作為生物質發電的龍頭，凱迪生態2011年營收26.87億元，淨利潤8.25億元，利潤率高達30.78%。2018年中，凱迪生態突然爆發債務危機，近400億債務壓頂，公司被證監會立案調查，股票暫停上市交易，資產、股權、資金應債權人要求被司法輪候凍結，走到了退市的邊緣。
凱迪生態發生了什麼？2015年，其一舉以68.5億元對價收購了大股東陽光凱迪旗下154家公司股權，創下近年A股併購企業數量之最。然而，收購的生物質發電廠中74家是在建、未建狀態，後期需要大量的資金、人力等資源投入。儘管凱迪生態為此不斷舉債，匪夷所思的是，電廠建設專項募集資金屢屢被挪作他用，運營電廠的資產也被抵押殆盡，凱迪生態還通過保理、產業基金等各種渠道大量借貸高息資金，與此同時，新電廠的興建速度卻遠遠低於預期，已運營電廠曾因原料問題停產，最終爆發債務危機，墮入資不抵債的深淵。
鉅額融資流向成迷的背後，究竟是“大躍進”收購帶來的擴張失速，還是以併購為名募資的掏空大戲？
大學老師出身的陳義龍，在創業26年後的花甲之年，被證監會處以終身禁入資本市場的懲罰，其創辦的企業也深陷債務危機難以自拔。
2019年11月3日，凱迪生態（000939）公告收到證監會的事先告知書，因為涉及信披違規、隱瞞交易、虛增利潤等原因，公司現任董事長陳義龍被處以終身禁入證券市場和罰款90萬元的處罰，財務總監唐秀麗、前董事長李林芝等22位現任、前任董高監均被處以警告和3-30萬元不等的罰款。2019年11月6日，陳義龍辭去凱迪生態董事長等所有職務，距離其2018年8月8日第三次當選董事長僅15個月。
一年半之前的2018年5月7日晚間，凱迪生態發佈兩則重要公告，一是“11凱迪MTN1”中期票據無法按時兌付本息，二是因公司涉嫌信披違規，被證監會立案調查。平地驚雷，顯示凱迪生態資金鍊斷裂。繼而，其無法按期歸還募集資金、年報無法按時披露、大股東股權被司法凍結、公司銀行賬戶被凍結等負面公告連續發佈，監管層問詢函、關注函紛至沓來。陷入債務危機的凱迪生態，董高監幾乎全部辭職。
一家大幹快上要佔據國內生物質發電龍頭地位的上市公司，為何以如此迅疾的速度垮塌？
01
序章：依靠大股東資產注入，凱迪生態十年兩次轉型
凱迪生態，原稱武漢凱迪電力股份有限公司，1993年2月由北京中聯動力化學公司（簡稱“北京中聯動力”）、武漢水利電力大學、武漢東湖新技術創業中心、武漢水利電力大學凱迪科技開發公司以定向募集方式設立，屬於國資控股企業，註冊資本3060萬元，主營業務包括燃煤電廠煙氣脫硫、汙水綜合處理、城鎮生活垃圾發電等，營收中約80%來自電力行業。
1999年7月，凱迪電力在深交所上市，是電力系統第一家上市的科技環保股。上市時，凱迪生態股權分佈較為分散，前十大股東合計持股85.04%，第一大股東僅持股23.79%（表1）。
縱觀凱迪生態業務發展脈絡，其上市以來的20年可以清晰地劃分為三個階段：第一階段是1999年上市至2004年為脫硫為王的輕資產時代；第二階段是2005-2008年收購煤礦過渡階段；第三階段是2009-2017年生物質發電快速擴張的重資產時代。凱迪生態的營收變化也直觀反映了它的三段式發展軌跡（圖1）。
向第二、三階段切換的十年裡，凱迪生態通過收購實現了兩次業務轉型，收購的資產均來自其大股東——陽光凱迪新能源集團有限公司（簡稱“陽光凱迪”）。
陽光凱迪成立於2002年12月31日，時稱武漢市環泰投資有限公司（簡稱“武漢環泰”），由武漢環科投資有限公司（簡稱“武漢環科”）等股東共同出資2.6億元成立，武漢環科持股60%。2004年6月，國資委批准第一大股東北京中聯動力將其所持凱迪生態全部2898萬股股份轉讓給武漢環泰。轉讓完成後，武漢環泰合計持有凱迪生態3767.4萬股，持股比例13.398%，成為上市公司第一大股東，凱迪生態也由國資控股變更為民營資本控股。2005年，武漢環泰更名武漢凱迪控股投資有限公司，2011年再度更名陽光凱迪新能源集團有限公司。
第一次收購：注入煤礦資產，保障過渡期營收平穩
凱迪生態1999年上市後，作為火電廠煙氣脫硫工程領域的領軍企業，營業收入持續增長，由上市初的1.72億元增至2004年的15.29億元，淨利潤由0.27億元增至1.01億元。然而好景不長，2005年後，由於脫硫行業標準和法規缺乏、門檻較低，大批中小企業進入，市場參與者增至50多家，凱迪生態脫硫業務市場份額和營收規模受到擠壓，其籌劃向綠色能源綜合型環保公司轉型。收購煤礦資產，成為第一步安排。
2007年1月，凱迪生態以1.376億元的對價，受讓中盈長江國際信用擔保有限公司（簡稱“中盈長江”）持有的鄭州煤炭工業（集團）楊河煤業有限公司（簡稱“楊河煤業”）20.77%的股權；2007年3月，又以7.09億元的對價，收購陽光凱迪持有的楊河煤業39.23%股權。收購完成後，凱迪生態持有楊河煤業股權比例上升至60%。從凱迪生態收購價看，楊河煤業估值14.11億元。
