值空間，後者是可計量的，前者是可積累的，取決於我們在資產價格較低的時候積累的數量，這就是肉在鍋裡的含義，也是投資的底氣所在。

對我而言，投資是一件很簡單的事情，怎麼把這個簡單的事情做到極致是我努力的方向。你們是怎麼看投資的呢？