安信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
首旅酒店(600258)
公司發佈19 年三季報：①19Q1-3：實現營收62.31 億元/-2.16%（其中，酒店運營為47.53 億元/-4.80%，酒店管理為11.49 億元/+9.52%，景區業務為3.29 億元/+0.55%），歸母淨利7.19 億元/-10.27%，扣非後歸母淨利6.89 億元/+3.75%；②19Q3：實現營收22.40 億元/-5.32%，歸母淨利3.52 億元/-23.83%，扣非後歸母淨利3.54 億元/+1.51%；③經營性現金流淨額：19Q1-3 實現14.16 億元/-0.70%。
19Q3 首旅如家整體成熟店RevPAR 降幅擴大，或受宏觀大環境及9 月北京安保加強影響數據承壓。①首旅如家整體酒店：19Q3 RevPAR 同降3.7%，環比19Q2RevPAR 同降-1.5%進一步承壓；19Q3 入住率82.7%/YoY-3.4pct，環比19Q2 的同降2.3pct 小幅擴大；19Q3 ADR 同增0.2%，環比19Q2 的同增1.3%放緩。②首旅如家成熟店：1）整體成熟店：19Q3 RevPAR 同降6.1%，環比19Q2 RevPAR 同降-3.6%進一步承壓。其中，19Q3 OCC 和ADR 分別為-3.1pct 和-2.9%；2）經濟型成熟店：19Q3 RevPAR -6.5%，19Q2 為-3.9%。其中，19Q3 OCC 和ADR 分別為-3.2pct 和-3.0%；3）中高端成熟店：19Q3 RevPAR -5.2%，19Q2 為-3.2%，環比有所改善。其中，19Q3 OCC 和ADR 分別為-2.2pct 和-2.5%。
19Q1-3 加盟擴張持續推進，中高端產品佔比繼續提升。①19Q1-3 期間，公司的酒店業務利潤總額為8.97 億元/YoY-12.13%，景區業務利潤總額為1.41 億元/YoY +3.65%。②在加盟擴張方面，公司19Q1-3 新開店431 家，總酒店數相比年初淨增加173 家，關店258 家。分產品來看，公司19Q3 末經濟型&中高端酒店（剔除雲酒店）相比年初淨增7 家（經濟型淨減少104 家，中高端淨增111 家），雲酒店淨增81 家，管理輸出淨增85 家。考慮到公司開店集中在每年第四季度（18Q4 如家經濟型&中高端合計新開店190 家，佔全年總數的42.1%），以及已簽約未開業的準備門店數已增至663 家（相比19 年初繼續增多133 家），預計19 全年仍有望實現公司計劃的新開店800 家目標（包括管理輸出）。③中長期來看，公司19 年與凱悅成立合資酒店品牌，定位於中高端的旅行市場，19 年做好第一批直營店（北京、上海）的落地工作，並將於2020 年上半年開業，中長期產品矩陣有望持續擴大完善。
直營店關店使得19Q1-3 費用率微降，投資收益同比減少使得淨利率下降。1）19Q1-3：整體毛利率93.77%/-0.79%，下降主要系酒店運營業務的送餐增加以及單份早餐的成本增長等原因推動，期間費用率77.67%/-0.90%，管理費用率11.87%/+0.06pct，銷售費用率63.92%/-0.56pct，主要系直營店數量減少帶來的員工薪酬和能源費用下降，財務費用率1.58%/-0.47pct，主要系公司償還貸款所致，研發費用率0.30%/+0.07pct，投資收益為2960 萬元，同比下降80.69%，主要由於2018 年三季度公司出售燕京飯店20%股權產生稅前投資收益12612 萬元，整體淨利率11.99%/-1.09%。2）19Q3：整體毛利率93.11%/-0.94%，期間費用率72.00%/-1.00%，管理費用率11.25%/-0.14pct，銷售費用率59.50%/-0.30pct，財務費用率1.32%/-0.50pct，研發費用率0.28%/+0.06pct，投資收益為726 萬元，整體淨利率15.66%/-4.01%。
酒店最新觀點：目前酒店板塊受大盤調整及宏觀預期影響，龍頭標的首旅酒店估值中長期來看已處歷史較低位置，對應19 年PE 22.1x，股價同樣已下跌至接近16 年行業谷底時的水平，且過去兩年酒店數量已持續增多且中端酒店成長髮力更優，建議關注首旅酒店，靜待酒店板塊整體經營數據趨勢向好。
投資建議：買入-A投資評級。我們預計公司2019-2021 年的淨利潤分別為7.60億元/8.44 億元/9.21 億元，對應增速分別為-11.3%、11.1%、9.1%；2019-2021年的扣非淨利潤分別為7.25 億元/8.14 億元/8.91 億元，對應增速分別為5.1%、12.3%、9.5%，給予6 個月目標價為22.50 元。
風險提示：宏觀經濟下行、新開店數不及預期、中端酒店競爭加劇等。
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