楊河煤業，由鄭州煤炭工業（集團）有限公司、陽光凱迪、中盈長江共同出資5億元於2005年12月29日註冊成立，三家分別持股40%、30%、30%。2006年12月，中盈長江將所持剩餘9.23%股權轉讓給陽光凱迪，陽光凱迪持股比例上升至39.23%。截至2006年12月31日，楊河煤業審計後淨資產為6.37億元。
這場收購中，陽光凱迪承諾，楊河煤業2007-2009年實現審計淨利潤1.68億元、1.89億元、1.84億元，不足部分其將以現金方式補償上市公司。最終，這三年楊河煤業淨利潤分別為1.68億元、2.05億元、1.86億元，實現了盈利承諾。
同時，陽光凱迪還承諾在獲得證監會對本交易核准文件後3日內，將2006年度從楊河煤業所獲分紅4354.53萬元轉交予凱迪生態，延遲按每日萬分之三承擔逾期付款違約金。2008年7月24日，陽光凱迪將分紅款4354.53萬元以及罰息141.09萬元，合計4495.62萬元轉交予凱迪生態。
2009年，凱迪生態又收購了禹州市佳定煤業50%股權等煤礦資產。2008、2009年，凱迪生態原煤銷售收入分別為9.64億元、9.41億元，分別佔當年總營收的51.97%、46.91%，原煤銷售替代脫硫成為新的營收支柱（表2）。
2018年債務危機爆發後，凱迪生態變賣非核心資產瘦身自救，將楊河煤業60%股權以9億元的對價出售給長沙紅森林一號私募股權基金企業（有限合夥），與2007年8.47億元的收購總價相差無幾。
第二次收購：接納生物質電廠，轉型重資產模式
2009年，是凱迪生態全面轉型的又一重要節點。其通過收購陽光凱迪的生物質電廠，進軍綠色清潔能源產業，初步形成了以煤礦開發、採選、清潔發電和建築材料為主體的煤電汽灰渣產業鏈，由電廠總承包、脫硫、汙水處理等技術輸出的輕資產發展模式，轉型自建電廠的重資產模式。
凱迪生態的轉型戰略實施分三步：第一步，陽光凱迪先行孵化生物質能源產業技術和商業模式，即秸稈不添加煤和油直燃發電；第二步，陽光凱迪先試先行，進行生物質能電廠的投資、建設和營運；第三步，凱迪生態批量收購陽光凱迪孵化、運作成熟後的生物質發電廠，利用上市公司融資平臺將該產業做大做強。
陽光凱迪從2008年開始投建生物質發電廠。2008年6月，其投資的第一家生物質電廠——安徽寧國凱迪綠色能源開發有限公司生物質發電機組（12MW×2）併網發電。截至2009年11月20日，陽光凱迪已設立了111個項目公司，全面投建、運營生物質電廠。
雖然早前資本市場對生物質發電技術保持觀望，但2008年開始，這一行業迎來第一輪發展高峰，多家電力公司採取跑馬圈地的方式搶佔電廠點位，2008-2011年，全國生物質直燃電廠裝機規模複合年均增長率超過10%。
陽光凱迪孵化一批電廠，凱迪生態則收購一批。2009年11月，凱迪生態發佈定增預案，擬發行1.5億股份，募資不超過18億元，以收購陽光凱迪持有的7家生物質發電廠100%股權。收購完成後，凱迪生態將成為國內生物質發電領域唯一的上市公司。2010年6月18日，凱迪生態公告定增發行未獲證監會發審委通過，定增融資希望落空。
此時，恰逢國內早期投產的生物質電廠受到補貼週期長、原料不足、管理成本高等因素的影響，出現盈利低於預期的現象，行業進入降溫反思時期，投資熱情快速冷卻。而陽光凱迪佈局百家生物質電廠的計劃也面臨融資困難的局面。在這一關鍵期，當時由賴小民掌控的華融出現了。
02
引資：華融系注資20億元，陽光凱迪快速擴張
華融與凱迪生態的淵源頗深。2009年，華融系的華融金融租賃股份有限公司（簡稱“華融租賃”）與華融國際信託有限責任公司（簡稱“華融信託”）分別與凱迪生態簽署了一系列融資租賃協議、資產收益權轉讓及回購合同，凱迪生態從華融系融資9億元。
其中，2009年12月28日，凱迪生態與華融租賃就旗下河南藍光電廠環保發電有限公司發電設備簽訂融資租賃協議，約定凱迪生態以售後回租方式將該批賬面價值為11.47億元的機器設備轉讓給華融租賃，轉讓價格為8億元，回租期限60個月，月利率為0.48%（年利率5.76%），第二年利率變更為6.22%，每季度結算一次租金，共分20期結算。租期滿後付清租金等款項後，上述租賃物由凱迪電力按名義貨價1元回購。除了利息，華融租賃收取服務費1200萬元。
2009年12月15日，凱迪生態又與華融信託簽訂《特定房地產收益權轉讓及回購合同》，約定由華融信託設立專項信託計劃，受讓凱迪生態持有的凱迪大廈房產的收益權，收購價格為1億元；兩年內，凱迪生態有義務以本金加上投資溢價回購這一房產收益權，溢價率為同期人民銀行一到三年貸款基準利率和2.6%之和，以2009年末的利率來計算為8%。
