穩定幣對公共政策、監督和管理提出了一系列潛在的挑戰和風險。監管和政策框架應保持技術中立，只要不與包括貨幣主權在內的公共政策目標相沖突，就不應阻礙創新

文 | 龍白滔

比特幣是最廣為人知的第一波加密資產，迄今未能提供可靠和有吸引力的支付或價值存儲手段。它們表現出極端的價格波動性、有限的吞吐能力、不可預測的交易成本、有限或缺乏治理以及透明度有限等。

目前，新興穩定幣具有傳統加密資產的許多特徵，但試圖通過將其價值與資產或資產池的價值聯繫起來以穩定“幣“價。"穩定幣"實際上可能不穩定，並可能構成與其他加密資產類似的風險。在2019年10月，G7穩定幣工作組完成了《全球穩定幣評估報告》（以下簡稱“G7報告”）並提交G20會議。G7報告側重於代表某種債權的穩定幣，或是特定發行人的債權，或是標的資產或基金或其他一些權利或權益的債權。

穩定幣對公共政策、監督和管理提出了一系列潛在的挑戰和風險。這些風險可以在現有的管理、監督框架內部分解決，但也可能存在監管漏洞。監管和政策框架應保持技術中立，只要不與包括貨幣主權在內的公共政策目標相沖突，就不應阻礙創新。

一些由大型技術或金融公司支持的穩定幣擁有龐大的客戶群，因此有可能迅速擴展實現全球業務。這些被稱為"全球穩定幣"（Global Stable Coins: GSCs）。目前能稱得上GSC的可能只有Facebook領銜發行的Libra，因此本文有關穩定幣或GSC的討論，沒有特殊說明，都適用於Libra。

目前FSB穩定幣工作組已經接手了GSC監管問題。FSB將於2020年4月提交一份諮詢報告初稿，7月終稿。FSB的正式報告就是針對全球穩定幣監管政策細則的建議。因此可以認為FSB的工作將為穩定幣的發展掃清法律和監管障礙。

自2008年以來，雖然各國都對加密資產行業制定了各種法律、法規和監管框架，但各國基本上是自行其是且存在明顯監管差異。作為鮮明對比，自Facebook於2019年6月18日發佈Libra白皮書以來，G7旋即於7月成立了G7工作組對穩定幣風險進行評估， 3月後G20國家即在穩定幣的風險和監管政策制定上形成了共識，強調國際溝通和協作，確保在全球範圍內一致地緩解GSC的風險。全球監管針對傳統加密資產和穩定幣迥然不同的應對，根本原因是他們從來不認為傳統加密資產是“貨幣“但已經認定穩定幣是”貨幣“。

筆者在G7報告發布後，翻譯、校對了近2萬字的中文全文，並感到有責任將與穩定幣監管相關的國際工作成果及時傳遞給國內讀者。因此本文是對G7報告的解讀，並結合了Libra、USDT和大型科技公司的數字貨幣方案等進行案例分析。

穩定幣的生態系統

三種穩定機制

至少有三種設計模型。第一，穩定幣的發行面值以常用的記賬單位表示。用戶擁有針對發行人或標的資產直接的索償權，提供商承諾以購買穩定幣所用的貨幣平價兌換穩定幣。此模型中的資產通常是流動的。在第二種模型中，穩定幣的發行不是具有指定面值的，而是構成基礎資產組合的份額，就像交易所交易基金（ETF）一樣。在第三種模型中，穩定幣由對發行人的索償權作為後盾。穩定幣的價值植根於公眾對發行機構的信任（以及對相關監管機構的信任）。

Libra白皮書中的描述即屬於第二種模型，其價值與一籃子的法幣和/或法幣資產（國債）掛鉤，但為獲得監管認可Facebook已經改變了口風，Libra可能會簡化設計而發行掛鉤單一法幣的穩定幣，即第一種穩定機制。籃子資產的價值可能發生波動，發行方可能需要增加籃子中的資產或從市場上回收穩定幣並銷燬以維持穩定幣價值的穩定。為降低籃子資產價值波動，發行方可能會對籃子中的資產在流動性、市場深度、信譽級別和集中度等方面設立一定的准入條件。這些操作非常類似於央行貨幣發行機制中的抵押品管理框架。

