视觉中国定位于高端版权交易平台，具有较高议价能力，类SaaS模式保证持续增长。客户获取方面，凭借内容独家性与平台的“马太效应”销售费用率较低；内容资源方面，自有资源囊括Corbis和500px，并与Getty保持长期独家合作，保持宽阔护城河的同时又享受高毛利率；盈利模式方面，订阅模式，客户保持高续约率，为长期增长蓄力。

战略中心转变，或助力业绩增长

随着“411事件”发生后，视觉中国从获客方式、服务方式以及战略重心都做出了重要改变。获客方面，从“以技术为驱动，通过司法体系”到“注重政府调解机制，辅以技术”；服务方式方面，从“服务、内容与需求脱离”到“加强内容匹配，智能服务提升体验”；战略重心方面，从“广泛追求数量”到“重点挖掘大客户需求，聚合模式服务长尾客户”。一系列积极的转变，有望重拾信任，助力业绩长期增长。

行业需求广阔，视觉中国领跑

图片库行业仍有3倍正版化缺口，新媒体需求、社交/电商广告、定制服务是突破口；国内图片行业定制、高端与微利需求相融合，视觉中国领跑。按照全球图片行业规律，图片库约为广告市场规模的0.9 %，商业图片（包括委托定制）约为广告市场规模的2.1%，由此推导国内图片库市场60亿、商业图片市场130亿，空间广阔。

新媒体需求、社交/电商广告、定制服务是商业图片实现增长的主要引擎。海外经验表明：高端图片库天然垄断，微利图片库竞争激烈、核心在于渠道争夺，二者差异主要来自于“独家性”。国内在此基础上，由于版权发展较晚，不同需求相融合，视觉可以实现“降维打击”，处于领先地位。

以下是企业详细分析

01 商业模式：高效版权交易平台，类SaaS模式蓄力高增长

视觉中国是国内最早将互联网技术应用于版权视觉内容服务平台的技术型企业。公司的核心商业模式是“整合全球及本土优质的版权素材内容，通过大数据、搜索与图像识别等技术为支撑的互联网智能服务平台”，为上下游海量的供稿方与使用方提供基于“优质内容+智能技术”的高效交易服务。由于图片的独家性，高端版权交易平台具有显著的“马太效应”（网络经济的正反馈原理，上下游的增长不断强化彼此的增长）

这种“马太效应”在财务角度也有着很好的表现。2018年公司营业收入9.9亿，其中核心图片主页营收7.8亿（增长率+34%）加速增长，归母净利润3.4亿，扣非后归母净利润率也在30%以上，平台议价能力彰显。

图：公司核心图片主业营收（百万）

与微利图片库不同，视觉中国凭借内容的独家性、高端版权平台的马太效应以及技术优势，销售费用率位于低水平区间。从2014-2018年视觉中国与Shutterstock销售费用率对比可以发现，公司销售费用率位于8.0-9.0%之间，显著低于Shutterstock约25%的水平。由于上游内容缺乏独占性，微利图片的竞争趋于同质化，激烈的竞争导致获客成本上升，销售费用率位于较高水平，后续改善情况也不及公司预期。反观视觉中国的获客方式，对销售依赖度最高的部分就是企业大客户，技术驱动的方式显著降低获客成本，随着获客方式的转变，对销售费用率提升也较为有限（短期获新客成本或略有提升，由于续约率高，长期费用率稳定）。

图：视觉中国与SSTK销售费用率

客户获取：依托互联网平台拓展长尾客户，“内容+技术+服务”赢得大客户。

随着社会化媒体（两微一抖）的出现以及通信技术进步带来表现形式的富媒体化等因素推动图片行业的大发展，公司的目标市场由原先的小众专业市场便成为大众的海量市场，目标客户的数量以及应用场景都大大增加。