2011年，賴小民到陽光凱迪實地走訪，表示希望充分發揮華融打“組合拳”的綜合服務優勢，為陽光凱迪的快速發展提供優質服務。果然，這一年12月29日，華融通過系下中國華融資產管理公司（簡稱“華融資產”）和華融渝富基業（天津）股權合夥企業（有限合夥，簡稱“華融渝富”）戰略投資陽光凱迪的20億元資金到賬，其中，華融資本投資16億元，華融渝富投資4億元，投資期5年，華融係獲得陽光凱迪近21%的股權（表3）。陳義龍稱華融系同時獲得對陽光凱迪一切重大事項的一票否決權。其股東地位和話語權可見一斑。
有了資金支持的陽光凱迪開始加速擴張，生物質電廠的孵化規模增至百家。
重資產模式普遍有個特點，前期資金投入高，回報週期比較長，對企業的資金週轉能力考驗巨大。隨著電廠規模快速擴大，陽光凱迪的資產負債率也隨之上升，由2009年底的58.92%上升至2012年中的78.91%。此時，陽光凱迪最大規模的資產剝離計劃正在籌劃中。
03
重組：集團電廠全數剝離給上市公司
由於凱迪生態與大股東陽光凱迪幾乎協同發展，陽光凱迪更像凱迪生態主業的孵化器，同業競爭與交易問題突出。以2013年為例，凱迪生態與大股東及其附屬企業間發生的與日常經營相關的交易金額達4.13億元，資產出售、收購發生的交易金額7.03億元，年末債權債務往來款餘額8.09億元。這些交易均涉及生物質電廠的相關業務。
早在2009年11月20日，第一次向凱迪生態轉讓9家生物質電廠資產時，陽光凱迪已作出承諾：為避免潛在的同業競爭，除了102個項目之外，不再新增生物質直燃式電廠，並在適當的時機，通過資本運作的方式將102個項目公司轉讓給凱迪生態。
2014年7月，凱迪生態停牌，啟動一次性收購陽光凱迪等方154家標的公司的重大資產重組（表4）。2015年4月8日，該收購計劃獲證監會併購重組委審核通過。
按照重組方案，凱迪生態通過發行股份及支付現金方式，購買陽光凱迪、中盈長江及華融資產、華融渝富、百瑞普提金等15名交易對方持有的154家標的企業資產，交易對價68.5億元。154家標的企業資產，包括95家電廠、1家運營公司、58家林地公司。
以2014年6月30日為資產評估基準日，154家標的公司賬面總資產合計170.88億元，負債合計120.3億元，淨資產合計50.58億元。採用資產基礎法評估，評估後的淨資產合計63.39億元，淨資產評估增值12.81億元，增值率25.33%（表5）。95家電廠和1家運營公司基本都是按照賬面淨資產價格價剝離給上市公司，僅林地公司評估增值75.26%，交易方也僅對林地資產做出了相應的業績承諾。
值得注意的是，在2014年8月之前，154家標的公司基本全部為陽光凱迪100%持股；為了實現華融等投資機構在陽光凱迪的投資退出，陽光凱迪對其中一些資產做了股權下沉和人事下沉的配套安排，不僅林地核心公司凱迪陽光生物能源投資有限公司（簡稱“凱迪陽光”）和17家生物質電廠股權變更、下沉，陽光凱迪的管理層也下沉到凱迪生態任職。具體分為三步。
第一，凱迪陽光股權下沉。
此次凱迪生態收購的資產中，有58家林地公司，凱迪生態由此獲得了1018.7畝林地，成為A股最大的“林場主”。這58家公司中，56家以賬面淨資產的價值出售，只有凱迪陽光、來鳳縣凱迪陽光生物能源開發有限公司（簡稱“來鳳陽光”）兩家有評估溢價（表6）。
凱迪陽光作為經營林地資產的核心公司，成立於2009年1月，2014年8月12日註冊資本增至10億元，中盈長江持股82%、武漢環科（陽光凱迪前身）持股10%、北京富天璽建築工程有限公司（簡稱“北京富天璽”）持股8%。
2014年9月18日，武漢環科、北京富天璽分別將其持股轉讓給中盈長江。凱迪陽光成為中盈長江的全資子公司。
2014年11月10日，中盈長江將凱迪陽光49.01%的股權，以8.37億元的對價轉讓給華融渝富等11個交易對方（表7）。
第二，17家生物質電廠股權下沉。2014年11月8-10日，岳陽凱迪、京山凱迪等17家生物質電廠股東會分別通過決議，同意其股東將所持的部分股權分別轉讓給華融資產、華融渝富和寧波博睿等。
第三，管理層下沉。原來在陽光凱迪生物質電廠業務任職的高管，下沉到凱迪生態管理層任職。凱迪生態對原有組織機構進行了升級。
2015年6月18日，被收購的154家企業資產完成交割。藉此次交易，陽光凱迪、中盈長江等15個轉讓方共計獲得68.5億元對價，其中只有陽光凱迪、中盈長江、華融渝富獲得現金對價（表8）。華融系的華融資產獲得5415.19萬股凱迪生態股份（價值4.09億元）、華融渝富獲得現金2.73億元，二者合計獲得6.82億元交易對價。通過此次交易，華融資管、華融渝富所持陽光凱迪股權比例由20.59%降至10.3%，對陽光凱迪的投資退出一半。凱迪生態2017年年報顯示，2017年9月華融資管、華融渝富退出陽光凱迪股東層，兩家所持10.3%股權轉讓給中盈長江（表9）。