穩定幣示例

穩定幣可以通過用戶和匯率政策進行高層區分。"零售"一詞用於指供任何人使用的穩定幣，如Libra，而"批發"是指訪問受限的穩定幣，通常限定於金融機構或金融機構的特定客戶。

匯率政策可以是固定的也可以是可變的。屬於存託憑證模型的批發穩定幣是其發行人的基礎負債（客戶存款）的代幣形式的代表，因此具有固定匯率，如Signet、JPM Coin和USC。其他穩定幣，即使那些聲稱100%由單一貨幣支撐，價格可能會相對於該貨幣波動，如Tether、TrustTokens、Paxos和Libra。

迄今為止，只觀察到兩類穩定幣：具有固定匯率的批發穩定幣和具有可變匯率的零售穩定幣。

穩定幣生態系統

典型的穩定幣生態系統包含三部分核心功能：穩定幣的發行、贖回和價值穩定；在用戶之間轉移；與用戶交互（即用戶界面）。發行和穩定通常需要一箇中央治理實體來管理穩定機制，用戶之間的轉移通常由分佈式賬本技術（Distributed Leger Technology: DLT）協議控制。

公共政策、監督和管理的挑戰和風險

從公共政策、監督和管理角度來看，穩定幣會帶來一系列潛在的挑戰和風險。有些風險—例如，關於支付系統的安全和效率、洗錢和資助恐怖主義、消費者/投資者保護和數據保護—是熟悉的，至少可以部分在現有管理和監督框架內得以解決。然而，鑑於某些穩定幣的性質，其實施和執行可能涉及額外的複雜性。穩定幣安排應符合相同的標準，並遵守與傳統支付系統、支付計劃或支付服務提供商（即相同的活動、相同的風險、相同的法規）相同的嚴格要求。此外，穩定幣安排的一些經濟特徵類似於支付系統、ETF、貨幣市場基金（MMFs）和銀行進行的傳統活動，這些活動可能有助於理解穩定幣功能的可能風險。

G7報告指出穩定幣的九項風險，但隱式地體現了不同的優先級。

金融誠信-“三反”

穩定幣和其生態的相關實體必須滿足反洗錢（Anti-Money Laundering: AML）、反恐怖主義融資（Countering the Financing of Terrorism: CFT）和反超大規模破壞性武器擴散融資（Countering the Financing of the Proliferation of weapons of mass destruction: CPF）方面最高國際標準。金融行動工作組（Financial Action Task Force: FATF）是AML / CFT / CPF國際標準制定機構。FATF提供了一個強大和全面的框架，以打擊洗錢、恐怖融資、融資擴散和其他非法金融的國家、金融機構和指定的非金融企業和行業。G7報告不僅支持FATF框架，而且要求G7國家“以身作則，以迅速有效地實施與虛擬資產有關的經修訂的FATF標準”。

10月24日被人稱為加密貨幣領域的“中央銀行”的Crypto Capital的總裁涉嫌為哥倫比亞販毒集團洗錢而被波蘭警方逮捕。

數據保護

隨著越來越多的數據被收集並用於提供金融服務以及機器學習和人工智能技術的發展，圍繞個人和金融數據保護和隱私的政策問題將變得越來越重要。數據政策難以跨境協調，尤其是跨轄區的法律法規不同以及對數據保護和隱私的不同文化觀。2019年日本擔任G20輪值主席國，確認了建立有關如何定義，保護，存儲，交換和交易數據的全球標準的重要性。

