“有色金屬——鎢板塊”的業務模式與投資機會分析

一、鎢業概況

鎢是國民經濟和現代國防領域不可替代和不可再生的戰略性金屬資源，具有高熔點、高比 重、高硬度的物理特性，廣泛應用於航天、原子能、船舶、汽車工業、電氣工業、電子工業、化 學工業等重要領域。鎢行業屬於週期性行業，國內上市公司的廈門鎢業是目前世界上最大的鎢冶煉產品加工企業及最大的鎢粉生產基地之一，擁有完整產業鏈，在鎢冶煉、鎢粉末和硬質合金深加工領域擁有較為突出的競爭優勢。

1.1全球範圍內鎢金屬的供需情況

由上圖可知，中國鎢金屬供給量佔全球供給量的82%，消費量佔全球消費量的52%，這兩年鎢金屬的供給與需求基本維持較低增速，說明全球對鎢礦的需求處於飽和期。

2. 鎢金屬行業的生產模式與產品應用範圍

翔鷺鎢業的業務流程與產品應用範圍

章源鎢業的業務流程與產品應用範圍

從黃金、銅、鋁等有色板塊來看，有色板塊的業務流程基本一致，即開採鎢礦、冶煉成精礦、然後變成鎢金屬製品、然後售給下游。A股市場裡從事鎢金屬製品的公司，主要有廈門鎢業（流通市值181.66億）、章源鎢業（流通市值47.18億）、翔鷺鎢業（流通市值14.02億），下面我們看看這三家公司的前5大供應商以及前5大客戶銷售額的佔比情況：

由上述統計數據可知，a股市場鎢金屬上市公司的客戶屬於較為集中，是否集中的標準是前5大客戶銷售額佔比是否超過30%。較為集中的銷售客戶，往往意味中這類行業對下游的控制能力強，且利於保持業績的穩定。

二、鎢金屬公司的成本與盈利能力分析

對於這一塊的分析，我們依舊以廈門鎢業、章源鎢業、翔鷺鎢業為樣本，具體內容如下：

1、鎢金屬公司的成本分析

在這三家公司年報裡，廈門鎢業、章源鎢業有具體的產品成本分析表，具體詳情如下圖：

由上圖可知，廈門鎢業的主營業務是鎢鉬金屬製品、電池材料，這兩項業務佔成本比例為85.12%，章源鎢業的主營業務是原材料有色金屬，而在廈門鎢業、章源鎢業的主營業務成本里，主要的成本是原材料，佔比高達72.54%-94.6%，而人工成本極低。

人工成本的比例代表著一個行業處於何種發展階段，行業的發展初期，人工成本佔比往往比較高，當行業發展到成熟階段後，因為技術的成熟與業務流程的改進，人工成本會越來越低。極低人工成本的鎢金屬行業，說明鎢金屬行業已經進入成熟的發展階段，說明鎢金屬行業利潤提高主要通過原材料成本降低、產品價格上漲或市場需求量擴大實現。

2、鎢金屬公司利潤分析

從上圖我們可以知道，廈門鎢業、章源鎢業、翔鷺鎢業的加權淨資產回報率從2012年開始，均一路下滑；雖然2013年、2014年毛利率出現提升，但並沒有改變這三家公司下滑的資產回報率，與資產回報率同步下降的是淨利潤率。

從這9年的盈利能力來看，這三家公司整體維持著較低的回報率，除了翔鷺鎢業資產回報率高點以外，作為龍頭的廈門鎢業、章源鎢業的資產回報率均值不到5%。那是否說明翔鷺鎢業的業績最好呢？對於這一點我們是持保留意見的，因為翔鷺鎢業是這三家公司裡毛利率最低的，但是他的資產回報率卻遠遠高於其他兩家公司。

三、鎢金屬類行業的機會分析

我們對有色鎢金屬板塊的整體定性如下：

1、屬於週期性行業，且該行業現處在飽和期，除非有新的領域加大對鎢金屬製品的需求，否則該行業出現需求擴大的概率很難；

2、鎢金屬行業的主要機會表現在原材料價格下降、鎢金屬製品價格漲價以及產品市場需求擴大；

3、以廈門鎢業為例，該股從2010年開始，股價整體處在下滑階段，在2015年的牛市也未曾出現較好的上漲，這說明市場對該行業的關注度隨著它的業績趨於冷淡；

4、對於鎢金屬類公司的估值，建議按照市淨率1.2—1.5倍為估值合理區間。