通過該項重大資產收購，凱迪生態應當意在解決四大問題：一是與陽光凱迪存在多年的同業競爭問題，陽光凱迪自此退出生物質發電行業；二是為華融退出陽光凱迪集團提供了通道，通過股權下沉安排，華融將陽光凱迪的部分股權置換成了變現更為方便的凱迪生態股權；三是陽光凱迪將154家公司的發展任務轉移至凱迪生態，利用上市公司的融資功能來推進電廠建設，解除集團繼續建設電廠的負債壓力；四是在併購重組風起雲湧的階段，這樣的收購將凱迪生態打造成生物質發電龍頭，能夠刺激上市公司股價上漲，為股東方進行股權質押融資等資本運作提供空間。
然而，在收購百家生物質電廠的“大躍進”後，凱迪生態卻快速陷入了“消化不良”的境地，發展不達預期。
04
轉折：電廠、林業資產收購承諾俱不達標，債務危機浮現
在凱迪生態收購的95家電廠中，僅有21家已投入運營，其餘74家都是在建、未建。2015年10月30日，凱迪生態通過定增募集了約49.48億元配套資金，用於14家生物質發電廠建設項目、林業生態文明建設項目以及償還銀行貸款三個項目，本應朝著生物質發電龍頭的方向狂奔，未料此後卻走上電廠建設緩慢、營收增長緩慢、營業成本快速增加、淨利潤逐年下滑的歧途。
凱迪生態2016-2018年營收分別為50.01、54.46億元、24.04億元；2017年更是錄得1999年上市後首次虧損，2017年、2018年淨利潤分別淨虧23.28億元、48.67億元。
兩年獲補貼37億元，生物質電廠的吸金術
為什麼陽光凱迪要佈局百家生物質電廠？為什麼凱迪生態要舉債收購在建、未建生物質電廠？很大原因或在於國家對生物質發電行業的高額補貼。
生物質電廠可獲得的補貼項目有電價補貼、線路補貼、增值稅即徵即退和秸稈補貼。公開資料顯示，生產一度電的標杆價是0.3981元/kwh，國家對可再生能源補貼的電價為0.3519元/kwh。按2016年凱迪生態38家運營生物質電廠（實際發電的36家）上網電量502263.97萬kwh計算，2016年度凱迪生態可獲得國家新能源補貼電價總額17.67億元。實際上，凱迪生態2016年收到的該項補貼款為24.15億元，2015年為7.75億元，兩年該單項補貼總額31.9億元。其中，可再生能源電價和線路補貼都是電廠向省電網填報資料，經國家電網審核通過後，由國家財政部審核撥付國家電網，再由省電網撥付給電廠，平均一季度結算一次。
秸稈補貼，實際上也是國家防治農民焚燒秸稈造成大氣汙染的舉措之一，生物質電廠只要滿足不在生物質燃料中摻燒煤炭等化石能源、年度農作物秸稈收購量佔燃料總收購量的比例達到或超過30%兩個條件，即可向省電力公司申報材料，經審核後獲得省財政廳撥發的補貼期上網電量乘以0.081元/kwh的補貼款，即2016年凱迪生態可獲得省財政廳撥付的秸稈補貼款4.07億元。補貼一年結算一次。除了省級補貼，秸稈還有各縣（市、區）補貼，水稻秸稈50元/噸左右，小麥秸稈40元/噸左右，其他農作物秸稈（油菜、玉米、豆類等）30元/噸左右。
2016年凱迪生態收到的秸稈補貼款2121.88萬元，2015年152.04萬元，2017年3月收到湖北區域（2015.11-2016.10）秸稈補貼款6027.83萬元，兩年收到的秸稈補貼款至少8301.75萬元。
2016年凱迪生態獲增值稅返還2.48億元、2015年返還2.03億元，兩年合計獲得退稅4.52億元。除此之外，安徽省區域所有生物質電廠土地使用稅享受全部減免的地方性優惠政策。
截至2016年底，凱迪生態建成38家生物質電廠，其中36家電廠運營併網發電，2015年35家電廠運營併網發電，2015、2016兩年凱迪生態獲得電價補貼、稅收返還、截然原料補貼合計37.04億元。從這個意義上理解，國家對防治大氣汙染、有利精準扶貧的生物質發電項目支持力度極大。
雖然生物質發電享受國家的高補貼，但是電廠建設前期投入大，對企業的融資能力和資金鍊、統籌運營能力要求很高。通俗地說，國家高補貼的“好生意”不是誰都能接得住的。膨脹的凱迪生態，便是如此。
電廠新建緩慢，計劃一年建8家，兩年實增4家
2014年年報顯示，凱迪生態參控股的生物質發電子公司共34家，截至2015年底則為35家，一年僅新增1家（表10）。
公開數據顯示，2015年，凱迪生態原有一代生物質電廠平均創收3646.84萬元/家，而新收購的一代電廠平均創收5145.3萬元/家；原有二代電廠平均創收7890.46萬元/家，新收購的二代電廠平均創收6351.97萬元/家（表11）。新收的一代電廠盈利能力強，新收的二代電廠盈利能力卻弱，且新收的二代電廠與一代電廠的營收能力差距微小。這似乎與凱迪生態年報中“二代機裝機容量和性能各方面都優於一代機”的說法不符。