穩定幣在數據隱私方面的特性可能顯著影響到其接受度。如歐盟國家高官就以Facebook在濫用用戶隱私數據方面的不良記錄為由阻止Libra在歐洲國家的運營。不同國家的文化觀也顯著影響各國政府和企業在數據隱私方面的態度，以及帶來顯著不同的商業結果。負面的案例來自中國的互聯網企業。百度CEO李彥宏曾公開表達，“中國用戶願意用隱私換便利“為自己的商業模式辯護，自2018年6月歐盟發佈通用數據保護條例（General Data Protection Regulation: GDPR）之後，中國最大的社交平臺微信直接退出了歐洲運營。正面的案例同樣來自中國。中國的大數據行業在過去數年中頂著”技術和金融創新“高帽瘋狂擴張以爬取、加工、處理和販賣互聯網用戶信息為核心的業務模式。這一狂奔有可能被中國政府加速推出《個人金融信息（數據）保護試行方法》而終止。考慮到中國政府當前高調推出央行數字貨幣DC/EP，以雷霆之勢扭轉中國企業對數據隱私的濫用和以刮毒療傷的勇氣重建中國負責任的數據隱私保護的“文化觀”，對中國政府全球推廣DC/EP助力人民幣國際化，是重要的前提條件。否則其他國家只要攻擊用戶數據隱私保護這項軟肋就可擊潰中國在央行數字貨幣方面的全部努力。

法律確定性

在所有相關司法管轄區建立良好、清晰和透明的法律基礎是任何穩定幣安排的前提。穩定幣的基礎技術和合同安排可能有顯著不同，適用的法律制度主要取決於特定的設計和特徵。權利和義務含糊不清可能會使穩定幣安排容易遭受信任喪失（對金融穩定性產生影響）。如果價值穩定依賴於市場機制，那麼必須定義做市商的法律義務，以確保始終向所有客戶提供流動性。

例如大部分穩定幣價值的穩定多依賴於做市商（主要是各大加密資產交易所），但他們的白皮書並沒有任何與做市義務相關的條款安排。此外，僅靠做市機制無法滿足穩定幣在極端情形下價格的穩定。當穩定幣價格嚴重低於基準之後，做市商沒有動力為市場提供流動性因為他們缺乏對穩定幣價格迴歸的信心。在這種情況下，穩定幣發行人需要額外的機制來保證穩定幣價格迴歸，例如使用自有資金（如歷史上積累的未分配利潤）或者通過發行債券籌集資金來回購市場上多餘的流動性，這與巴塞爾III協定定義的銀行總體吸收損失的能力的要求非常接近。一個合理的穩定幣設計需要包含類似的發行人內部紓困（bail-in）機制。

需要確定哪個司法轄區的法律適用於總體設計中的各個要素，以及哪個轄區的法院具有解決爭議的能力，因此在跨轄區的情況下可能會出現特定的問題。鑑於不同司法轄區的不同處理，也有可能發生法律衝突。在某些轄區，適用的金融部門法律可能沒有跟上與穩定幣相關的新商業模式和市場活動。

穩定幣發行機構Tether和加密資產交易所Bitfinex之間模糊的法律結構（擁有同一群高管的兩家獨立公司）就引起了廣泛詬病。紐約總檢察長辦公室（New York Attorney General Office: NYAGO）欲起訴Tether，因為相信Bitfinex損失了8.5億美元隨後利用其與關聯的穩定幣運營商Tether的資金秘密彌補了這筆龐大的損失。Bitfinex先是質疑NYAGO沒有司法管轄權，後否認了相關指控。

完善的治理

穩定幣的治理結構也必須明確定義並傳達給所有生態系統參與者。依賴中介方和第三方的穩定幣應該能審查和控制他們從其他實體承擔的風險以及他們帶給其他實體的風險。

在穩定幣中使用DLT的情況下，需要仔細明確責任和義務以及恢復過程。在無許可的DLT系統的情況下，健全的治理可能尤其具有挑戰性，因為缺乏責任主體的去中心繫統可能無法滿足監管要求

。從另一個方面來講，一個高度複雜的治理結構會阻礙對穩定幣設計和技術演進的決策，或能減緩運營問題響應。

如果儲備資產沒有與穩定幣發行人的權益區分開，則發行人可能會濫用投資政策來私有化資產收益，而資產損失則會社交化給代幣持有者。

市場誠信

市場誠信指穩定幣必須確保一級市場和二級市場的定價公平透明，這是保護投資者和消費者以及競爭的關鍵基礎。在某些設計中，代理商（例如指定的做市商）可能具有重要的市場力量和穩定幣定價能力，並有可能濫用市場。

