惠誉：确认越秀地产(00123.HK)“BBB-”长期外币发行人违约评级，展望“稳定”
久期财经讯，11月21日，惠誉国际评级已确认越秀地产股份有限公司(Yuexiu Property Company Limited，简称“越秀地产”，00123.HK)的长期外币发行人违约评级定为“BBB-”，展望“稳定”。惠誉还确认了越秀地产的高级无抵押评级为“BBB-”。
惠誉将越秀地产的独立信用评级评估为“bb”，以反映其适度的杠杆率、在广州市强大的市场地位、地域多元化以及运营成本控制的改善，应有助于稳定该公司未来两到三年的盈利能力(以EBITDA利润率衡量)。
越秀地产的评级由于与其母公司广州越秀集团有限公司(Guangzhou Yuexiu Group Limited，简称“越秀集团”)的适度联动而上升了两个子级，符合惠誉的母子公司评级联动标准。越秀集团是广州市国有资产监督管理委员会全资拥有的企业集团，是当地政府唯一一家全面经营金融服务和金融相关产业的金融企业集团，包括房地产、交通基础设施和农业投资。
关键评级驱动
母公司支持将持续：作为越秀集团的核心子公司，越秀地产享有的运营效益加强了其业务状况。母公司通过准备一级土地和大地块进行开发，为越秀地产提供支持。然后将土地出售给越秀地产。越秀地产将继续与其母公司参与铁路相关房地产项目，并加快了对地铁沿线项目的收购。越秀集团和越秀地产在广州的城市重建项目中有着悠久的历史，包括标志性摩天大楼——广州国际金融中心(Guangzhou International Finance Center)。
对广州市的重要性：越秀地产通过投资基金与其他拥有土地资源的广州国有企业合作，开展再开发项目。只有在当地政府的支持下，此种合作关系才有可能实现，这表明广州政府在帮助越秀地产获得优质土地方面提供了帮助。
广州国资委投资将越秀集团重塑为金融集团，显示出该公司对广州市的重要性。例如，广州国资委无偿将越秀金融集团(Yuexiu Finance Group)54%的股份划转予越秀集团。广州国资委及其其他国有企业通过新增10亿股股权，获得了越秀金融集团的全部股权。
销售规模增大：2018年，越秀地产的合同销售总额同比增长41%，达到580亿元人民币（可归属总额为约410亿元人民币），原因是合同平均销售价格(ASP)同比增长14%，达到每平方米120900元人民币。由于核心广州、杭州和武汉地区的销售贡献增加，平均销售价格有所增长，占2018年销售额的84%（2017年为79%）。销售总建筑面积同比增长25%，达到280万平方米。惠誉估计越秀地产在开发和规划阶段的可销售资源约为1500亿元人民币。这将有助于越秀地产实现2019年720亿元人民币的销售目标以及2020年销售目标。
财务状况稳定：截至2018年底，越秀地产的杠杆率（以按比例合并合资企业和联营企业后，净债务与调整后库存的比率衡量）降至35%（2017年为37%）。惠誉预计2019年越秀地产的杠杆率将增至43%左右，主要是由于土地收购步伐加快。2018年，越秀地产支付的可归属土地溢价为100亿元人民币，低于2017年的130亿元人民币。惠誉预计该公司2019年可归属的已付土地溢价将有所增加。以合同销售额与净库存的比率衡量，越秀地产在2018年的客户流失率为0.7倍（2017年为0.6倍），得益于此，其房地产销售收入增加，现金回收率仍高达80%。
惠誉预计，在未来三年内，越秀地产的杠杆率将下降至35%-40%之间，因为越秀地产将其庞大的土地储备投入使用，并减少了土地收购支出。惠誉估计，到2019年底，该公司土地储备为2240万平方米，足够用于未来7.2年的开发（2018年底为6.7年）。这使得越秀地产在2020年放慢了收购步伐。
利润率稳定：惠誉预计2019至2020年间，越秀地产扣除销售成本资本化利息后的EBITDA利润率为21%-25%之间。公司的EBITDA利润率在2018年提高到26%（2017年为23%），主要由于来自广州地区项目的收入贡献增加，2018年毛利率提高至31.8%（2017年为25.7%）。惠誉预计，随着时间的推移，越秀地产的EBITDA利润率将趋于稳定，因为该公司对运营成本保持警惕，这有助于在2018年将销售管理费保持在收入的7%左右（2017年为6.5%）。
推导总结
根据惠誉的母公司和子公司评级关联标准，越秀地产的评级从其与母公司越秀集团的紧密联系中提升了两个子级。越秀集团是广州国资委的全资子公司。越秀集团和越秀集团密切参与广州的城市重建项目。
越秀集团的EBITDA利润率约为31%，与大多数“BB”级同行的23%-31%相当，其销售额变动(sales churn)也大致相同。越秀地产的杠杆率约为35%，低于旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，简称“旭辉控股集团”，00884.HK，BB，稳定)的48%和中国金茂控股集团有限公司（China Jinmao Holdings Group Limited，简称“中国金茂”，00817.HK，BBB-，稳定）的46%，与远洋集团控股有限公司（Sino-Ocean Group Holding Limited，简称“远洋集团”，03377.HK，BBB-，稳定）的36%相似。越秀地产经常性EBITDA与总利息覆盖率的比率为0.3倍，优于大多数“BB”级同行，因为大多数同行并无经常性EBITDA。
然而，越秀地产的规模——以580亿元人民币的合同总销售额，可归属销售额约410亿元人民币衡量，并以广州、武汉和杭州为区域重点——略低于大多数被评为“BB”的房屋建筑商，包括中国金茂、旭辉集团控股以及远洋集团。
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