作者 | 宏觀小兵詹艾倫
數據支持 | 勾股大數據
摘要：富士康/工業富聯的研發投入大於其主要競爭者的投入之和，鉅額的研發投入由龐大的收入規模攤薄。研發投入已經明顯轉化為生產率的提升，工業富聯有望成為5G高確定性的真正白馬。
有些指標看人均，有些指標看絕對數。
比如人均可支配收入體現生活水平，但是軍費就要看總數，因為數量多到一定程度可以克服質量上的略微不足。同理，在研發一個領域（比如工廠自動化）而不是開發一個產品（比如整車廠研發各自的車輛）的時候，研發費用總投入的絕對金額，比研發費用佔收入的比重要更有意義，而富士康的研發投入超過其主要競爭對手之和。
筆者認為，富士康現在所處的格局與2011年的海康威視有幾分相似，可以借鑑電子行業知名分析師趙曉光的分析框架。當時趙曉光認為規模效益與品牌溢價是助力海康威視成為安防行業龍頭的核心要素。由於安防行業的客戶（政府、企業等）重視性能，海康威視能夠享受品牌溢價，同時還能享受採購等方面的規模效益，這兩者驅動海康威視成為安防行業的龍頭。
去年工業富聯上市前後的研報裡，多為關注其作為工業互聯網，工業4.0等領軍企業，現在還給它添加了5G、雲以及邊緣計算等概念，部分分析人士認為這是因為公司希望估值更能按照互聯網企業而不是傳統工廠。但是筆者認為，即使只把工業富聯當作工廠來看，其業務潛力依然毫不遜色。哪怕按照工廠的估值，工業富聯目前的估值可能也並不高。
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生產效率驚人提升，5年一線員工產值翻番
由於工業富聯的歷史數據有限，我們有時會使用鴻海集團的數據協助分析，並且假設鴻海的競爭力能傳導給工業富聯。鴻海集團/工業富聯從事電子製造服務（Electronic Manufacturing Service，縮寫為EMS）行業，根據2017年彭博數據，鴻海佔據近40%的市場份額，主要競爭對手如下：
我們先來看下最讓筆者眼睛一亮的數據：生產效率驚人的提升。
工業富聯的招股說明書只披露了2017年的員工人數，為了拉長時間軸，我們將鴻海集團2014年至2018年的員工人數和營業收入進行對比，可以發現這段期間內，鴻海集團人均產值上升了70%（其中一線員工人均產值上升了90%，一線員工數量從74萬人下降到49萬人）。
相比其他公司，鴻海集團的人均產值增長是最為顯著的，而且大幅領先於其他可比公司：
在一個相對飽和、低俗增長的行業裡，生產效率如此大幅的提升是相對罕見。這一切起始於公司2012年開始加大研發投入，2012年至今，鴻海投入了800多億元人民幣於研發活動，這個數量級的投入是同行無法匹敵的，鴻海2018年的研發投入比其他7位競爭對手之和還多：
其他7家的研發費用之和為人民幣142億元，鴻海相比之下還高出32%。但是我們可以看到，鴻海研發投入佔收入的比重比競爭對手只高出千分之幾，主要還是靠龐大的收入規模基數攤薄龐大的研發投入。
這樣的研發投入在絕對水平上也是非常顯著的。工業富聯的研發投入規模大約是鴻海集團的一半，2018年為人民幣90億元，是A股上市公司研發費用前10的唯一的民企。
EMS行業的成本結構決定了人均產值提升的重要性，以工業富聯披露的成本分項佔比為例：
將近90%的成本由原材料構成，這部分價格相對透明，達到一定採購規模後，很難有進一步的規模效益，勞動力的人均產值是公司主要可控因素。2015年以來，直接人工成本和其他製造費用佔成本的比重分別下降2%和4%，考了到2018年3776億人民幣的總成本，工廠運營效率的提升相當於合計節省了200多億人民幣的成本。
工業富聯2018年報裡也多處提到了今年工廠效率的提升和研發投入的成果，與鴻海/工業富聯數據裡體現的整體趨勢也相符：
“報告期內工業富聯通過工業大數據分析和工業機器人的運用，實現了部分製程的優化改造及人均效能的大幅提升，其中人均營收提升25%，人均淨利潤提升11%......截至2018年12月31日，工業富聯共擁有有效專利3,736項，其中報告期內公司累計新增專利1,406項，主要集中在工業互聯網智能製造和科技服務領域。”
高額的研發投入推動了鴻海集團走在工廠自動化的前沿，而鴻海集團也一直維持著相對更高的毛利率和淨利率，使得鴻海集團有更多的資源投入研發。