按照2015年的營收水平，如果凱迪生態按計劃一年新建投產8家電廠，20家在建電廠、49家未建電廠在4-6年的週期內可以全部建成投產，那麼，2018年凱迪生態的營收可以達到45-67億元。可是，其2016年投入運營的生物質電廠38家，僅比2015年新增3家，且併網發電的電廠為36家，電廠建設速度極為緩慢，遠遠慢於其收購時的增建計劃。
值得注意的是，在收購資產時，凱迪生態的交易報告中已明確提示，項目建設進度存在重大風險，“項目建設期間涉及立項、環評和用地等手續，運營還需取得相應資質，後期建設需要大量的資金投入，並存在天氣情況、設備、物料和勞工短缺、不可預見的延期和其他問題”。可見，交易雙方對風險並非毫無認識。可以說，這一交易從達成時，已經為凱迪生態埋下了經營隱患。
原料體系貪腐案爆發，停產整頓致資產回購
除了新建電廠速度未達標，運營中的電廠業績也不達標。
收購154家公司之前，凱迪生態於2010年10月、2011年12月相繼收購了陽光凱迪持有的宿遷電廠、萬載電廠、望江電廠100%股權和桐城電廠、五河電廠51%的股權。陽光凱迪承諾，5家標的公司淨利潤如低於承諾，將按照交易價格加上由凱迪生態後續投入工程建設支出以及對應交易價款按銀行同期存款利率計算的利息費用合計作為對價，回購相應資產。
凱迪生態2012年年報顯示，生物質電廠發電銷售額3.08億元，較2011年下降33.97%。收購的5家電廠淨利潤未達標，觸發股權回購條款。
2013年4月30日，陽光凱迪確定回購5家電廠，回購款共計44047萬元。2013年5月，5家電廠回購交割完成。陽光凱迪則分3次支付交易對價：2013年5月6日支付1億元；2013年5月14日支付1.4億元；2013年12月27日支付剩餘款項20207萬元，此時距離資產交割已有7個月。2013年12月，雙方結算，陽光凱迪應補充支付凱迪生態利息5528.48萬元。
陽光凱迪轉讓給凱迪生態的5家電廠為何業績不達標？
2012年年中，凱迪體系燃料收購環節出現嚴重“腐敗”問題。凱迪電廠所在地原料體系中出現了中間商。由於牟利的中間商囤積燃料、哄抬價格，導致原料收購價由原來的170元/噸上漲至400元/噸，同時，中間商還在原料中摻砂石、摻水增加重量，嚴重影響原料品質。更為嚴重的是，這些中間商從凱迪收到的原料款並未及時交到農民手中，而是以打白條的方式拖欠。宿遷電廠收購的原料中，2噸林業廢棄物中含沙近1噸，電廠的平均灰渣率由正常的不超過4%飆升至12%。
為整頓原料體系，2012年7月，凱迪全部生物質發電廠停產，並解僱原先的中間商，以犧牲利潤的方式倒逼囤積原料的中間商破產。此後，凱迪重新構建原料採購體系，建起新的“大客戶”加“村級收購點”模式。2014年8月20日，凱迪生態聯合北京漢盛大成投資中心（有限合夥）、武漢金湖科技有限公司出資6億元成立格薪源生物質燃料有限公司（簡稱“格薪源”），主營生物質燃料的開發、收集、加工和利用。格薪源成為凱迪體系電廠的生物質原料運營的核心。
整頓原料收購環節的貪腐利益鏈條，也讓凱迪系內生物質電廠盈收下滑嚴重，導致電廠承諾業績不達標、陽光凱迪回購5家電廠股權。電廠經營的難度不可小覷。
林地資產業績承諾全落空，鉅額管理費用成謎
電廠之外，凱迪生態收購的林地資產也出現了問題。
在凱迪生態收購58家林地公司股權時，中盈長江承諾，2015-2017年度經審計的林業資產扣非後歸母淨利潤不低於8055萬元、28985萬元和30000萬元，如不達標，則以兩種方式補償：（1）中盈長江以現金補足標的公司未實現淨利潤的差額部分；（2）以凱迪生態未向中盈長江支付的現金對價/應付賬款/其他應付款等衝抵。
實際上，2015-2017年三年，林地公司均未達到承諾業績（表12）。公開資料顯示，凱迪生態1018.7萬畝林地廣泛分佈在湖南、江西、重慶、雲南、陝西、甘肅等區域，在收購時，凱迪生態預計林地可以成為生物質電廠的資源儲備和保障，但其資源屬性遠大於經營屬性。
令人不解的是，林地三年業績未達標，費用支出卻飆漲。凱迪生態2016年管理費用由2015年的2.61億元增至3.58億元，增長37.2%，原因是“林業公司達到預定可使用狀態的消耗性生物資產的後續支出計入費用”，僅此一項計入管理費用的支出就9700萬元；2017年凱迪生態管理費用進一步增至5億元，同比增長39.79%，其中林地業務支出高達1.42億元，凱迪生態解釋增長的原因是“灌木林、喬木林、芭茅地停止資本化，當期費用從資本化中調整至管理費用”。
新財富對比同類業務上市公司可見，平潭發展擁有100萬畝林地，2015年、2016年分別實現營業收入8691.63萬元、5777.82萬元。凱迪生態擁有1000多畝林地，是平潭發展的10倍，但其兩年營收僅是前者的74.81%、2.67倍，經營效率相差懸殊。凱迪生態的林地顯然是高投入、低產出的資產。
