通脹仍在爬坡過坎，明年1季度或登頂峰

核心觀點

10月CPI同比增長3.8%，超市場預期。其中豬價貢獻了近三分之二的漲幅，環比上貢獻了89%的漲幅，但非食品價格、核心通脹表現依舊低迷。預計豬價持續上升至明年2季度，但通脹高點或在明年1月。貨幣寬鬆或因此短暫受到抑制，後續將有望再迎邊際寬鬆週期。基建項目和中美貿易摩擦等需求端預期好轉，工業品價格環比上漲，但由於高基數，PPI同比通縮壓力加大，預計10月讀數將是2019-2020年的最低點，明年通縮壓力將有所減輕。

事項

▌ 10月豬價對CPI環比貢獻89%，同比貢獻67%，結構性通脹特點表現得“淋漓盡致”。10月CPI同比增長3.8%，超市場預期，高於前值0.8個百分點。CPI環比上漲0.9個百分點，根據國家統計局公佈數字，豬價的上漲貢獻了其中的約0.8個百分點，相關替代的牛、羊、雞、鴨肉漲幅貢獻了0.06個點，也就是說，其餘食品和非食品一共對CPI環比漲幅貢獻正0.04個點。由此可見，10月高通脹的結構性特點相比此前更加顯著。

受豬價及相關肉類影響，食品價格同比漲幅15.5%，繼續創新高，但其中，水產品、蛋類、鮮果和蔬菜價格環比均出現下降，結合基數影響有限，上述四項同比增長相對較弱。非食品同比增長0.9%，為近4年最低值。雖然10月有假期因素影響，但相關消費價格環比漲幅力度卻有限，並未有超越季節性的特點。生活用品與服務環比上漲0.1%，前值為0，居住環比0增長，前值為+0.1%，教育文化和娛樂和醫療保健環比漲幅均為0.1%，與前值持平。交通和通信環比漲幅較前值回升0.5個百分點至0.1%，主要原因為燃油價格環比上漲0.5個百分點。

▌ 通脹反映出的結構性特點意味著終端需求仍然較弱。一是非食品價格同比持續下降，10月為0.9%，年內最低，二是核心CPI連續第三個月保持在年內最低的1.5%；三是服務CPI同比增長1.4%，僅次於上月為全年第二低點。這均顯示出目前經濟增長中的需求端偏弱的特點。雖然近幾月通脹讀數上逐漸走高，但如果從需求端或穩增長的角度去理解上週MLF利率調降，顯然央行目前將降成本和穩增長視為優先考量。

▌ 通脹預期的增強值得關注，貨幣寬鬆的空間短期或暫時下降。

在週期性因素、環保和豬瘟三重影響下，豬肉替代品價格從7月開始出現同比上漲。而未來一年內，豬價的走勢仍是決定通脹的最主要因素。從目前生豬和能繁母豬存欄環比變化來看，適度補欄或已開始。預計豬價將持續上漲至明年上半年， 1季度將成為通脹高點，由於春節錯位和節前需求上升等原因，1月份CPI同比或達到4.5%-5%。預計明年下半年供給會逐步回升導致價格從頂點回落。面對近半年仍將持續走高的通脹，我們認為有兩點需要注意，一是社會民生問題，雖然其他相關食品價格上漲幅度並沒有超過豬價，但豬價的回升已經引起其他相關食品價格的回升。政府或將繼續採取措施穩定物價，防止再出現相關消費品價格“追隨”豬價共同抬升居民生活成本。二是通脹預期問題。實際通脹上升後往往具有慣性，大幅回落的可能性較低，因此容易引發通脹預期。貨幣當局較為重視通脹預期上升引發的風險循環，10月金融數據發佈會時，央行也提到重視通脹預期的問題。明年1季度通脹中樞預期較高，預計貨幣寬鬆的窗口將有所暫停，等1季度經濟數據公佈和通脹回落後，降息/降準或將再次出現。

▌

工業品價格環比改善，通縮只因高基數。10月PPI同比降幅較前值下降0.4個點至-1.6%，基本符合預期。PPI環比增長連續兩個月為正，10月翹尾因素太高導致同比增速通縮壓力加大。工業品價格的改善仍主要源於需求預期回升的貢獻。一是專項債“新政”之後，各地項目上報積極，今年末明年初的開工項目情況或好於此前，對需求形成支撐。二是貿易爭端邊際緩和可能性正逐步加大，出口有望從中得到短期改善機會。從PPI大類來看，上游採掘工業環比由上月的負增長轉正，中游原材料工業連續三個月環比持平，下游加工工業環比較前值下降0.1個百分點至-0.1%。

▌ 10月可能是2019-2020年工業品價格同比的底部。11月、12月的翹尾因素逐漸減小，一定程度上減輕了PPI通縮壓力。預計工業品價格將逐漸向0值收窄。明年PPI的影響因素應重點在需求端的變化。基建投資力度在開年可能較大，地產端施工和竣工的持續改善對相關工業品需求提出邊際新要求，加之2020年翹尾因素的逐漸走高，預計明年PPI將在0%-0.2%左右波動，通縮壓力較今年將有顯著減輕。

附錄圖表

本文節選自中信證券研究部已於2019年11月9日發佈的報告《2019年10月物價數據點評：通脹仍在爬坡過坎，明年1季度或登頂峰》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見相關報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

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