以類似於某些現有加密資產交易平臺可能發生的方式，穩定幣生態系統中的企業可能面臨利益衝突。例如，他們可能有動機披露有關其活動的不實信息，例如客戶數量和交易量，出於廣告和其他目的的。另外，穩定幣發行人可能有意（或無意）在他們執行的關鍵功能上誤導客戶，例如他們管理抵押資產的方式。這些類型的不實信息可能導致定價錯誤和市場失靈。由於一個單一的實體可以其它市場未見的方式在生態系統中可以扮演多種角色，如做市商、交易平臺和託管錢包，該實體的市場失當行為的風險和影響可能被放大。

現在最流行的穩定幣USDT的發行方Tether和加密資產交易所Bitfinex雖然是獨立實體但屬於同一控制人，因此業界一直有針對Tether/Bitfinex操縱比特幣價格的批評。幾乎所有中國人背景的加密資產交易所也屬於單一實體扮演了資產交易、託管、做市和錢包等方方面面的角色。

消費者 /投資者保護

鑑於穩定幣安排的複雜性和新穎性，用戶（尤其是零售）可能無法完全理解風險。因此，可能需要進行額外的工作以確保將所有重大風險及其個人義務告知消費者和投資者。

如果從一個穩定幣賬戶有未經授權的支付，則應該明確持有人擁有什麼樣的權利要求一個退款，有清晰的指令如何獲得一個退款。正如在更廣泛的加密資產市場中所觀察到的那樣，誤導性營銷和不當銷售的可能性可能加劇對信息和消費者理解的擔憂。

支付系統的安全、效率和完整性

穩定幣安排預期與傳統支付系統、支付方案和支付服務提供商（即同樣活動，同樣風險，同樣管理）達到相同標準並遵守相同要求。

網絡和其它操作風險的考慮

公共當局將要求通過使用適當的系統、政策、流程和控制來減輕穩定幣帶來的運營和網絡風險。例如，一些加密資產錢包和交易平臺已被證明容易受到欺詐、盜竊或其他網絡事件的影響。分佈式賬本系統的結構也可能會受到損害，從而可能破壞系統。而且，新技術可能會受制於尚未識別的操作風險。

稅收合規

穩定幣，像其他加密資產，可能對稅務管理機關帶來兩種類型的挑戰。首先，關於穩定幣的法律地位尚不確定，因此使用穩定幣進行交易的稅收處理尚不確定。另外，穩定幣可以被視為一個證券，在穩定幣的支撐價值相對法幣波動時，涉及到一項稅務義務。在這種情況下，贖回法幣的穩定幣可能需要繳稅。跨轄區的不同稅收處理使穩定幣的稅收處理更加複雜。

稅收徵管當局面臨的第二個挑戰是，穩定幣（與其他加密資產一樣）還可以促進避免稅收義務。司法管轄區可以應用金融機構的條款和義務到穩定幣運營商，但DLT系統中缺乏中央中介使這難以執行。此外，該穩定幣的匿名程度使當局難以跟蹤交易和識別穩定幣的受益人，使得識別逃稅更加困難。

潛在全球穩定幣（GSCs）的公共政策挑戰

大型技術平臺提供的穩定幣（如Libra）可以迅速擴展，因為其已建立的全球客戶群和提供易於訪問平臺的接口。這種安排有可能成為全球性的，超過小型穩定幣帶來的挑戰，因此帶來了額外的公共政策挑戰，包括競爭政策、金融穩定、貨幣政策傳導以及國際貨幣體系的長期影響。

金融市場的公平競爭

GSC安排可能獲得市場主導地位，由於最初促使他們被採納的強大的網絡效應、建立大規模業務運營所需的高昂的固定成本和數據訪問的指數級收益。GSC可能影響市場競爭和公平競爭環境，如果GSC的安排是基於一個專有系統上，因為這可能被用來禁止他人進入或增加對進入該系統的障礙。這種情況可能發生，如果主導穩定幣安排的企業控制了消費者和商業用戶用來訪問一系列服務的關鍵渠道。