1000多萬畝林地，如果每畝實現年淨收30元，2017年3億元的業績承諾即可實現。業績差是否受林地資源質量拖累？
林地業績最差的2017年，當年凱迪生態年報中卻顯示：林地平均每畝生物量約為4噸，單位面積存量大、價值高。林地資產再度轉賣的價格也是遠高於凱迪生態的收購價格。
2016年，凱迪生態擬轉讓林地資產19.09萬畝，交易價格1200元/畝，比從陽光凱迪收購時的252.73元/畝增長374.82%，市場以3倍溢價說明其價值。2016年底會計師事務所曾對凱迪生態的林地資產進行減值測試，林業資產可變現淨值96.01億元，超過了期末結存公允價值23.15億元，林業資產不存在減值基礎。這或說明林地資產並非質量低劣，而是沒有被合理、充分地運營。
05
亂象：募資遠超新建電廠所需，違規挪用致電廠大面積停擺
凱迪生態今日困境的根源，在2015年已初現端倪。其2015、2016年連續兩年的年報被審計機構出具了帶強調事項段無保留意見的內部控制審計報告，其中顯示，公司非財務報告內部控制存在重大缺陷，包括2015年，“公司年度財務數據與公開披露的業績預告數據存在重大差異；根據公司內部管理制度，應設置的財務重要崗位相關人員在部分時間未能實際履職”，2016年，“凱迪生態公司融資業務中，在融資機構及融資條件的選擇上，未能按照公司融資管理制度要求選擇兩家或以上的融資機構通過商務談判確定；融資過程沒有嚴格執行融資管理制度規定的授權審批程序”。
審計機構相對隱晦地指出了凱迪生態存在的三大問題：一是財務數據有“問題”；二是內部管理有“缺陷”，財務人員存在瀆職可能；三是融資存在“亂象”。翻看凱迪生態披露的信息，其為融資尤其可謂費盡心力，而大量資金卻用途成謎。
各種工具用盡，4年融資超400億元
上市以來，凱迪生態累計募資747.16億元。2015年之後，凱迪生態直接、間接融資超400億元，其中，為電廠建設等項目而進行的定增募資、發公司債直接融資70.82億元（淨額）（表13），間接融資中借款收到現金334.92億元（表14）。凱迪生態不僅將電廠資產質押給了銀行融資，並向各種金融機構借貸大量資金。
以2016年凱迪生態披露的信息來看，其借貸分為以下幾類。
第一類：銀行借貸。截至2016年底，凱迪生態向中國進出口銀行各省分行取得借款餘額21.47億元，為此，其質押了旗下19家公司的股權、全部土地、房產、設備、電費收益賬戶等固定資產和無形資產合計13.67億元的資產，並轉讓了其保險權益。同樣，凱迪生態質押其子公司平鄉、勉縣兩家電廠向平安銀行融資4.38億元，以5家子公司的“碳排放權”質押給漢口銀行融資1.5億元。一家生物質電廠全部股權質押給銀行6年，可以取得1.4億元左右的融資（表15）。
第二類，證券、信託等金融機構融資。同樣，凱迪生態將股權、固定資產、無形資產、電費收益賬戶予以質押。截至2016年底，凱迪生態向平安大華的融資餘額為6.3億元，向恆泰證券的融資餘額為13.16億元。凱迪生態7家子公司特定期間的補貼電價收益轉讓給英大信託獲取5.4億元融資，約定兩年後按照10%的溢價率回購。
第三類，其他金融機構（未披露）融資。截至2016年底，這部分被質押資產的賬面餘額為102.41億元（表16）。
新財富統計凱迪生態逾期債務發現，其融資類型包括保理、產業基金、固貸、過橋、基金、流貸、信託、信用證貼現、銀承、債權、租賃等多種類型，可謂融資渠道用盡（表17）。
為鉅額融資，質押了電廠的股權、固定資產、無形資產、電費賬戶、補貼電價收益、碳排放權、大股東股權，甚至票據、保函等，凱迪生態已極盡質押之能事。其結果是，從2013年開始，凱迪生態的財務費用水漲船高（圖2）。
2013年凱迪生態的財務費用僅2.02億元，約佔營業總成本的9.18%，2018年的財務費用增至2013年的10倍，佔營業總成本的27.39%。2015年，凱迪生態財務費用7.27億元，較2014年增長108.66%，其解釋因公司對外融資大幅增加造成相應利息支出和融資費用增加所致。其2016年財務費用較2015年增加68.46%，同樣解釋因對外融資增加所致。2016年年報顯示，凱迪生態年末貨幣資金高達78.57億元，2017年降至24.53億元，2018年降至6.61億元，其現金被急速消耗。
作為大股東的陽光凱迪，幾乎為凱迪生態的所有借貸兜底，全部承擔連帶擔保責任。截至2017年底，陽光凱迪為凱迪生態的擔保金融合計達到74.91億元（至今仍在履行擔保責任）。
陽光凱迪的境況並不寬裕。2015年2月開始，陽光凱迪已將持有的凱迪生態股權分批次質押融資，並在兩年時間內輪番質押殆盡。截至2018年底，陽光凱迪持有凱迪生態11.43億股，佔總股本的29.08%，累計被質押11.19億股，佔總股本的28.53%，幾乎被全部質押。這些被質押的股權早已跌破平倉線。債務危機後，凱迪生態股權被司法凍結，公司控制權並未發生變化。
