招商證券發佈投資研究報告，評級: 審慎推薦。
白雲機場(600004)
投資建議：有稅商業不及預期，公司短期經營業績受到較大沖擊，但隨著粵港澳大灣區機場格局重塑，T2產能持續釋放，冬春季國際旅客快速增長，中期非航收入具有翻倍的潛力。我們預計2019/20/21年的EPS分別為0.40/0.57/0.76元，給予目標價22元，下調至“審慎推薦-A”評級。
公司發佈19年三季度扣非利潤1.16億元，低於預期。白雲機場19年前三季度實現營收58.33億元（+0.51%YOY），歸母淨利潤5.73億元（-37.64%YOY），扣非歸母淨利潤為5.22億元，（-42.96%YOY），加權ROE為3.57%，基本EPS0.28元（-36.36%YOY）。Q3單季度實現營收19.74億元（-5.25%YOY），歸母淨利潤1.45億元（-32.87%YOY），扣非歸母淨利潤1.16億元（-45.72%YOY），低於我們預期。
受香港機場旅客溢出影響，Q3航空出行整體增速有所復甦。上半年受宏觀經濟下行影響，航空出行需求較弱，各大樞紐機場旅客吞吐量增速放緩。但進入三季度，廣深地區有效承接了香港機場客流，白雲機場三季度旅客增速提速。公司19年Q3實現起降架次12.50萬次（+4.19%YOY），旅客吞吐量1886.55萬人（+7.53%YOY）。
前三季度受T2投產和民航發展基金返還取消拖累，短期業績下滑明顯。從營收來看：由於民航發展基金返還取消，前三季度公司營收同比僅增0.51%。從成本來看：由於新航站樓啟用，公司營業成本上漲11%，毛利率下滑至21.2%，同比-7.5pcts。有稅商業受宏觀經濟影響，部分存在退租現象。另外三季度T1商業重新招商，對有稅商業收入有所影響。
四季度至明年客流增速逐步恢復，中期非航收入具有翻倍潛力。據民航局時刻表，白雲機場19年冬春季時刻放量，總體周度航班同比+6.8%，其中國內增長4.5%，國際增長13.6%，在一線機場裡增速明顯。受益於粵港大灣區和香港機場旅客溢出，白雲機場國際樞紐建設提速，預計21年國際旅客佔比將提升至26.3%，屆時免稅收入仍將保持較快增長。
風險提示：南航營運及財務惡化、惡劣天氣、機場收費政策變動
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