目前雖然尚未見到明顯的阻礙市場公平競爭的GSC案例，但中國國內兩大科技公司的支付平臺的競爭和中國監管的應對是一個接近的案例。螞蟻金服的支付寶和騰訊支付的經濟活動體量都可能使很多國家經濟體量相形見絀。二者事實上已成為信息寡頭，壟斷了通過各自網絡獲取的數據價值，並且缺乏與其對等的網絡平臺的互操作性，形成了市場割裂。但中國央行通過切斷銀行與所有第三方支付服務商的通道並建立網聯平臺來負責非銀行支付機構網絡支付清算，也將螞蟻金服和微信支付的備付金賬戶從商業銀行收歸央行、取消備付金利息並將備付金率要求從20%提升至100%，因此顯著削弱了他們壟斷數據的特權和盈利能力，並且有效維護了央行的貨幣權威。

GSC特定組件內的脆弱性

用於穩定GSC價值的機制需要納入高標準的金融風險管理，以應對市場，信用和流動性風險。如果未充分解決風險，這可能會破壞信心並引發類似於銀行存款的“擠兌”，在此情況下，用戶都將嘗試以參考值贖回其GSC。

破壞GSC安排聲譽的事件可能會導致突然的GSC售出流動。依賴於做市商在開放市場穩定價格的GSC可能會很脆弱，如果這些做市商沒有義務在所有的情況下穩定價格並可能在當GSC承受強大拋售壓力時退出市場。即使GSC致力於履行贖回，它仍然容易遭受置信度受損並導致擠兌。治理不善，例如儲備中的非獨立基金，發行人的法律義務含糊不清或被誤解，或者使穩定幣持有人能夠從發行人實現或贖回價值的機制很弱，可能會導致GSC易擠兌或置信度受損。

參考資產包括銀行存款的GSC可能暴露於銀行的信用風險和流動性風險中。違約或流動性問題可能意味著GSC無法滿足贖回要求。持有債券等廣泛資產的GSC可能會面臨這些資產的市場和流動性風險以及發行人的信用風險。由整體市場狀況或資產基本面價值的特殊變化觸發的儲備資產價值下降可能會降低GSC的價值。此外，如果GSC有一個名義價值，降低的儲備資產價值可能會導致名義和儲備價值的缺口。這種缺口可能會引發擠兌，用戶嘗試贖回GSC 的標的資產，可能需要發行人低於市場價值清算其資產（火線出售）。持有更廣泛資產的GSC 需要進行流動性安排，以確保即使在穩定幣承受巨大賣壓情況下，也始終有可用資金來兌現贖回。

雖然Libra聲稱100%儲備金，其發行是代表基礎資產組合的份額。Libra協會不會將現金儲備存入FDIC覆蓋的商業銀行賺取利息，因為利率過低（低於千分之一）和FDIC不為超過25萬美金的額外部分提供存款保險計劃，因此大概率會將儲備資產投入貨幣市場基金。它將面臨上述所有金融穩定性風險。Libra協會聲稱自己與港幣的貨幣局制度接近，作為對比，可以考察港幣貨幣發行制度。第一，港幣基礎貨幣發行部分，2018年其儲備資產比例是110%左右，並且港金局的外匯基金持有香港政府龐大外匯儲備，規模接近基礎貨幣7倍多，可以在需要的時候創造幾乎任何數量的流動性。第二，港金局提供各種設施，例如強方/弱方兌換保證、貼現窗、最後貸款人等，為市場建立合理預期，在任何情況下都可以獲得流動性。作為一種穩定幣，Libra既缺乏像港幣這樣的足夠強大的吸收損失能力，也缺乏專業的工具去管理流動性。

GSC可以通過幾種渠道增加更廣泛金融體系中的漏洞

首先，如果用戶在存款類賬戶永久持有GSC，銀行的零售存款可能會下降，銀行不得不更依賴更昂貴和更不穩定資金來源，包括批發融資。在籃子貨幣國家中，一部分從銀行系統中流出的存款（當零售用戶購買GSC時）可能會（通過穩定幣發行人）回到國內銀行存款和短期政府證券。這意味著某些銀行可能會從穩定幣發行人那裡獲得比大量零售儲戶那裡更多的批發存款。批發存款比零售存款對利息更加敏感，因此銀行的融資變得更不穩定從而增大銀行的利率風險和運營風險，從而影響銀行向社會提供信貸的能力。