凱迪生態爆發債務危機，陽光凱迪同步陷入債務危機。2017年底，陽光凱迪資產負債率達到86.92%，凱迪生態資產負債率達到72.36%。截至2019年7月30日，凱迪生態逾期債務共計161.66億元，最近一期經審計的淨資產為19.14億元，逾期債務佔最近一期經審計淨資產的比例為844.54%，已然資不抵債。
違規挪用專項募集資金，電廠大面積停擺
凱迪生態利用上市平臺融資，名義是用於電廠等項目，但這些資金卻被挪作他用。
凱迪生態2017-2018兩年新建9家電廠，建設速度遠遠低於預期，運營中的電廠也部分因資金短缺而陷入停產狀態，主要原因之一是，為電廠募集的專項資金部分被違規挪作他用。以2017年3月至2018年1月這個時間段為例，凱迪生態生物質電廠定增賬戶被挪作他用的資金共計3.5億元（表18）。電廠流動資金不足而導致大面積停產，相當於公司自身造血系統停擺。
凱迪生態董事會還將募集資金違規用於補充公司流動資金。2017年5月11日，凱迪生態將2016年為林業生態文明建設項目募集資金中的2.95億元、為14家生物質發電廠建設項目募集的8.36億元，共計11.31億元，用於補充公司流動資金，至今未歸還。
值得注意的是，凱迪生態募集的資金遠超電廠新建所需。
2010年2月，凱迪生態為建設7家生物質電廠而擬募資的《非公開發行股票預案》顯示，7家電廠中，5家前期建設投資總額2.25-2.34億元，2家投資總額4.47-4.94億元，由此推算，其生物質電廠按不同規模前期投入平均為2.25億元、4.94億元。由此粗略計算，凱迪生態兩年新建9家電廠的投資規模應在20.25-44.46億元之間，佔其融資額的比例很小，不足10%。
新建電廠極少，且資金有限，凱迪生態卻使用了與正常經營不匹配的鉅額資金，那麼，這些資金最終流至何方？這或是凱迪生態問題的關鍵。
06
終局：凱迪生態能否司法重整？
2019年5月13日，凱迪生態股票暫停上市。為了爭取恢復上市，2019年5月21日，其股東大會審議通過了《關於凱迪生態開展司法重整工作相關事宜的提案》，計劃於2019年6月之前進入司法重整程序，但重整卻遲遲未見進展公告。
“非經營性佔用”問題成攔路虎
按監管要求，凱迪生態司法重整的前提，是先行解決“大股東及方非經營性佔用”問題。2018年9月20日湖北證監局下發的行政監管決定書中顯示，凱迪生態存在三筆非經營性佔用資金，總額10.544億元。到2019年11月4日，證監會下發的《行政處罰及市場禁入事先告知書》披露，凱迪生態存在兩筆“非經營性佔用”資金，且涉及信披違規。
第一筆，是2017年5月11日至2018年3月15日期間，凱迪生態以支付“年產20萬噸生物質合成油項目”工程款的名義，陸續通過全資子公司松原凱迪綠色能源開發有限公司向中薪油武漢化工工程技術有限公司支付5.88億元預付款。
經證監會調查，這筆資金實際流向了陽光凱迪及其方，項目合同是為了應付審計需要於2018年4月補籤的。截至2018年3月25日，該項目實際完成的工程量僅為2659.59萬元，此後一直處於停工狀態；且該事項未按規定披露，直至 2017年年報中才披露。
第二筆，是2017年11月28日凱迪生態向武漢凱迪電力工程有限公司（簡稱“凱迪工程”）支付2.94億元。
經證監會調查，2017年11月，為幫助陽光凱迪子公司凱迪工程償還銀行貸款，陳義龍要求金湖科技退出其持有的格薪源股權，退出的資金用於還貸。為此，2017年11月27日，金湖科技、格薪源、中盈長江、凱迪工程、陽光凱迪、凱迪生態6方簽訂《委託付款函》，安排凱迪生態向凱迪工程支付2.94億元，在此前提下，金湖科技贖回格薪源的股權投資。實際上，金湖科技並未退出，工商登記資料顯示，金湖科技至今仍為格薪源股東。而凱迪生態與凱迪工程2.94億元資金往來則已經發生，這實質構成了人對上市公司非經營性資金佔用。該事項直至凱迪生態2017年年報中才披露。除此之外，凱迪生態還存在交易、債務違約等未按規定披露情況。
財報存虛假記載
除了資金佔用問題，證監會調查顯示，凱迪生態存在借款費用資本化會計處理不當問題，導致其2015-2017年年報存在虛假記載。
會計準則中，企業用於固定資產投資的借款，其借款利息等財務費用在項目投產前計入該項目的建設費用，形成固定資產的一部分，即借款費用資本化；待該項目正式投產，尚未歸還的借款發生的利息等費用，要記入生產經營的財務費用中，即反映在利潤表中。
凱迪生態對於所有借款統借統還，借款費用納入總部統一核算，並在每個季度向在建電廠進行分攤。2015年，凱迪生態向87家在建電廠分攤借款費用，利息資本化金額約1.43億元；2016年向82家在建電廠分攤借款費用，利息資本化金額約4.63億元；2017年向54家在建電廠分攤借款費用，利息資本化金額約5.42億元。
