「兴证固收.转债」依托雅砻江水电的水电龙头——川投转债投资价值分析

投资要点

川投转债（发行规模40亿元，评级AAA）的下修条款略有宽松，赎回和回售条款并无特别之处，其纯债价值约为87.98元，面值对应的YTM为1.78%，债底保护尚可。川投转债是转债市场中相对稀缺的水电品种，且40亿元的规模能够提供不错流动性，预计其定位不低于蒙电转债，上市首日获得的转股溢价率为14%-18%，对应价格区间114-118元。

川投转债留给市场的规模在12亿元（30%）左右。浦发转债的发行经验表明市场承接能力充分。在市场情绪有所回暖的情况下假定川投转债网上申购100万户，按打满计算；网下参与6000-7000户，按7亿元申购，则中签率约0.020%-0.023%。川投转债打新参与无需异议，考虑到其可能以高定位上市，短期内其性价比或许不如股票，但这种类债券资产及其转债对于低风险偏好资金的吸引力仍在。未来雅砻江流域的水电装机容量具有较大空间，公司业绩增长保障充分，值得持续跟踪。

川投能源以投资开发、经营管理清洁能源为主业，截2019H1其参控股总装机容量共3899.71万千瓦，权益装机容量933.00万千瓦，均位列四川省内电力上市公司首位，具有较强的市场竞争优势。公司持有48%股权的雅砻江水电依托投资收益带来了95%以上净利润。

2019H1公司实现营业收入/归母净利润3.19/11.54亿元，同比下降5.65%/0.80%，报告期内田湾河公司发电量下滑21.89%，虽然上网电价上升19.23%但价升不抵量减；雅砻江水电发电量提高3.86%，不过含税上网电价下降7.47%，收入不及去年同期。19Q3该公司营业收入/归母净利润同比下滑3.77%/5.08%，雅砻江水电上网电价不及去年同期仍是拖累业绩的主要原因。当然，公司更核心的业绩增长动力可能还是来自雅砻江流域广阔的装机容量空间。

风险提示：来水情况不及预期，上网电价波动超预期。

报告正文

11月6日晚间，川投能源发布公告将于2019年11月11日与11月8日分别在网上和网下共发行40亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于向雅砻江水电增资（拟投入募集资金40亿元）。

1 川投转债打新分析与投资建议

下修条款略有宽松，债底保护尚可

川投转债的下修条款略有宽松，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2019年11月6日）6年期AAA企业债估值4.02%计算，到期按106元赎回，川投转债的纯债价值约为87.98元，面值对应的YTM为1.78%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价9.92元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为100%）的摊薄幅度为9.16%。

相对稀缺的水电资产，预计首日上市价格为114-118元

截至11月6日收盘川投转债对应平价100元。川投转债是市场中相对稀缺的水电品种（G三峡EB的作为EB类底仓弹性有限，而蒙电转债属于火电行业，且其正股的关注度一般），且40亿元的规模能够提供不错流动性，预计其定位不低于蒙电转债（平价96.45元对应转债价格115.60元）。

静态看目前平价下川投转债上市首日获得的转股溢价率为14%-18%，对应价格区间114-118元。

预计中签率0.020%-0.023%，类债券资产可能是低风险偏好资金的配置方向

根据最新数据川投能源前两大股东为四川省投资集团责任有限公司和中国长江电力股份有限公司，分别持50.66%/11.26%。四川省投资集团有限责任公司及其全资子公司峨眉山市峨铁工业服务有限公司将全额参与本次发行的优先配售，配售额占发行总额的51.56%。假定其余股东配售积极，则川投转债留给市场的规模在12亿元（30%）左右。

川投转债同时设置网下和网上发行。浦发转债的发行经验（网上参与约114万户，网下有效户数7015户）表明市场承接能力充分。在市场情绪有所回暖的情况下假定川投转债网上申购100万户，按打满计算；网下参与6000-7000户，按7亿元申购，则中签率约为0.020%-0.023%。

500亿元的浦发转债发行证明了投资者打新热情仍在，川投转债自然也不例外，打新参与无需异议。考虑到川投转债可能以高定位上市，短期内其性价比或许不如股票，但这种类债券资产及其转债对于低风险偏好资金的吸引力仍在。未来雅砻江流域的水电装机容量具有较大空间，公司业绩增长保障充分，值得持续跟踪。

2 川投能源基本面分析

依托雅砻江水电的水电龙头，未来空间仍大

川投能源以投资开发、经营管理清洁能源为主业，旗下水电资产丰富，是川渝电网中最大的清洁能源供应商之一。目前公司共拥有9家子公司以及4家联营企业，截至2019H1参控股总装机容量共3899.71万千瓦，权益装机容量933.00万千瓦，均位列四川省内电力上市公司首位，具有较强的市场竞争优势。公司主营业务对利润贡献较小（特别是之前控股的火电企业嘉阳电力停产之后），主要来自田湾河公司；而持有48%股权的雅砻江水电依托投资收益带来了95%以上净利润，雅砻江水电2014至2018年多数经营指标不断提高。