其次，如果新的金融中介在GSC生態系統獲得的大部分金融中介活動，這可能會進一步降低銀行的盈利能力，可能導致銀行承擔更多風險，或收縮給實體經濟的貸款。這有可能特別影響較小的銀行和非籃子貨幣國家的銀行。

第三，根據吸收水平，為穩定幣購買安全資產可能會導致某些市場中缺乏優質流動資產（High Quality Liquidity Assets: HQLA），從而可能影響金融穩定性。HQLA一般來自債券市場。一個國家債券市場嚴重缺乏深度，可能因為政府財政狀況優良而發行很少量國債（如澳大利亞），也可能因為經濟體量小債券市場不成熟（大部分小國即是如此）。如果Libra在這些國家運營涉及到購買大量的國債就會導致這種結果。

第四，在許多國家，掛鉤一籃子外匯的穩定幣可能比國內貨幣更穩定。連接到標的資產或是其索償權的穩定幣可能提供對主要（國際）貨幣和發達市場資產的訪問，他們被認為比國內貨幣更穩定。因此，在國內金融不穩時，居民可能湧向特定的GSC（類似於突然美元化）。從國內銀行帳戶轉移到主要是國外資產的GSC安排（取決於其所在地）可能會導致資本流出該國。GSC的交易速度在正常時期可能是受歡迎的功能，但在動盪時期可能具有破壞性。當局可能缺乏所需時間來有效干預以阻止這一破壞性過程，GSC可能充當資本外流的高速公路。 這種“數字美元化”的過程比傳統美元化發生更迅速並有更大的破壞性，不僅針對貨幣體系羸弱的國家，對擁有穩定貨幣的經濟體也同樣如此，只要後者在經濟或社交上對GSC開放。Libra即是擁有這種潛力的GSC，因此引起了全球幾乎所有主權國家包括歐盟成員國和中國的高度警惕。

向實體經濟轉移風險

如果一個GSC 成了一個被廣泛使用的支付手段，任何對支付的破壞可能最終損害實體經濟活動。如果將GSC用作金融市場內的結算手段，則此類延誤可能會帶來額外的金融穩定風險。影響將取決於其他支付系統（包括現金）在多大程度上可以替代。

如果一個GSC 被用為價值存儲，沒有銀行賬戶或銀行服務不足的群體將其作為儲蓄帳戶的一種形式，任何對GSC價值的衝擊對它的持有者有財富效應。隨著人們相應調整支出計劃，這可能對經濟產生更大影響。此外，如果有以GSC計價的借款，其價值波動也會對公司產生資產負債表效應。

如果GSC價值下降，直接暴露給GSC的銀行和其他金融機構（例如，因為他們持有GSC為其客戶提供服務）可能會遭受損失。如果沒有存款保險和最後貸款人功能，這些中介將更容易受到擠兌。此外，對這些中介機構的破壞可能會破壞對整個GSC系統的信心。

GSC的儲備資產可能很大，這對金融市場有重大影響。大規模買入或出售其他資產（例如債券）可能影響那些市場的價格（和收益率）。在極端情況下，在GSC擠兌發生時，如果發行人必須迅速出售資產以滿足贖回要求，可能導致火線出售，並可能破壞託管行的融資。最後，在壓力時刻，如果一個GSC 提供一個法幣的替代，它可能會破壞貨幣主權。

貨幣政策對國內利率和信貸條件的影響

如果將GSC廣泛用作價值存儲，則以GSC計價的資產將保留在公司和家庭的資產負債表上。在這種情況下，國內貨幣政策的影響可能會變弱，因為它對GSC所持資產部分的收益影響可能有限。這種影響將取決於GSC的設計和GSC持有範圍，以及是否存在以GSC計價的金融中介。

如果GSC支付（利息）回報，任何通過利率對貨幣政策傳導的影響將取決於如何確定回報率。該收益可能反映了儲備籃中資產的收益。在這種情況下，如果本國貨幣是籃子中唯一的資產（例如單一掛鉤某種法幣的Libra），那麼GSC持有的收益將等於本國貨幣存款的利率（可能減去某些費用）。因此，如果有的話，通過利率的國內貨幣政策傳導可能受到的影響很小。反之，如果籃子中有多種貨幣，則持有GSC的回報可能是利率對GSC儲備貨幣的加權平均值，減弱了國內貨幣政策和GSC計價的存款利率之間的聯繫。當本國貨幣根本不包括在儲備資產籃子中時，情況尤其如此，世界上大多數經濟體可能就是這種情況。

