金融基礎乾貨資料：《德勤財務盡職調查指導手冊（2019）》（21頁）關注、轉發、點贊文本。點擊頭像查看置頂，獲取聯繫方式並添加好友免費領取（備註資料名稱）7天有效
商譽雷爆炸，令無數家上市公司哀嚎遍野，也出現了各種奇葩的現象，比如鉅虧之王天神娛樂，在2018年的業績預計竟然虧損高達73-78億元，而其自身市值還不到40億元，相當於虧掉了2個自身體量，虧損程度令人膛目結舌
這樣罕見的虧損自然讓天神娛樂股價跌停。截至2月21日，天神娛樂股價已經跌停至4.74元每股，市值也縮水至45.21億元。
天神娛樂為什麼會產生如此大的虧損？
眾所周知，文化傳媒行業因為輕資產屬性，在併購的時候極容易產生高商譽問題，又引領了2014年-2016年併購潮，自然成為此次商譽雷的重災區，截至目前有超過20家文化傳媒公司引爆商譽雷，其中不乏明星企業，比如影視娛樂第一股華誼兄弟2018年的預計虧損就接近10億元。
但是同為文化傳媒行業的天神娛樂產生近80億元虧損，遠遠高於同行，也位列滬深兩市3000多家企業之首，其狀況十分之罕見，新浪財經不禁要問：這些年天神娛樂到底發生了什麼？
要弄清天神娛樂到底發生了什麼，就要先弄明白這近80億元的虧損如何而來，順著資金的脈絡，往往更能揭示企業的騰挪轉移。
天神娛樂公告資料對於虧損給出的理由主要有3點：
一是受宏觀政策影響，各子公司 2018 年度經營業績均有不同程度的下降，天神娛樂對企業合併形成的商譽進行了減值測試，預計計提商譽減值準備約為 49 億元。
二是公司或其子公司以劣後級合夥人身份參與設立併購基金，對優先級合夥人、中間級合夥人出資份額及優先級合夥人、中間級合夥人應取得的收益承擔回購或差額補足義務。受宏觀政策影響，投資標的經營業績不及預期，經初步評估測算，公司或其子公司對其出資份額預計計提減值準備 8.2 億元，預計承擔超額損失 15 億元。
三是公司根據《企業會計準則第 8 號—資產減值》的相關規定，對聯營、合營企業及其他參股公司股權投資進行了減值測試，對股權投資預計計提減值準備約為 7.5 億元。
到這裡已經很清楚了，導致天神娛樂2018年業績鉅虧主要是因為併購標的業績惡化導致的商譽減值、併購基金的投資損失以及聯營合營企業的股權投資損失，三者分別虧損為49億元、23.2億元和7.5億元。
4年砸68.28億併購9家公司，配套募資86.34億元
從2015年開始，天神娛樂就開始發起大規模、激進的併購。據統計，僅僅上市公司直接併購的標的就高達9家，分別是Avazu、麥橙網絡、妙趣橫生、合潤傳媒等，業務涉及手遊、休閒遊戲、數字營銷等領域。
這9起收購案中，共涉及金額68.28億元，其中現金支付50.25億元，股份支付18.03億元，可以明顯的發現，現金支付成為主要支付手段。
這9家併購標的中涉及多種問題，最主要的有以下幾種：
第一是標的資產溢價明顯。所收購標的動輒增值十倍、甚至上百倍。比如5.69億元收購的休閒棋牌遊戲公司嘉興樂玩，經採用收益法評估，樂玩網絡股東全部權益價值為11.2億元，評估增值11.15億元，增值率22300％，這意味著溢價223倍。
第二是業績對賭難完成。比如在2016年所收購的Avazu Inc.和上海麥橙網絡科技該年承諾淨利潤為1.768億元，但是實際只完成了1.348億元。更有甚者高溢價收購不設業績承諾，比如上文提到的溢價223倍收購嘉興樂玩卻不設業績承諾，結果遭到交易所的問詢。
第三是完成對賭後業績即變臉。例如天神娛樂2015年斥資8.8億元100％收購的雷尚科技，2015年至2017年的業績承諾為扣非淨利潤不少於6300萬元、7875萬元、9844萬元，三年累計不少於2.4億元。
雖然三年累計的業績承諾完成，但是，到了2018年上半年該公司的淨利潤僅為1779萬元，業績立馬出現大變臉。
這9起併購是天神娛樂商譽高企的主要原因。根據其半年報公佈的65.72億元商譽組成來看，幻想悅遊積累的商譽最高，達到29.28億元，其他的一花科技商譽也高達9.02億元、雷尚科技為7.83億元等。
為了支付這些溢價收購標的的現金部分，從2014年到2017年短短3年多的時間裡，天神娛樂進行了5次增發，籌集資金高達86.34億元，最多的2015年12月份，單次就增發籌集高達27.58億元的資金。
四支基金斥資21.21億元收購的4家公司，2018年均出現困難
除了直接併購產生的商譽減值損失，再來看看併購基金的損失情況。
