文| 周展宏
最近看了本書，書名起得很惡俗，叫《股市天才——發現股市利潤的秘密隱藏之地》，英文書名是“You can be a stock market genius”，直譯過來就是《你能成為一位股市天才》，同樣也很惡俗。但這本書的一個觀點給我有點醍醐灌頂的感覺，作者喬爾·格林布拉特認為風險（或併購）套利，在當今的證券市場中，因為競爭空前激烈，使得個人投資者已經很難運用此策略來投資獲利了——其實對於機構投資者又何嘗不是如此呢？（後面我會講到一個新近發生的併購套利失敗的案例，機構投資者也同樣栽了跟頭）
巴菲特早年的風險套利方法
對巴菲特比較熟悉的朋友會知道，巴菲特管理基金12年時間，期間沒有一年虧損，他是怎麼做到的呢？其中很重要的原因就是他的投資組合有三類投資：第一類就是普通的低估類的投資，這類投資是大家最熟悉的普通股的被動投資，也是佔組合比例最高的一類；第二類是套利性投資，主要就是根據併購、重組、分拆等特殊事件來投資；第三類是控制類投資，即他是大股東，計價方式不是以市場計價，而是採用類似會計上權益法計價。其中後面兩類投資的表現是與市場波動不相關的。
很多專業投資人，特別是以機構方式運作的朋友會把巴菲特的套利投資納入自己的投資策略當中，這些投資者中就包括我本人。如果回顧我自己的套利歷史，整體上應該是賠錢的，主要原因是航美傳媒這家公司讓我賠了不少錢，自那以後，雖然我也時不時參與一下套利投資，但每次投入的資金比例都在5%或者以下。
比如我之前分享過參與的利標品牌（787.HK）拆分的套利，當時我也說過我在哈爾濱電氣（1133.HK）私有化上也下了注。事實上，利標品牌套利我獲利有限；哈爾濱電氣私有化要約最終失敗了，我稍有獲利的原因主要是“跑得快”，而不是判斷準。
利標品牌套利我是遵守了一開始就定好的策略，即在以股代息定價期間賣出，而哈爾濱電氣套利我則在中途改變了既定的策略，既定策略是接受公司的要約鎖定股份。在哈爾濱電氣要約的第一階段，我確實接受了公司的安排，要約期延長後，我本以為延長後的一週之內這個私有化要約就會達成，因為距離達成無條件收購只差了不到2個百分點的股份。但是，遲遲看不到進展，於是在延長期間，我就申請將接受要約股份拿回來了，決定擇機在二級市場上交易。
隨著時間一天天過去，我對公司的不作為感到越來越失望，於在二級市場上賣出了大部分的頭寸，只留下了一點點等著看結果，而在失望的結果出來後的第一個交易日，我就賣出了餘下的頭寸，之前因接受要約而被鎖定的股份要退回到投資者手中還需要時日，所以我賣的時候賣盤並不多，價格比後面好多了。
無論是利標品牌還是哈爾濱電氣，我都是在最後的階段才進去的，距離水落石出都只有幾個月的時間，這也很容易理解，因為本身套利的空間就不大，只有通過壓縮時間來提高資金的年化回報率。哈爾濱電氣我沒有賠錢還有一個很重要的原因，公司在開特別股東會投票決定是否進行私有化的當天，股價出現了大幅波動，我做了個日間交易，將持股的成本大幅降低了。亞洲最大的上市資產管理公司惠理集團（806.HK）旗下的基金也參與了哈爾濱電氣的私有化套利，惠理就沒有我那麼幸運了，它是在要約失敗公佈後才要回接受要約的股票，然後開始割肉甩賣——這也是為什麼我說機構投資者做這個事也絕對不是穩賺不賠的。
我還參與過不少其他套利，就不一一介紹了。雖然我隱隱感覺到這個事情風險越來越大了，但確實是看了格林布拉特的書才讓我的認識更加清晰了。
格林布拉特雖然很多朋友可能沒有聽說過，但其實來頭不小，他是哥譚資本創始人，華爾街著名的對沖基金經理。我第一次看到這個名字是在綠光資本創始人大衛·艾因霍恩出版的《一路騙到底》這本書中，格林布拉特給這本講如何做空一家騙子公司並與之鬥智鬥勇的書寫了推薦序，序雖然短，但很幽默。後來我又看到他跟霍華德·馬克斯（沒錯，就是寫《投資中最重要的事》的橡樹資本創始人）的一個對話，也很有趣。
