王立新
一、中國經濟
持續發力轉型升級
2019年上半年，在複雜多變的國內外環境下，中國經濟面臨近30年來有可能最慢的增長速度。
1、 短期增長面臨壓力
今年上半年中國實際GDP累計增速為6.3%，自2018年三季度以來已經連續5個季度放緩。分結構來看，投資、消費和貿易均走弱，總體上對經濟支撐乏力。投資方面，今年1-8月固定資產投資同比增長5.5%，創年內最低水平；同時，今年一季度和二季度投資端分別拉動GDP累計增速0.8個和1.2個百分點，均為5年來最低。消費方面，年初以來社會消費品零售總額累計同比增速保持低位，特別是近期受汽車消費減少的拖累表現不佳；展望未來，從收入增速、就業情況、豬肉等食品價格走勢來看，預計消費仍將持續承壓。出口方面，在中美貿易摩擦持續升溫以及“搶出口”效應消退的共同影響下，出口增速自年初以來持續低迷，以美元計今年前8個月出口累計僅增長0.4%；更為關鍵的是，為規避關稅影響，部分外貿企業已經開始將生產線轉移至越南等海外市場，也對國內未來經濟和就業不利。
值得指出的是，儘管今年以來我國經濟發展遇到了諸多困難，但整體上並未失速下行，經濟韌性仍強，並且不乏亮點：一方面，當前GDP增速仍未掉出年初制定的6-6.5%合理區間，而且6%以上的增速在國際比較來看仍屬較高水平；另一方面，高質量發展成效漸顯，經濟結構繼續優化，集中表現為今年上半年服務業增加值佔GDP的比重以及高技術製造業增加值佔全部規模以上工業增加值的比重均高於去年同期，高技術製造業投資也顯著高於整體固定資產投資增速。
綜合來看，當前國內經濟發展面臨的困難和問題，這其中既有周期性、外部性的因素，但更多是結構性、體制性的，而且眼下集中遇到的外患內憂也很大可能短期內難以有效緩解，更多需要著眼於長期發展與轉型。
2、長期增長轉型升級
近十年來，我國宏觀經濟運行呈現較為明顯的趨勢性放緩特徵，主要原因可能是我國經濟正處於潛在增長中樞緩慢回落的階段，同時經濟轉型升級、新舊動能轉換的過程將持續進行。參照美日韓歷史上的轉型期，目前我國仍在轉型期的初期階段，與美國1969-1972年、日本1975-1985年和韓國1989-1992年的情況比較類似。借鑑美日韓的經驗，未來我國經濟發展可能面臨以下三大宏觀背景：
（1）人口老齡化很可能會加速。根據2010年人口普查數據，中國65歲以上人口比重已達到8.9%，60歲以上人口比重達13.3%。相比之下，儘管中國轉型期老齡化程度（以65歲以上人口比重度量）低於日本，而高於韓國，但由於中國執行了30餘年的計劃生育政策，未來人口老齡化很可能會加速，給經濟轉型帶來壓力。
（2）城市化尚有較大空間，但上升速度將減緩。2018年中國常住人口城鎮化率為59.6%，但戶籍人口城鎮化率尚不足50%。即使按常住人口城市化率，中國與美日韓轉型期起點的城市化率還存在10%左右的差距。我國從改革開放時18%的城鎮化率到2017年達到60%，日本和美國達到60%左右時也用了40年左右。到60%左右的城鎮化率再提升時更為緩慢，以日本為例，從56%提升到76%用時20年，從76%提高到80%時用時25年。未來中國城市化率提升的空間還很大，城市化率提升將釋放新的需求，但速度會較此前更慢。
（3）人均粗鋼產量企穩或下降的可能性較大，象徵經濟驅動力的切換。中國2016年人均粗鋼產量約為0.6噸，已高於美國轉型期起點的人均粗鋼產量，但低於日本和韓國。從美、日、韓的歷程來看，美、日轉型開始後人均粗鋼產量均出現下降，中國未來人均粗鋼產量也存在下降的可能。但是考慮到未來中國城市化進一步發展，房地產和基建投資對鋼鐵需求仍存在一定拉動作用，未來人均粗鋼產量也存在企穩的可能。這也意味著中國經濟將從鋼鐵、化工等重工業轉向高端製造業，逐漸進行產業升級。
在這三大宏觀背景的驅動下，綜合國內外的研究成果以及自有模型的測算，考慮到當前政策基調強調“高質量發展”，穩妥推進供給側結構性改革，不盲目追求經濟高速增長，預計未來十年我國實際GDP增長率仍將呈現緩慢下降的趨勢，2019-2024年複合增長率約為5.7%，2025-2029年複合增長率約為4.7%。與此同時，我國經濟運行未來的景況可能是經濟增長主要驅動力向消費和服務業切換、工業生產與投資向加大科技研發、沿產業鏈向中高端升級的方向轉型。與美國、日本對比來看，基本均是如此發展。