據統計，目前可以查的天神娛樂作為劣後級的基金共有四支，其中第一支乾坤問道成立於2016年，基金總規模約 3.4 億元人民幣，天神娛樂作為基金劣後級有限合夥人認購基金份額不超過5100 萬元。
2017年1月5日公司發佈公告稱該基金以2.7億元投資工夫影業，獲得15％的股權，資料顯示工夫影業是著名製片人陳國富的公司，主要作品包括《河神》《我叫黃國盛》等。
第二支深圳泰悅基金成立於2016年，基金總規模約13億元人民幣，天神娛樂控股子公司乾坤翰海作為基金劣後級有限合夥人擬認購基金份額約2.17億，2017年初該基金曾斥資10.67億元，收購遊戲公司口袋科技51％的股權，成為該公司的控股股東；
口袋科技是一家移動互聯網領域在線棋牌休閒遊戲研發、運營公司，主打產品有《口袋德州撲克》和《口袋鬥地主》，宣稱全球註冊用戶超2000萬，但是進入2018年以來，隨著宏觀經濟下行、遊戲牌照停發等一系列影響，口袋科技的業績亦不容樂觀。
第三支基金天神中慧成立於2016年，基金總規模為 5.41 億元人民幣，其中劣後級份額為 5000 萬元人民幣，由天神娛樂全資認購劣後。曾在2016年以增資4億元的方式獲得了微影時代的3.43％的股權，以此計算微影時代的總體估值為116億元。
天神娛樂剛剛投資不久，微影時代就迎來和貓眼合併的命運。2017年9月21日在騰訊的推動下，貓眼和微影整體合併估值137億元，其中微影時代以其持有的微格時代整體估值中的人民幣37.71億元，微影合併的業務包括在線票務、現場演出的核心業務。
不到一年的時間微影的估值從116億元下降到37.71億元，這意味著天神娛樂的投資縮水接近70％，天神娛樂的投資損失超過2.5億元。
第四支基金深圳浦睿成立於2016年，該基金基金總規模不超過5億元人民幣，公司控股子公司乾坤翰海作為基金劣後級有限合夥人擬認購基金份額不超過0.8億元。2017年6月5日發佈公告稱以3.84億元收購嗨樂影視32％的股權。
提到嗨樂影視，不得不提到另一家上市公司當代東方在2014年斥資11億併購的盟將威影視，當三年對賭業績完成後，盟將威的核心人員出走創辦了嗨樂影視，另起爐灶，又重新收割資本。
因為是同一撥人，所以業務上合作密切。比如在作品《軍師聯盟》《熱血長安》《熱血學園》《贏天下》等大劇的投資上，同時出現了兩家公司的身影。只可惜范冰冰的超級大劇《贏天下》因為男女主角都出現負面問題至今無法播出，《熱血長安》也因為古裝劇問題至今無法播出，給唐德影視、歡瑞世紀造成了重大的損失，作為投資方之一的嗨樂影視亦不例外。
以上四支基金投資投資的四家公司集中在遊戲和影視行業，因此遭遇如今的困境就非常好理解，遊戲行業版號停發造成大量中小遊戲公司業務停擺，收入銳減；影視娛樂行業自2018年以來先後引爆質押累、稅務雷、監管雷，同樣造成大量影視公司業務暫停、倒閉潮等，這直接導致天神娛樂作為劣後基金的損失。
至於第三塊聯營、合影企業股權投資，基本上都是遊戲類的公司，在2018年的大環境下和口袋科技、甚至是天神娛樂自身的情形都非常相似：業績出現滑坡、商譽減持等。
“併購狂人”朱曄：被證監會立案調查，辭去天神娛樂董事長兼總經理職務
如此粗略的計算，在總共13起併購案中天神娛樂及其基金共消耗現金+股權89.49億元，如果要冠之天神娛樂創始人、實際控制人朱曄“併購狂人”的稱號，並不為過。
有趣的是，朱曄曾經在多個場合公開聲稱他是股神巴菲特的信徒，崇拜價值投資，甚至不惜出資花費234萬美元與巴菲特共進午餐，當面向巴菲特請教投資經驗，這也成為他併購大躍進的起點，上文所列示的13件併購案大部分都在這個時間點之後。
這樣的做法顯然與巴菲特的理念有所出入，讀過巴菲特半自傳的《巴菲特致股東信》一書的人都會明白，巴菲特對於併購、尤其是產生高額商譽的併購都是保持高度警惕的，他更看重的是企業內在價值，而不是靠“車輪式”併購堆積起來的“泡沫王國”。
截止到目前朱曄個人也面臨著諸多的難題，包括被證監會立案調查、股份大規模質押、股權被司法凍結等，他也因此辭去了天神娛樂董事長兼總經理的職務，僅擔任公司戰略顧問，落得一地雞毛。
不知那些曾經吹噓天神娛樂和朱曄基金併購的行業分析師們，如今該以何種姿態面對市場？自2017年以來，包括西南證券、國金證券、興業證券、開源證券、華創證券、安信證券、山西證券、財務證券、國元證券、國信證券在內的數十家證券紛紛給予天神娛樂增持或者買入推薦，大讚其併購對於業績的拉動作用和未來潛力。
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