在格林布拉特這本有著惡俗名字的書的第4章“風險套利、公司併購時如何投資”中，他明確表示風險（併購）套利不是完全無風險的，投資者至少要承擔兩方面的風險，第一是交易可能因種種變故不能達成，原因可能是監管問題、融資問題、公司業務異常變化、在審查期內被查出有所隱瞞、人員問題等等。一旦交易破裂，被併購的公司經常是套利的標的股價常常會被打回原價，甚至更慘，而套利者難逃鉅虧的厄運。
惠理基金在哈爾濱電氣套利就落得這樣一個下場，哈爾濱電氣現在的股價甚至比宣佈私有化之前正常的股價還要低。哈爾濱電氣要約其他條件都達成了，包括政府主管部門和外管局都已經同意，股東大會也通過了，它失敗的原因只是因為沒有達到90%的股東接受要約的條件，股東們當然知道如果要約失敗股價會被打回原型，可確實還是有超過10%的股份沒有接受要約——這相當於是股東們自己在阻止自己賺錢。
當然，這裡面不排除有做空者攪局的因素，但是我感覺這個因素沒有那麼重要，因為到了最後要公佈結果的那幾天，交易也很少，說明做空者也不敢賣空了。在書中，格林布拉特舉了不少他經歷的併購套利案例，其中也不乏驚險刺激的情節，各位有興趣可以自行閱讀。
格林布拉特認為併購套利的第二個風險是時間風險。根據交易的性質和行業的不同，完成併購所需要的時間為1~18個月不等，交易完成後，套利者獲得一般也就5%到10%的回報，但同時也要承擔資金的時間成本，如果交易完成的時間太長，回報低就沒有吸引力。比如一個10%的套利機會，如果用兩年時間才完成的話，那你的年化回報還不到5%，如果半年完成，年化回報就超過了20%。因此，格林布拉特說：“套利者的重要工作之一就是評估交易完成所需要的時間長短。”
最後，格林布拉特總結說：“在過去10年間，已經有許多投資公司和合夥公司進入了併購套利這個一度被認為是證券業死水的領域。因此，儘管併購事件層出不窮，但競爭空前激烈。在反壟斷顧問、證券律師、相關行業的投資專家的幫助下，這些公司整天跟蹤併購事件的蛛絲馬跡，他們辛勤工作的結果就使得個人投資者已經很難運用此策略來投資獲利了。激烈的競爭已經大大壓縮了股價和收購價之間的價差，如果考慮風險溢價，其獲利就所剩無幾了。”就我有限的套利經驗而言，我完全同意格林布拉特的上述觀點，因此對於併購套利我們都要慎之再慎。可以說，也正如格林布拉特早就認識到的，在當今這個時代，這是個賠率和勝率對套利者不利的遊戲。
我們還用哈爾濱電氣這個案例來說明吧：在宣傳公司要進行私有化之前，公司的股價是2.5港元，消息公佈之後，股價立即升至4港元上下，隨著公司併購通函的公佈，股價在4.2港元上下波動，而公司私有化收購價為4.56港元。套利者賺的就是4港元到4.56港元這5毛多錢；但如果失敗呢，就會跌回到2.5港元，甚至更低，就像現在只有1.9港元上下，所以成功可能會賺14%到9%，失敗則會賠38%到40%，甚至更多——這個遊戲真不好玩！
不過，哈爾濱電氣確實給了投資者無風險套利的機會，因為在特別股東大會開完後，股價一度到過4.56港元的要約收購價，那時開出相應的空倉，就可以鎖定收益。我有朋友確實在那個時候開了空倉，但不知道為什麼券商提前強制給平倉了。當然，開空倉也有成本，這會進一步降低套利者的收益率，同時還面臨不知道為什麼被平倉的風險，可能也達不到鎖定收益的效果。
當下還可行的套利機會
那麼，今天是不是就沒有套利的機會呢？格林布拉特肯定是不同意的，因為他的這本書講的就是特殊事件投資機會，其實很大程度上是各種特殊事件而帶來的套利機會。首先，對於併購套利，雖然格林布拉特認為直接投資被併購的公司不是個好主意，但投資於因併購而產生的併購證券則是個好買賣。通常併購證券是大家不想要的，因為太複雜，沒有人看得懂，所以價格就比較好。另一方面，併購證券有比較高的槓桿，這就提高了投資的收益率。