1）数量方面。截至2018年，视觉直接签约客户超过1.4万家，同比增长90%（考虑到互联网平台内容授权的用户近33万，同比增长超过500%）。估计其中商业中小以及400客户数量占比大概在60-70%之间，客单价在1-2万之间；平台、渠道、企业等客户数量占比不足30%，客单价均在10万以上，头部企业可达千万级别。

2）行业方面。实际上渠道大客户、商业中小、400主要对应的4A公司或广告设计公司等传统广告营销需求；媒体互联网以及新成立的独立部门（重点服务中央新闻单位、国有出版集团以及党政机关新兴融媒体）则主要是编辑类图片需求；平台大客户主要负责BAT等互联网平台的合作；企业大客户的需求较为多样，包括新媒体营销需求以及其他业务需求（展会、发布会、出版物、屏保等），包括汽车、金融、快消品、教育等各个行业的客户。

传统营销需求和媒体需求正版化程度较高，公司与客户保持长期合作关系；商业中小与400覆盖大量长尾客户，主要是客户转介绍、品牌活动以及市场营销获客。当前重点的获客方向主要来源于互联网和大企业客户：

1）通过互联网平台连接及赋能，提升优质正版内容触达客户的深度和广度。公司先后与自媒体平台（百家号、大鱼号、企鹅号等）、互联网广告平台（百度霓裳平台、阿里汇川平台、腾讯社交广告平台）、创意设计平台（阿里鹿班智能设计平台）进行合作，高效拓展长尾市场。

2）从“版权追踪”方式到“注重政府调解，辅助成熟技术”转变，通过“内容+技术+服务”的方式获取企业大客户。“以技术为驱动，通过司法体系”的维权方式备受诟病，长期来看积累了续约率和ARPU提升的隐患；（a）对于图片维权技术，视觉做了长期的储备和积累，未来将不限于内部使用，更多地交付出去，辅助维权；（b）对于图片维权方式，将从“更多依赖司法体系”转变为“通过行政资源，注重政府调解机制”，减少对判决的依赖，形成以“政府调解为主，技术维权为辅”的新获客模式；（c）对于不同客户类型，通过“内容+技术”提升大客户服务质量，采用聚合模式（类似与BAT合作）延申至长尾用户。

视觉内容：自有内容资源夯实战略地位

优质、全面以及独家的版权素材资源是视觉中国业务的基石。公司视觉内容涵盖自有内容和代理内容。公司先后收购了Corbis(全球第二大图片库)与500px(知名摄影社区)，不断夯实自身视觉内容储备，丰富自身平台能力。Corbis是由比尔盖茨创建的全球第二大视觉内容版权服务供应商，拥有近1亿张图片，80万条视频，先后收购BettmannArchive等图片库，其核心优势在于拥有“可以追溯到美国内战时期的珍贵历史图片”。500px是国际知名的线上摄影社区，汇集全球的优秀摄影专业人士、摄影爱好者（1300万注册摄影师，超100万月活用户），在版权授权及定制拍摄等方面具有丰富的经验。

代理方面，

02 盈利模式：类SaaS模式高续约率，高速增长可期

客户既可以采取零售购买方式获得授权与服务，满足项目型的工作需要（主要是400及商业中小）；也可以通过“年度长期合作协议”的方式获得授权与服务，以满足客户持续稳定的内容需求（主要是企业大客户、平台大客户等）。针对于企业大客户和中小企业，采取不同的服务策略，大客户方面，充分挖掘其全产品线和全应用场景的需求，配有专业销售提供本地化顾问服务；中小企业方面（小微企业、自媒体等），提供高效简单的自主化程度高的交易服务。公司披露年收入10万以上的大型客户占据收入70%以上，大客户/“年度长协”客户是公司重要的发展方向。公司盈利模式类似于SaaS企业，具有“年度付费”、“高度可复制性”、“现金流好”等特征，因而具有较高的“客户留存”和“营收留存”。

