光大證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
珀萊雅(603605)
19Q1~Q3收入同增33.35%、淨利同增32.04%，Q3收入增長提速
公司2019年前三季度營業收入20.80億元、同比增33.35%，歸母淨利潤2.40億元、同比增32.04%，扣非淨利潤2.38億元，同比增41.50%，EPS1.20元。
分季度看，18Q1~19Q3單季度收入分別同比增長10.93%、41.60%、36.64%、40.62%、27.59%、27.39%、45.15%，19Q3收入增長提速顯著主要為爆款產品SPA泡泡麵膜銷售業績靚麗、促線上渠道收入快速增長；同期歸母淨利分別同比增29.58%、68.44%、43.81%、40.46%、30.36%、39.39%、26.07%，19Q3淨利潤增速低於收入主要為主推爆款SPA泡泡麵膜毛利率較低拉低總體毛利率，而期間費用率同比下降、未有大幅上漲。
收入分拆：19Q1~3線上繼續高速增長，線下增長有所放緩
分渠道來看，19Q1~3線上、線下營收分別同比增60%、高個位數，增速分別與18年全年相比持平、放緩。分季度來看，線上19H1受去年高基數影響增速較18年有所放緩、19Q3獲益於爆款打造增長靚麗；線下19Q3增速環比19H1有所放緩，主要為線下主力渠道CS店等總體承壓，優資萊單品牌店為新業態、前期發展仍有待模式理順與調整。
線上持續高速增長促19Q1~3公司線上收入佔比已達50%。預計19Q4電商旺季，線上渠道營收繼續高速增長，全年佔比有望提升至55%。
19Q1~3毛利率升、費用率升，存貨週轉提速
毛利率：19Q1~3毛利率同比上升0.71PCT至63.85%，主要為高毛利的電商渠道佔比提升所致。
分季度來看，18Q1~19Q3毛利率分別為63.10%（-1.11PCT）、61.32%（+0.69PCT）、65.07%（+2.09PCT）、65.74%（+6.07PCT）、63.83%（+0.73PCT）、67.60%（+6.28PCT）、60.45%（-4.62PCT），19Q3毛利率降幅較大，主要為低毛利率的泡泡SPA面膜產品收入佔比上升。
費用率：19Q1~3期間費用率同比上升0.19PCT至48.05%，其中銷售、管理+研發、財務費用率分別為39.43%（+0.58PCT）、9.11%（+0.32PCT）、-0.49%（-0.71PCT），銷售費用率同比上升主要為廣告費、市場推廣投入增加，管理費用率上升主要為股權激勵攤銷。
分季度來看，18Q1~19Q3銷售費用率分別為36.12%（-1.46PCT）、39.04%（+4.98PCT）、41.30%（+3.29PCT）、34.94%（+1.31PCT）、35.61%（-0.51PCT）、42.95%（+3.91PCT）、39.48%（-1.82PCT）；管理+研發費用率分別為8.64%（-1.47PCT）、7.37%（-6.80PCT）、10.41%（-1.45PCT）、8.71%（+0.08PCT）、9.03%（+0.39PCT）、8.78%（+1.41PCT）、9.48%（-0.93PCT）；財務費用率分別為0.21%（-0.72PCT）、0.05%（-1.30PCT）、0.41%（-0.84PCT）、-2.01%（-2.42PCT）、-0.60%（-0.81PCT）、-0.37%（-0.42PCT）、-0.51%（-0.92PCT）。
其他財務指標：1）19年9月末存貨較年初增加20.64%至2.81億元。存貨週轉率為2.93、較上年同期的2.59有所加快。
2）應收賬款較年初增加41.53%至1.26億元，應收賬款週轉率為19.36、較上年同期的30.33大幅放緩，主要由於銷售增長，各線上平臺促銷活動使應收款增加。
3）2019年前三季度公司經營性現金流量淨額同減61.02%至7265萬元，主要由於銷售增長，購買商品、接受勞務支付的現金增加以及支付稅費增加、支付的各項銷售費用增加等。
再次驗證趨勢把握能力，爆款策略望持續發力
我們認為：1）公司定位大眾護膚品，行業競爭集中於品牌營銷、渠道拓展等。回顧公司歷史，具有出色的趨勢把握能力，先後把握了CS渠道、電商渠道等發展機遇，近年隨著內容營銷的興起，公司快速切換營銷策略、加碼內容營銷，至19Q3成功打造泡泡SPA爆款面膜，7月當月成為阿里全網美容護膚單品銷售額及銷量雙第一，助力線上銷售，泡泡SPA面膜的成功再次驗證了公司出色的趨勢把握能力、積極擁抱變化，預計未來有望持續複製內容營銷打造爆款的運營思路、線上收入增速繼續靚麗；行業總體線下渠道承壓、預計公司線下渠道收入增速平穩。
2）毛利率方面，過去電商渠道毛利率總體高於其他渠道，隨著電商佔比提升、公司毛利率有所提升，但隨著網紅、KOL等內容營銷的啟用，公司線上產品銷售需與網紅分成，預計線上毛利率將下降。
3）費用率方面，品牌發展離不開營銷、尤其當前品牌競爭激烈，預計銷售費用率將繼續維持較高水平，管理費用率總體保持穩定。
我們看好公司在其所定位的大眾化妝品市場中所採取的策略：快速響應行業變化、積極加大內容營銷投放力度搶奪優勢營銷資源、戰略上重視電商直營化發展（分享電商紅利的同時及時把握消費者需求動向、方便公司後續實現從產品概念開發、營銷策劃到供應鏈管控地全鏈路孵化爆款），成功打造爆款賦能線下渠道。19Q3爆款打造帶來收入增長超預期、拉低毛利率，我們上調19~21年營收盈利預測，維持19~21年淨利盈利預測，對應EPS為1.89、2.57、3.33元，對應19年PE47倍，維持“買入”評級。
風險提示：終端零售疲軟；渠道拓展、營銷效果、新品牌培育不及預期；無法及時把握行業趨勢變化。
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