雅砻江水电是雅砻江流域唯一水电开发主体，当前规划的可开发装机容量约3000万千瓦，包括上游10座电站（尚未建设），中游7座电站（2座在建、5座拟建），下游5座电站（锦屏一级、锦屏二级、官地、桐子林、二滩水电站）。因此公司近几年持续向雅砻江水电追加投资，确保雅砻江建设资金充裕（19H1公司对雅砻江水电增加资本金投入3.84亿元）。目前雅砻江下游已投产1473万千瓦装机规模，在建的机组两河口、杨房沟合计装机容量450万千瓦，具有规模大、高利用小时、低度电成本等不可比拟和替代的竞争优势。同时，锦屏、官地电源组1080万千瓦中的640万千瓦已按照国家“西电东送”战略送电江苏，中游电站外送通道雅中直流确定落地江西，输电容量800万千瓦，可实现四川江西水火资源互补，提高经济效益。

此外国电大渡河公司目前投产装机规模已达1173.5万千瓦（拥有水电资源约3000万千瓦）；田湾河水电站的总装机为74万千瓦，具备年调节能力。2019年金沙江银江水电站已开工建设，装机规模 39 万千瓦。同时公司积极拓展与清洁能源行业龙头的合作机会，出资8.056亿元成功参与三峡新能源增资引战项目，持有其2.025%股权，为公司进军新能源领域拓展了机会。往后看，控股股东川投集团已明确公司作为川投集团下属清洁能源平台将优先注入清洁能源发电企业，以及对清洁能源资产的优先投资权，同时也已量化了川投集团下属控制或间接控制的清洁能源发电企业注入公司的时间及条件。

来水量是影响发电量的重要因素，而以水电为代表的成熟发电模式电价向下趋势也会影响公司盈利。2019H1由于田湾河来水情况一般，公司营收下滑；而贡献超过95%利润的雅砻江水电上网电价下降7.47%至0.260元/千瓦时，这使得公司利润规模降低。另外用电量也对衡量公司业绩有一定意义。2019H1我国全社会用电量累计33980亿千瓦时，同比增长5.0%；四川全社会用电量达1251亿千瓦时，同比增长9.3%，增速高于全国水平。

投资收益是主要盈利来源，19年雅砻江水电电价下滑拖累业绩

2017年川投能源实现营业收入/归母净利润8.00/32.65亿元，同比下降20.14%/ 7.16%，营业收入增速下降的原因在于：1）子公司嘉阳电力停产，其贡献的营业收入同比减少1.5亿元；2）田湾河公司发电量同比下降4.02%、叠加电价下降0.48%，其贡献的营业收入同比减少0.35亿元。报告期内雅砻江水电业绩略有下滑（发电量同比微降1.99%、平均含税上网电价下滑3.05%），其给公司带来的投资收益下降导致归母净利润同比减少。

2018年公司实现营业收入/归母净利润8.64/35.07亿元，同比增长8.15%/9.35%。报告期内田湾河公司发电量增长11.96%、电价提升0.6分/千万时至0.213元/千瓦时，量价齐升利好公司营收增长。另外2018年雅砻江水电平均上网电价提高5.02%至0.277元/千瓦时，实现了自2016年以来首次上涨，发电量同比增加2.37%，为公司带来利润增量。

2019H1公司实现营业收入/归母净利润3.19/11.54亿元，同比下降5.65%/0.80%，报告期内田湾河公司发电量下滑21.89%，虽然上网电价上升19.23%但价升不抵量减；雅砻江水电发电量提高3.86%，不过含税上网电价下降7.47%，收入不及去年同期。公司本部19H1期间费用率提升2.21个百分点至62.10%且退税金额明显下降，但由于大渡河公司转为权益法核算（多确认7626万元投资收益），因此归母净利润基本与去年同期持平。19Q3该公司营业收入/归母净利润同比下滑3.77%/5.08%，雅砻江水电上网电价不及去年同期仍是拖累业绩的主要原因。当然，公司更核心的业绩增长动力可能还是来自雅砻江流域广阔的装机容量空间。

目前PB略低于近三年中枢水平

截至11月6日收盘，川投能源PE（TTM）12.7倍，PB（LF）1.67倍，PB略低于近三年的估值中枢水平。对比水电（申万二级行业）同类公司，公司估值低于平均水平，也显著低于龙头长江电力（PE17.7倍，PB2.74倍）。公司股价暂不受到解禁股和股权质押影响，近两年波动率略高于长江电力。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《依托雅砻江水电的水电龙头—川投转债投资价值分析》

对外发布时间：2019年11月6日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：雷霆

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