SaaS类企业最显著的特征是高客户留存和高营收留存，增长具有高度可积累性，也是2B企业壁垒的表现。Shutterstock早在17Q1的业绩说明会中披露整体客户的留存率在92%左右，而视觉中国的年度长协客户续约率在80%以上（由于400等客户主要是零售模式，整体续约60%以上）。从Shutterstock不同年龄段客户收入贡献可以看出老客户年度贡献基本保持平稳，这也是早期强有力增长的重要来源。

以下是行业详细分析

03 市场空间：3倍正版化缺口，图片应用多元化

了解下游需求才能更好的了解市场空间。商用图片的主要需求方包括广告代理公司、500强企业、大型出版商、自由职业者、中小商业以及微博/朋友圈等；用途包括广告营销、媒体报道、企业新媒体宣传（企业公众号、微博等）、商业用途（产品展示、屏保、展览）等多种多样。通常，行业认为图片库市场空间与广告支出相关，其中全球图片库（不包括委托定制）市场约60亿美元，占全球广告支出的0.9%；全球商用图片（包括委托定制）市场约130亿美元，占全球广告支出的2.1%。按照2018年中国广告市场965亿美元计，中国图片库市场理论规模约60亿人民币、商用图片市场约130亿，仍存在3倍正版化缺口。正版空间如何实现？我们认为主要来自于企业宣传需求（两微抖音快手等新媒体）以及图片应用多元化。

空间几何？与广告支出相关，正版化空间广阔

图片库市场空间缺乏统一且权威的数据，我们整合估计2019年市场约35-60亿美元。

1）流传最广的版本是ShutterStock上市招股说明书（2012年）披露的：L.E.K.ConsultingLLC预测2016年狭义图片库市场规模58亿美元，其中针对于大型商业传统需求规模23亿美元、针对于小型商业包括插图/字体/素材的市场空间约35亿美元；委托定制市场规模约70亿美元。

2）根据第三方咨询机构Arizton采用“自下而上”的方式调研统计，2017年全球图片库市场空间约31亿美元，未来预计每年保持5.0%增速，其中约3/4市场为创意类图片（营销、社交使用），1/4市场为编辑类图片。并且Arizton认为全球图片库市场主要主要由30家机构主导，其中Getty、VisualChina（视觉中国）、Shutterstock以及Adobe占据绝大部。

以L.E.K.Consulting数据为基准，全球图片库市场与广告市场比例约0.9%，全球商业图片（包括委托定制）市场比例约2.1%，由此估计中国图片库市场理论值约60亿人民币、商业图片市场约130亿人民币。按照视觉中国核心图片业务8亿、约占中国图片库市场50%计，国内图片库市场规模约16亿，仍存在3倍正版化缺口。此外，以图片库为入口，深挖企业的定制化需求，实际上商业图片空间更为广阔。

路在何方？新媒体宣传需求、社交/电商广告需求、企业定制化需求就从图片侵权的使用途径和侵权主体来分析一下图片库行业的发展：选取2010-2019年“聚法案例”中所有关于“图片侵权”的审判案件进行分析，去重后共235件图片侵权相关案件。从使用途径来看，侵权案件中网站用途占比最大约62%（包括电商平台）、其次是微博及微信公众号等占比约24%、出版物占比12%、广告等占比1%，这主要由于网络维权较为容易以及传统营销等用途正版化程度较高所致。以时间轴为角度来看，广告、出版物等侵权案件随着时间推移呈现下降趋势，网站图片侵权案件也从2014年触顶后也出现回落，微博及微信公众号侵权案件占比持续提升至2018年已超过50%（微信公众号更为明显）。可以看到本轮图片版权正版化主要是由微博及微信公众号等企业新媒体宣传需求推动.