美國轉型期可以認為開始於1979年第二次石油危機，由此導致美國迎來二戰以來最嚴重的衰退，而80年代政策使得經濟得以在1983年之後逐步恢復，但經濟重新煥發活力是在90年代，80年代的調整為90年代和00年代經濟波動降低做了鋪墊，可以理解為經濟轉型的“陣痛期”。對美國經濟而言，比較重要的政策是1983年出臺的Project Socrates，這使美國奠定了以科技立國的產業政策理念。從數據可以發現，70年代末一直到80年代中期，美國科研經費支出的增速持續保持在15%左右，同時科研經費佔比GDP趨勢上升。經濟重心也逐步從製造業向服務業轉移，到90年代後基本完成轉型。
日本在石油危機衝擊和政府主導的刺激導致的虛假繁榮破滅後，寬鬆的貨幣、財政政策以及相應產業政策幫助企業、行業轉型成功。轉型之路並不輕鬆，企業層面經歷了明顯的去庫存、去產能、去槓桿的痛苦過程。經過石油危機後的調整，日本的產業轉型逐漸成型，經過3-4年的調整日本出口佔全球出口份額的比重持續上升，直至1986年才見頂回落。轉型成功後，儘管GDP增速出現明顯下降，但日本企業國際競爭能力得到提高，盈利能力持續上漲，這期間日本出臺的關鍵性產業政策幫助較大。
從我國自身來看，消費或將逐步成為經濟主要的驅動力，而服務消費也將步入快速發展階段。根據對人口結構、趨勢的展望以及自有模型測算，預計消費率未來幾年將繼續升高，從較長時間來看消費率整體呈現“U”型，這意味著在GDP增長中樞不斷下行的過程中消費經濟的增速要相對快於非消費經濟。對比世界主要經濟體，消費率基本都呈“U”型，而工業佔比則呈現倒“U”型。分析美、日消費率的變化發現在消費率“U”型逐步上升期中服務經濟佔比會越來越高，商品消費佔比逐步下降，而商品消費中的耐用品比重逐步下降，非耐用品上升。在這個過程中，我國已表現出相似的規律，目前服務消費佔比雖然仍比美國、日本等發達國家低，但是每年會呈加速上升態勢。
總量看，服務消費市場總體規模持續擴大，第三產業增加值佔國內生產總值的比重從1980年的20%左右增加到2018年的52.2%。2019年上半年，居民消費支出中服務消費佔比為49.4%，比上年同期提高了0.6個百分點，整體呈加速上升態勢。其中，大眾餐飲、文化娛樂、休閒旅遊、教育培訓、健康養生等服務消費成為新的消費熱點。以餐飲消費為例，2018年社會消費品零售總額中餐飲收入超過4萬億元，是1952年的3029倍，年均增長12.9%，比社會消費品零售總額年均增速高1.3個百分點；餐飲收入佔社會消費品零售總額比重由1952年的5.1%提升至2018年的11.2%，側面印證服務消費佔比不斷上升。而與消費轉型升級直接相關的投資增速一直較高。2019年上半年，文化、體育和娛樂業投資增長22.1%，教育行業投資增長18.9%，均明顯快於全國固定資產投資增速，表明未來服務消費仍將呈加速發展趨勢。
在消費結構轉型的同時，工業生產也加快走向中高端生產。2018年，高技術製造業、裝備製造業增加值分別比上年增長11.7%、8.1%，增速快於規模以上工業5.5和1.9個百分點，佔規模以上工業增加值比重分別為13.9%和32.9%。2018年工業戰略性新興產業增加值較上年增長8.9%，增速高於規模以上工業企業增加值2.7個百分點，裝備製造業增加值快於全部規模以上工業增速，在沿海一些地區比重還要更高。而部分代表性產品增勢強勁，2018年新能源汽車產量比上年增長66.2%，生物基化學纖維增長23.5%，智能電視增長17.7%，鋰離子電池增長12.9%，集成電路增長9.7%，整體速度大幅快於經濟增長。消費品工業中與新興消費密切相關的行業增加值也持續保持著較快增長。2019年上半年，計算機、通信和其他電子設備製造業行業增加值增長超過9%，明顯高於規模以上工業增加值增速。
出口產品技術含量持續增高。1978年，初級產品出口比重下降到53.5%，工業製成品出口佔到46.5%，2000年以後工業製成品上升到90%以上。其中，高技術、高附加值產品成為出口主力。2018年，機電產品出口9.6萬億元，佔我國出口總值的比重接近60%。