在本幣價值不穩定且支付基礎設施不完善的國家，這種影響可能更大。在這些國家，GSC盯住以本幣之外的貨幣計價的資產，可能成為廣泛使用的支付和儲蓄工具，從而削弱貨幣政策的有效性，即使GSC不支付回報。這也將導致中央銀行的鑄幣稅收入（以及政府相關的財政收入）減少。這些影響將類似於因為美元化而現金使用量減少的國家所觀察到的情況。然而，考慮到無法就此類替代的公共政策影響進行主權對主權的討論，GSC貨幣替代可能與外國法幣替代（經典美元化）產生不同的影響。

此外，由於本國儲蓄者將能夠在本幣存款和GSC持有之間進行轉換，因此GSC的回報可能會影響本幣存款數量，從而影響本幣金融體系中的存貸利率，從而進一步削弱貨幣政策利率傳導機制有效性。這類似於某些國家美元化已經出現的效果，對其它目前尚未受美元化影響的國家也可能出現。

在上面的討論中，GSC被認為是一種儲蓄形式，但儲戶和借款人之間的中介仍繼續以本幣在本國金融體系內進行。但可能出現新的中介，他們以GSC借入（或接受存款）並將貨幣出借給借款方（從而“創造”貨幣）。這將進一步削弱國內貨幣政策的傳導，因為國內儲戶的回報和國內借款人支付的利率都將對貨幣政策反應遲鈍。

考慮到當前全球除中美央行基準利率尚在適當的水平外，其他央行普遍低息甚至負利率，因此掛鉤美元的Libra在它未來可能運行的所有國家，都將直接削弱/放大該國基於利率的貨幣政策傳導機制。

貨幣政策傳導-國際資本流動與貨幣政策的跨境傳導

通過輔助跨境支付，GSC可能會增加跨境資本流動性以及本國和外國資產的可替代性，從而擴大國內利率對外國利率的反應能力，並削弱國內貨幣控制。

只要貿易繼續以常規貨幣計價，將GSC用作國際支付手段本身並不一定會改變國際貿易對匯率的反應。但是，如果某GSC成為國際貿易的賬戶單位，並且貿易以該GSC開具發票，則以該GSC計價的國際價格可能會更有粘性。然後，貿易條款將取決於GSC對本幣的價值，而不取決於貿易伙伴本幣之間的雙邊匯率。因此，可以消除匯率對貿易和經濟活動的影響–這種結果類似於經常歸因於美元國際貿易定價的結果。

如果GSC在全球範圍內得到廣泛使用，從長遠來看，對儲備籃中包含的那些資產的需求可能會增加。這可能會引發非儲備籃子貨幣的國家資本外流，以及儲備籃子貨幣的國家資本流入。這可能會提高前者國家的市場利率而降低後者。由於合格抵押品變得稀缺，因此產生的任何HQLA短缺都可能損害公開市場操作。

適用於GSCs的法律、管理和監督框架

公共機構必須在各個機構、部門和轄區之間進行協調，以支持負責任的支付創新，同時確保在全球範圍內一致地緩解GSC風險。為此，一些國際組織和標準制定機構已經出臺指導意見、原則和監管標準。其中包括巴塞爾銀行監管委員會關於銀行對加密資產風險敞口的規範、支付和市場基礎設施委員會（CPMI）和國際證券委員會組織（IOSCO）針對具有系統重要性的支付安排的金融市場基礎設施原則（PFMI），以及最近針對AML/CFT/CPF等方面加強的FATF建議。資本市場和銀行法規和標準也可能適用於穩定幣安排的各個方面。

FSB和標準制定機構正在加緊努力以評估其現有的原則和標準如何能應用到穩定幣，和/或制定新的政策建議，以全球一致和協調的方式為穩定幣提供法律、監督和管理的保障。

作者為清華大學計算機系博士，獨立貨幣金融研究員，本文內容僅代表作者個人觀點，不代表發佈平臺觀點；編輯：袁滿