通胀仍在爬坡过坎，明年1季度或登顶峰

核心观点

10月CPI同比增长3.8%，超市场预期。其中猪价贡献了近三分之二的涨幅，环比上贡献了89%的涨幅，但非食品价格、核心通胀表现依旧低迷。预计猪价持续上升至明年2季度，但通胀高点或在明年1月。货币宽松或因此短暂受到抑制，后续将有望再迎边际宽松周期。基建项目和中美贸易摩擦等需求端预期好转，工业品价格环比上涨，但由于高基数，PPI同比通缩压力加大，预计10月读数将是2019-2020年的最低点，明年通缩压力将有所减轻。

事项

▌ 10月猪价对CPI环比贡献89%，同比贡献67%，结构性通胀特点表现得“淋漓尽致”。10月CPI同比增长3.8%，超市场预期，高于前值0.8个百分点。CPI环比上涨0.9个百分点，根据国家统计局公布数字，猪价的上涨贡献了其中的约0.8个百分点，相关替代的牛、羊、鸡、鸭肉涨幅贡献了0.06个点，也就是说，其余食品和非食品一共对CPI环比涨幅贡献正0.04个点。由此可见，10月高通胀的结构性特点相比此前更加显著。

受猪价及相关肉类影响，食品价格同比涨幅15.5%，继续创新高，但其中，水产品、蛋类、鲜果和蔬菜价格环比均出现下降，结合基数影响有限，上述四项同比增长相对较弱。非食品同比增长0.9%，为近4年最低值。虽然10月有假期因素影响，但相关消费价格环比涨幅力度却有限，并未有超越季节性的特点。生活用品与服务环比上涨0.1%，前值为0，居住环比0增长，前值为+0.1%，教育文化和娱乐和医疗保健环比涨幅均为0.1%，与前值持平。交通和通信环比涨幅较前值回升0.5个百分点至0.1%，主要原因为燃油价格环比上涨0.5个百分点。

▌ 通胀反映出的结构性特点意味着终端需求仍然较弱。一是非食品价格同比持续下降，10月为0.9%，年内最低，二是核心CPI连续第三个月保持在年内最低的1.5%；三是服务CPI同比增长1.4%，仅次于上月为全年第二低点。这均显示出目前经济增长中的需求端偏弱的特点。虽然近几月通胀读数上逐渐走高，但如果从需求端或稳增长的角度去理解上周MLF利率调降，显然央行目前将降成本和稳增长视为优先考量。

▌ 通胀预期的增强值得关注，货币宽松的空间短期或暂时下降。

在周期性因素、环保和猪瘟三重影响下，猪肉替代品价格从7月开始出现同比上涨。而未来一年内，猪价的走势仍是决定通胀的最主要因素。从目前生猪和能繁母猪存栏环比变化来看，适度补栏或已开始。预计猪价将持续上涨至明年上半年， 1季度将成为通胀高点，由于春节错位和节前需求上升等原因，1月份CPI同比或达到4.5%-5%。预计明年下半年供给会逐步回升导致价格从顶点回落。面对近半年仍将持续走高的通胀，我们认为有两点需要注意，一是社会民生问题，虽然其他相关食品价格上涨幅度并没有超过猪价，但猪价的回升已经引起其他相关食品价格的回升。政府或将继续采取措施稳定物价，防止再出现相关消费品价格“追随”猪价共同抬升居民生活成本。二是通胀预期问题。实际通胀上升后往往具有惯性，大幅回落的可能性较低，因此容易引发通胀预期。货币当局较为重视通胀预期上升引发的风险循环，10月金融数据发布会时，央行也提到重视通胀预期的问题。明年1季度通胀中枢预期较高，预计货币宽松的窗口将有所暂停，等1季度经济数据公布和通胀回落后，降息/降准或将再次出现。

▌

工业品价格环比改善，通缩只因高基数。10月PPI同比降幅较前值下降0.4个点至-1.6%，基本符合预期。PPI环比增长连续两个月为正，10月翘尾因素太高导致同比增速通缩压力加大。工业品价格的改善仍主要源于需求预期回升的贡献。一是专项债“新政”之后，各地项目上报积极，今年末明年初的开工项目情况或好于此前，对需求形成支撑。二是贸易争端边际缓和可能性正逐步加大，出口有望从中得到短期改善机会。从PPI大类来看，上游采掘工业环比由上月的负增长转正，中游原材料工业连续三个月环比持平，下游加工工业环比较前值下降0.1个百分点至-0.1%。

▌ 10月可能是2019-2020年工业品价格同比的底部。11月、12月的翘尾因素逐渐减小，一定程度上减轻了PPI通缩压力。预计工业品价格将逐渐向0值收窄。明年PPI的影响因素应重点在需求端的变化。基建投资力度在开年可能较大，地产端施工和竣工的持续改善对相关工业品需求提出边际新要求，加之2020年翘尾因素的逐渐走高，预计明年PPI将在0%-0.2%左右波动，通缩压力较今年将有显著减轻。

附录图表

本文节选自中信证券研究部已于2019年11月9日发布的报告《2019年10月物价数据点评：通胀仍在爬坡过坎，明年1季度或登顶峰》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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