自主創新能力逐步增強，且作為創新主體的規模以上工業企業不斷加大科技投入力度，企業研發力量逐漸增強。2017年，全國規模以上工業企業中有研發活動的企業達10.2萬家，比2004年增長5倍，佔規模以上工業企業的比重從2004年的6.2%上升至2017年的27.4%，提高21.2個百分點；規模以上工業R&D經費支出12013億元，比2004年增長9.9倍，研發投入強度（R&D經費支出與主營業務收入之比）由2004年的0.56%提升至1.06%，提高了0.5個百分點。從美日發展經驗看，這是製造業轉向中高端必經之路。
我國目前仍處於轉型初期，高質量發展仍在推進過程中。從美國、日本轉型的過程來看，其轉型期間資本投入對GDP增長的貢獻均出現下降，同時TFP（全要素生產率）的貢獻則有所上升，這可能是由產業結構從資本密集型行業轉向技術密集型或人力資本密集型行業所導致，也是各國轉型成功的必由之路。未來隨著去產能的推進，中國資本對GDP的增長貢獻可能會持續下降，而TFP和城鎮化的貢獻則可能會持續上升。在此過程中，消費服務業、科技行業、高端製造業等新經濟增長動能中將不斷湧現出新的產品和商業模式、新的成長型企業，成為中國經濟中最具活力的領域。
二、金融體系應時而變
助力經濟轉型升級
當前中國經濟發展進入結構調整階段，伴隨著中國經濟發展進入更深層次的結構轉型，金融體系也在發生一些變化。在金融供給側改革政策的推動下，變化的速度在加快，這些變化既是對經濟結構轉型的應對，同時也反過來促進了經濟的發展。要理解現階段金融體系對服務實體經濟發揮的作用，其中一個重要切入點就是去分析金融體系的供給是否與實體經濟需求相匹配，是否與經濟結構轉型大背景下的融資需求相匹配。
從總量上看，我國金融體系在服務實體經濟上的供給是充足的。從社融增速看，我國的社會融資規模增速長期以來持續高於名義GDP增長，過去十年，社會融資規模的存量增速平均高出名義GDP增速6個百分點，因此從總量看，金融體系對實體經濟的支持是充足的，甚至在某些強刺激年份，是有些供給過剩的。
我國金融體系在服務實體經濟上的主要矛盾表現為結構性矛盾。我國金融體系目前仍然是以間接融資為主體，銀行主導著全社會主要的金融供給，其中銀行體系又以國有銀行為主。一直以來，在預算軟約束與剛性兌付預期下，銀行體系的金融供給主要向國有企業傾斜，這帶來了民營企業與中小微企業的“融資難，融資貴”問題。受制於信息不對稱程度高，中小微企業融資問題是全世界難題，不過由於我國特殊的國有經濟特性，大部分中小微企業為民營企業，這一問題可能顯得更為突出。
經濟結構的轉型升級對緩解我國金融體系金融供給的結構性矛盾提出了更為迫切的需求，同時也提供了契機。當前，我國經濟進入經濟換擋期，產業結構發生深刻的變化，以國有企業為代表的傳統產業，特別是週期性行業，在經歷了幾輪經濟刺激週期後，進入了存量結構調整階段。過去幾年，通過供給側結構性改革，週期性行業產能過剩問題逐步得到化解，銀行體系對傳統產業的信用擴張也有所放緩，有些產能過剩的週期性行業甚至是信用收縮的。隨著以週期性行業為代表的傳統行業有效投資需求下降，對經濟與金融體系都提出了新的問題，對實體經濟而言，急需尋找經濟增長的新動能，對於金融體系而言，則是需要尋找新的有效融資需求。從經濟發展的新動能來看，消費、科技與高端製造是潛在的經濟增長新動能，然而這些經濟新的增長點背後的融資需求對於銀行體系而言正是他們一直面臨的信用供給難題，這些新領域帶來的信用需求很大一部分表現為中小微企業、民營企業以及個人的信貸需求，因此解決這些主體的融資需求對於實體經濟而言有助於經濟結構轉型升級，而對於銀行而言，則是尋找新的有效融資需求過程中不得不面對的問題。
我們認為，金融供給側改革的推進、利率市場化和金融科技的發展有助於解決金融供給的結構性問題，有助於金融體系更好地服務於中國經濟的轉型升級。