其次，書的一開始，格林布拉特花了比較多的篇幅介紹公司拆分所孕育的投資機會。他說：“實際情況令人大吃一驚，分拆出來的公司，甚至是進行分拆的母公司，股票表現一直都遠比市場平均水平要好。”他分享了一項賓州州立大學完成的研究，在截至1988年的25年裡，分拆出來的公司的股票在分拆後的前三年裡，每年的表現超過同行以及標準普爾500指數約10%；母公司的股票表現也非常不錯，在分拆後的前三年裡，每年的回報均較同行高了6%以上。
在這一章，格林布拉特一口氣舉了6個案例，介紹分拆產生的投資機會。最後，他做了如下小結：1. 分拆出來的新公司股票通常都能跑贏大盤。2. 選對立場，在投資分拆時，這甚至會讓你獲得好於平均水平的回報。3. 如果分拆具有以下特徵，則表明這可能是一個很有利的投資機會：機構不想要它（並不是因為其投資優勢）、內部人想要它、分拆過程顯露出投資機會（例如，便宜股票、大單生意、槓桿作用的風險/回報比）。4. 通過瀏覽財經媒體並跟蹤證券交易委員會的報告，你可以找到並分析新分拆中的前景。5. 關注母公司也會給你提供豐厚的回報。6. 局部分拆以及配股分拆會創造出獨特的投資機會。7. 時刻盯著那些內部人士。
再次，格林布拉特專門介紹了破產與重組帶來的投資機會。他認為破產能夠帶來獨特的投資機會，雖然它本身不討人喜歡。不過，他也指出，最好不要買破產公司的普通股，而破產公司的債券、銀行債務和貿易索賠權是有吸引力的標的，但前提是你必須專心去做——也就是說你要足夠專業且投入足夠的時間和精力，這與格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中把投資者分為防禦型和積極型是一個道理。
這裡我舉一個發生我們身邊的例子，最近，新城控股（601155.SH）遇到實際控制人觸犯刑事事件的黑天鵝，很多朋友都去抄底這隻股票，雖然我也認為新城破產可能性極低，但此時更好的投資機會可能不是它的普通股，而是它的債券，因為即使今天，新城控股明年到期的債券仍然有超過十個點的收益，而如果公司不破產的話，那債券違約的風險就更低了。
即使投資於破產公司相關的標的，格林布拉特也強調，除非價格無法抗拒，否則只投資於好公司。格林布拉特認為通過公司重組能發現隱藏的巨大價值，應該尋找那些下跌空間有限，由企業可供重組和管理層有激勵計劃的事件等等。他還專門花了一章介紹資本重組的投資機會。一般意義上的資本重組是指公司用現金、債券和優先股作為交換物，在市場中買回大量本公司的普通股。這樣的話，因為現金和證券分派給股東了，經過資本重組的結果就是原先的股依然擁有這家公司，但公司的財務槓桿變高了。格林布拉特以FMC公司為例子說明投資於資本重組的高回報，同時，他還認為長期期權和權證等也是非常好的投資機會，長期期權是普通投資者都很方便投資的標的，我之前沒有涉及過，今後在一些特殊時期我也會考慮使用。
格林布拉特關於賣出的提示也很有啟發意義，他說：“交易壞公司，投資好公司。”也就是在不斷的特殊事件中套利，也並不是一定要賣出所有的標的，而是可以選擇留下好公司，而將品質不佳的公司毫不猶豫地賣掉。其實，我前面提到的利標品牌是一個分拆套利，但我從來就認為這不是一家值得長期投資的好公司，所以在交易時就不會猶豫；而哈爾濱電氣的投資是一個私有化併購套利，同樣，我自始至終也不認為它是一家值得長期投資的好公司，這也是為什麼我交易的時候毫無負擔的原因吧。
如果要用一句話來總結格林布拉特的特殊事件投資法，我認為就是一定要到人少的地方去淘金。格林布拉特在書中分享他從業時比較少被人關注的領域，因此也發現了極佳的投資機會，但是這些領域是否永遠鮮有人至，這很難下一個一勞永逸的判斷。投資是一個與時俱進的工作，雖然其中的基本原理不會發生變化。
最後，用投資行業的一句名言與各位共勉：智者始而愚者終。
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