證監會經查顯示，2015年1月1日至2017年12月31日期間，部分借款費用資本化的在建電廠存在停建情形。2015- 2017年，凱迪生態分別有75家、36家、34家在建電廠建設發生非正常中斷且中斷時間連續超過3個月。因此，凱迪生態2015-2017年度虛增在建工程、虛減財務費用、虛增利潤分別約為1.5億元、2.73億元、2.09億元。
因虛增利潤等，凱迪生態當時的董高監23人均被證監會處以3-60萬元不等的罰款。其是否存在其他“造假”情況，證監會的調查仍在進行中，這或許是揭開凱迪生態鉅額融資流向之謎的線索。
“實控人”信披違法
證監會披露，凱迪生態信披違法事實之一，是關於實際控制人的信息披露存在虛假記載。
2012年凱迪生態年報顯示，陽光凱迪的實際控制人為武漢環科（圖3）。值得注意的是，2013年年中董事會換屆，陳義龍辭任董事長、李林芝繼任後，凱迪生態卻變更為無實際控制人狀態。2013-2018年，凱迪生態年報均顯示陽光凱迪股權較為分散，任何股東均無法依據持股比例或通過決定董事會多數席位的方式對公司進行實質控制，也未採取其他方式對公司進行實質控制，公司不存在實控人。而實際上，在此期間，武漢環科在陽光凱迪的持股均是31.5%，並未發生變化（圖4）。
圖3:2012年凱迪生態股權架構
圖4：2016年底陽光凱迪股權架構
證監會調查顯示，凱迪生態直接持有凱迪生態29.08%股權，間接持股3.76%，合計持有凱迪生態股份比例超過30%並能夠決定凱迪生態超半數董事選任，因此，陽光凱迪擁有凱迪生態控制權。而陳義龍為陽光凱迪實際控制人，其可以通過豐盈長江新能源投資有限公司（簡稱“豐盈長江”）實際控制陽光凱迪。
從持股情況看，陳義龍持有豐盈長江66.81%股權，為豐盈長江實際控制人，而豐盈長江持有陽光凱迪31.5%股權，為陽光凱迪第一大股東。陳義龍可以通過豐盈長江實際支配陽光凱迪超過30%的表決權。同時，陳義龍能夠通過豐盈長江決定陽光凱迪董事會半數以上成員選 任。2017 年 3 月，陽光凱迪董事會成員由9名變為5名，其中豐盈長江委派董事2名（陳義龍、江海），陽光凱迪第二大股東中盈長江國際新能源投資有限公司委派1名（陳文穎，為陳義龍之女），另一股東武漢盈江新能源開發有限公司委派1名（李林芝）。陳文穎、李林芝均由陳義龍安排擔任董事，證監會調查認定，陳義龍是凱迪生態實際控制人。
隱瞞實控人的現象在A股並不鮮見。凱迪生態何以從2013年開始作此安排，這背後有著怎樣的權衡？這與其一年之後發起154起收購的重組計劃有關係嗎？
何以走到退市邊緣
凱迪生態2017、2018年已連續兩年虧損，2019年在電廠資產凍結，僅部分電廠運營的情況下，前三季度錄得營業收入19億元，淨利潤-14.27億元，全年業績扭虧幾無可能，退市已成定局。
不過，凱迪生態也許並非沒有生產自救能力。截至2018年12月18日，凱迪生態建成可運行的47家生物質發電廠中的11家已恢復運營，2018年12月20日至2019年1月9日，生物質電廠26臺機組恢復運行，完成發電量27883萬kwh，環比增長5.8%。凱迪生態2019年半年報顯示，公司上半年實現營業收入11.92億元，其中生物質發電實現營收7.22億元、風水電發電實現營收1億元，原煤開採及銷售實現營收3.67億元。生物質電廠仍是凱迪生態最有價值的資產。
陳義龍表示，希望儘快通過司法重整，讓凱迪復產，復產後一定逐步還清負債。但是，凱迪通過司法重整實現自救的窗口期幾被耗盡。未來凱迪生態會經歷怎樣的債務重組、股權重組、資產重組，其債權人獲得清償率幾何，其電廠資產最終會流向誰的手中，值得持續關注；而其走到退市邊緣所暴露出的問題，同樣值得思考。
一、獨立VS共生。凱迪生態與大股東陽光凱迪長期存在交易、同業競爭，外界對陽光凱迪是否涉嫌掏空凱迪生態的質疑不斷。正是2015年一次性收購大股東百餘家電廠，將凱迪生態拖入債務危機。凱迪生態1999-2010年淨利潤總額17.25億元，年均實現淨利潤1.44億元，如果穩步經營，新建電廠分佈擴大規模，到現在仍會有不錯的業績。但是，不考慮電廠投入週期以及管理、人才、資金不匹配情況的盲目擴張，導致其陷入債務旋渦，最終債務危機爆發。此後，陽光凱迪也因擔保等陷入困頓。上市公司如何保持獨立，如何規範與大股東及方的往來和信息披露，仍值得重視。
二、人治VS法治。凱迪生態財報存在虛假記載，交易以及大量高息渠道的借款未按規定披露，公司內部存在治理失控、人治僭越公司章程的現象，顯示規範治理仍是上市公司的重要課題。
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