天風證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
塔牌集團(002233)
（1）需求穩定向好，新增供給有限
不同於其他區域易受外部干擾，內生供需關係是首要關注點。塔牌集團熟料產線主要分佈在廣東梅州蕉嶺縣、惠州龍門縣，以及福建龍巖武平縣，合計1163萬噸熟料產能，對應1800萬噸水泥產能。我們統計梅州、惠州、揭陽，熟料產能合計2880萬噸，從產能角度看，公司熟料佔比約40%。所處地帶較多山區，運輸成本是跨區受限的主要原因，例如梅州蕉嶺縣山地、丘陵、盆地的比例為6∶3∶1。受益於此，整體區域相對封閉，區域內部供需關係是影響價格的首要因素。我們分析的範圍主要是廣東梅州、惠州（可以輻射的大灣區範圍）、潮汕、河源、以及福建龍巖。
從需求角度看，我們選擇以下幾個觀察角度，①城鎮化水平不及全區域平均，我們對比城鎮常住人口/常住人口這一指標，2018年廣東整體比例在70%，而梅州、惠州分別為50%、64%，尤其梅州顯著低於平均水平。②交通運輸的飽和程度，我們認為三個方面可以貢獻增量，一是略顯單薄的高鐵網絡，二是農村物流覆蓋推動公路建設，三是惠州加速對接深圳。③地產方面，梅州、惠州近兩年房地產開發投資增速較快，對接大灣區是下階段惠州動力源。
從供給角度看，現有格局與新增產能是首要關注點。根據我們的梳理，梅州與龍巖整體熟料產線集中在蕉嶺-武平-永定一帶，梅州主要集中在龍門縣，由於公司目標市場向東延伸深圳，因此與韶關和清遠英德市場不重疊。
一些無法直觀捕捉的供需關係可以由價格表達，價差是引起區域流動的主因，我們考慮運費後，區域內鮮有大幅價差，對距離較遠的產線吸引力有限。因此，區域內市場格局相對穩定，疊加未來仍有增量，我們判斷短期價格不會受到本地新增產能、外地產能溢出影響。
（2）費用表率，現金充足，資產硬估值偏低
從短期角度，四季度以來公司所在區域多次提價，前期被雨水壓制需求釋放，考慮到今年春節早，趕工時間有限，需求釋放更為集中，反映到價格表現更為直觀。從長期角度，根據塔牌的產線佈局分三方面看，一是重視大灣區，戰略提出時間較短，前期交通建設會較為集中，惠州直接受益。二是粵東地區城鎮化率偏低，短期地產與基建仍有較大空間。三是粵東地區短期新增產能、外來衝擊均有限，塔牌直接競爭對手是中小企業，本地競爭力強勁。從估值與資產質量角度，公司在手現金充足，持續多年高分紅回報股東股息率較高，未來資本開支穩定，無有息負債，資產結構持續改善，抗風險能力強。PB僅1.3X，無論是同行對比還是與公司歷史比較，均處於較低水平。我們預計2019-2020年歸母淨利分別為15.8、18.9億，對應PE分別為7.8、6.5X，PB分別為1.3X、1.2X，維持增持評級。
風險提示：雨水天氣變化不及預期；農村需求變化不及預期。
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