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強者恆強，資本投入構成了壁壘
鴻海集團構建的強大競爭力，還使得他在2018年的收入增長比幾乎所有主要競爭對手還強，體現了研發投入的規模效益帶來的“強者更強”效應。
鴻海/工業富聯在電子製造業處於領先地位，那麼這個行業前景如何呢？
行業未來增速相對一般，根據IDC分析，預計2017-2021 年均複合增長率約為4.4%，5G、雲計算等預計將推動持續的設備需求穩定增長，雖然行業增速不高，但是需求也會穩定增長。
但行業的壁壘已經相對比較高了：
根據工業富聯公司招股說明書，公司認為自己在生產技術、人才、客戶資源、規模生產、高新技術研發能力、供應鏈管理能力等方面有壁壘。筆者認為，在財務數據上，這體現為：資金投入大、利潤率低、資本回報率低、研發需求高。
鴻海的競爭對手淨資產平均為200億人民幣，賺取的淨資產回報率僅僅為8%，更恐怖的是，這個行業2014-2018年的淨利潤基本上被營運資金的增長吞噬了：
*營運資本定義為應收賬款加上存貨減去應付賬款，
以免受到其他流動資產、負債異常波動的影響。
同時，EMS行業處於電子設備產業鏈的下游，獲得的利潤相對較小。蘋果2018財年的淨利潤為595億美元（摺合約4000億人民幣），而鴻海集團2018財年淨利潤僅300億人民幣，即使有一半來自蘋果，也就150億人民幣，佔據產業鏈的利潤比重非常小，上游沒有特別大的必要去大動干戈進行削減，因此預計鴻海/工業富聯與主要客戶的談判地位不會實質性變化。2019年6月末，德國《世界報》也報出，蘋果公司今後不準備繼續在美國組裝其售價數千美元的Mac Pro臺式電腦，而是將生產轉移至中國。
因此該行業對於新進入者沒有太大的吸引力，行業將趨向於更加集中於頭部企業，而富士康/工業富聯的其他競爭對手會在利潤率下滑和營運資金增長壓力下逐漸被拖垮，預計富士康/工業富聯的市場份額還能進一步上升。
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工業富聯的估值並不太高
我們假設工業富聯能夠承襲鴻海集團的優勢，那麼已經褪去最初喧囂的工業富聯估值似乎並不貴：
注：
B淨現金的來源：截至2019年9月30日，工業富聯總資產2041億人民幣，總負債1235億人民幣，淨資產806億人民幣。但是公司固定資產+在建工程投入僅70億人民幣，主要負債和資產是營運資本（應收賬款、存貨等），因此淨資產806億人民幣很大一部分可以對應2019年9月末的598億人民幣現金。由於上市規則的限制，這部分資金暫時可能無法完全用於分紅，但是性質上依然作為現金。
D:使用2018年全年的淨利潤，假設未來不低於該水平。
E研發費用比例迴歸至歷史水平：目前工業富聯的研發費用佔收入的比重約為2%，假設工廠自動化改造完成後，迴歸到鴻海集團歷史上的1%左右水平，研發費用下調的金額。
按照正常化計算的工業富聯市盈率似乎並不貴，未來業績提升還有以下潛在來源：1）EMS市場每年3-4%的增長；2）市場份額上升帶來收入上升；3）自動化降低成本和市場份額上升帶來的利潤率提升；4）完成自動化之後，需要投入的研發費用下降。
值得一提的是，目前工業富聯管理層將研發費用完全費用化。考慮到其研發投入的工廠自動化項目已經逐漸結出了上文所述的果實，這種會計處理偏保守，也體現出了管理層對於業績的自信。
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結論
鴻海/工業富聯有望將繼續依靠營業規模攤薄研發投入，鞏固工廠自動化的優勢，進一步拉開與其他競爭對手的差距，從而蠶食更大的市場份額。公司過去五年將經營上的優勢轉化為了實際經濟效益，隨著競爭地位的加強，財務層面也有望體現出更強的結果。行業的高額資本投入構成了強大的壁壘，也支持未來業績的確定性。目前估值不高，值得關注。
作者詹艾倫供職於四大會計事務所，從事併購與投資交易財務盡調。本文根據公開信息分析撰寫，僅代表作者個人觀點，並且不構成投資建議。
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