金融供給側改革為解決金融供給結構性問題提出了方向與要求。一是優化現有的間接融資體系，構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系。具體來看，構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系意味著過去銀行體系同質化太高，供給過於集中在某些領域，比如基建、地產，對實體經濟的覆蓋度不夠，結構性矛盾突出，對中小微企業支持不夠，希望增加對其的業務比重。這裡需要強調的是，小微企業融資的關鍵問題是融資難，融資可得性低，經常處於正規金融機構服務外圍，只能通過民間借貸進行融資，根據2018年易綱行長在陸家嘴金融論壇的表述，我國中小企業融資來自於正規金融機構和民間融資的比例大概是6:4，而融資難背後的原因是由於其存續期短，借款額度低，信息不對稱程度高，抵押品較少。
因此我們沒有必要一味要求銀行降低小微企業的貸款利率，這些主體由於風險高，理論上就應該承擔更高的融資成本，即使是這樣，他們從銀行獲得融資的成本也大幅低於民間融資成本，因此只要增加他們在正規融資渠道的融資可得性，就能降低他們的融資成本，實現帕累託改進。如果一味的強調銀行降低這類主體的貸款成本，出於風險收益的考量，最終反而對銀行形成逆向激勵。二是建立多層次資本市場，增大直接融資比重，特別是股權融資，為科技創新轉型提供更好的融資支持，這方面主要是供給側改革的增量部分。
整體而言，作為經濟發展新動能，科技創新型企業由於缺乏抵押物，並且現金流不穩定，在間接融資體系往往難以獲得足夠的支持，因此加強資本市場發展，擴大股權融資是促進這類企業發展的重要手段，美國的科技型企業多數都是依靠資本市場進行融資的。
與此同時，參考美國，增大直接融資比重，大型企業也會更多考慮債券融資，因為融資成本更低，更加市場化，這也有助於鼓勵銀行投放中小企業貸款。目前來看，以科創板註冊制試點為突破口的資本市場增量改革進展順利，未來隨著科創板的有益經驗向其他板塊推廣，將有效助力新經濟動能和高質量發展的改革目標。
利率市場化有助於激發銀行向利率水平更高的民營企業、中小微企業進行信用投放。利率市場化與金融脫媒抬升了銀行負債端成本，同時隨著金融去槓桿之後非標資產的收縮，銀行在資產端的高收益資產面臨收縮壓力，資產負債兩端對銀行的息差造成了壓力，銀行為了維持盈利能力，資產端急需尋找高收益資產進行配置，但是受制於信用風險管理能力的不足，過去幾年銀行尋找的高收益資產替代品更加集中在個人信用貸款方面，不過隨著個人信用貸款共債風險的抬升，銀行對個人信用投放邊際有所謹慎。中小微企業收益率整體上高於一般貸款收益率水平，邏輯上也是銀行重要的潛在投放目標，這裡面銀行需要解決的是如何更好的緩解信息不對稱，有效控制風險，隨著技術的進步，信用體系建設的完善，銀行體系小微企業的風控能力有望不斷提升。
金融科技的發展為改善金融供給的結構性問題提供了可能性和技術路徑。近幾年發展迅猛的互聯網技術、大數據技術、AI技術等都在金融體系中成功落地，與實際應用場景有效結合，提升服務質量和效率。一方面，銀行等金融機構積極運用科技手段，實現金融服務產品線上化，持續加強業務、產品和服務渠道創新，提升金融服務便利度和可得性。如建行採用“互聯網+信貸”模式，持續豐富服務於小微企業的“小微快貸”產品體系，對小微企業及企業主的全面信息進行採集和分析，實現電子渠道在線申請、實時審批、簽約、支用和還款。另一方面，中小微企業自身抗風險能力弱、過度依賴第二還款來源、風險管理成本高效率低等問題，一直以來都是銀行等金融機構推廣普惠金融業務的難點和痛點。就在前幾年，銀行判斷風險的方式還是傳統的，基於個人和企業的歷史流水、信用積分等條件，比照既定的標準做劃分靠擋。對於信用歷史短暫的個人和新成立的中小微企業來說，他們的未來償還能力和信用風險無從評判。次貸危機前美國許多銀行給很多償還能力差的人做按揭貸款也是被廣為詬病的金融危機導火索之一。
在這個實際場景下，大數據技術和人工智能技術就提高了判斷信用風險的效率，並且對信用歷史短暫的個人和新成立的小微企業來說，把不可能變為了可能。個人的微信、支付寶、在線購物甚至手機瀏覽記錄，企業的輿情、創始人的信用違約記錄等信息都變為了可以獲取的數據。在大數據的支持下，可以藉助AI算法準確地描繪出個人和企業畫像，並判斷其未來的信用風險。到今天，從個人信用卡的審批到中小微企業對公風險預測大部分都可以由算法來完成。
（本文作者系銀華基金管理股份有限公司總經理）
本文源自證券時報
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