另一个维度，从中美广告市场差异来寻找图片正版化的方向。既然图片市场与广告行业存在一定比例关系，那么中美之间图片库市场比例的差异与中美广告行业的结构不同可能存在一定的关系。对比中美广告细分结构发现，二者主要差异来自于1）中国搜索广告占比高于美国11pct，其中主要由于国内电商广告（主要是淘宝直通车类型）贡献，而海外Ama zon以自营为主；2）中国社交广告占比低于美国6pct，这主要是由于海外Facebook等贡献，而微信等国内社交广告加载率较为克制。

电商图片需求量大、理论市场空间大，但主要聚焦于“委托定制”和“设计素材”，与传统图片库匹配度较低。

2018年淘宝和天猫的广告收入约1460亿，按照2.1%的比例，则其商用图片规模约30亿。微观方面也有佐证，鹿班披露某垂直TOP电商每年花费营销图片制作成本超过1200万/年，平均100元/张，而淘宝每天有1200万张个性化图片需求。从微观和宏观两方面来看，电商无疑是用图大户，但由于其特殊性又导致与传统图片库资源匹配度较低。在电商图片需求中“图片库”（preshoot）只是配角、不太适合电商，相对assignment更多，诸如服装品类、产品展示多为“委托定制”，海报设计更多需要的是素材类内容。未来以更好的方式、更匹配的资源去服务电商，将会开拓更大的图片市场。

04 竞争格局：高端图片天然垄断，微利图片渠道为王

从海外的发展历程和格局经验来看，高端图片库是资源的竞争，由于独家性和先发优势，往往出现一家独大的格局；微利图片库是渠道的竞争，由于上游图片资源同质化，公司之间比拼的是销售能力，竞争激烈，具有渠道优势的企业脱颖而出，上下游一体化现象也较为常见。国内微利、传统、定制需求逐渐融合，正版化方兴未艾，客户对一站式服务需求提升。

视觉中国凭借传统图片库压倒性优势，“升维打击”，通过摄影师平台向大客户提供高附加值定制化服务；“降维打击”，通过微利图片库打开企业入口。

海外：他山之石可以攻玉，天然形成寡头格局

高端图片库，Ge tty一家独大；微利图片库，Shutterstock与Adobestock领衔。当前处于海外图片库前列的公司多属于“早期的鸟儿”，普遍在互联网尚未完全普及的情况下就已经推出，在日益激烈的竞争环境下，仍保持着地位。Getty在高端图片库领域未见敌手，每张图片的价格在数百美元以上；微利图片库价格低廉、竞争日常激烈，头部玩家众多，其中Shutterstock和Adobestock处于前列，根据Aritzon的测算三者合计占据图片库接近60%的市场份额

国内：定制、高端与微利图片需求融合，视觉中国一家独大

由于国内版权意识觉醒较晚，微利、传统以及定制图片需求出现融合，视觉中国遥遥领先。根据赛迪顾问（2012）统计，视觉中国在创意类图片库市占率超50%、编辑类图片库市占率超30%，编辑类图片仅次于新华图片社（现更为中国图片集团），伴随着数年的快速发展，我们估计视觉中国的市场份额已经超过50%，国内图片库行业形成“一超多强”的格局。从供给端，由于互联网的普及以及用户大量的图片授权需求，品牌图片库多结合自身特点，融入微利图片库“玩法”；需求端，企业大客户需求多样化，既包括传统图片需求也包括微利图片需求，二者逐步融合。

05 为什么认为视觉中国可以实现“降维打击”？

Getty收购微利图片库iStock逐步进入微利图片库市场，但收效十分有限。尽管微利图片库市场空间较大，但由于同质化程度高导致终端售价较低、销售费用高企，大部分企业深陷泥潭之中。对于大部分微利图片库企业来说，微利图片库是其主要的收入来源，而对于视觉中国来说，订阅模式（相比之下还是比其他微利图片库贵）可以起到入口作用，更多的帮助其深入挖掘企业大客户需求。要知道传统图片库、微利图片库和定制化需求的市场规模比例约1：1：2，视觉中国可以凭借更强大的商业化能力反制获客，并且通过互联网平台模式“收割”长尾用户，与互联网平台实现共赢，从渠道端夯实竞争力

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