惠誉：维持新奥股份(600803.SH)“BB”长期发行人评级，列入“正面评级观察”

久期财经讯，12月2日，惠誉维持新奥生态控股股份有限公司(ENN Ecological Holdings Co., Ltd.，600803.SH，以下简称“新奥股份”)“BB”长期发行人违约评级，以及ENN Clean Energy International Investment Limited发行5亿美元、息票率7.5%的高级无抵押票据“BB”评级，列入“正面评级观察”。

ENN Clean Energy International Investment Limited是由新奥股份的全资子公司Xinneng (HongKong) Energy Investment Limited全资拥有。上述票据由新奥股份提供担保。

新奥股份2019年前9个月的经营业绩弱于惠誉的预期，主要原因是其甲醇业务的利润率下降，且其2019年杠杆率(以经营现金流(FFO)调整后的净杠杆率衡量)可能保持在4.0倍左右，与2018年底相比变化不大，高于惠誉之前的预测。该公司在独立的基础上，不太可能去杠杆化到惠誉之前的预期，即到2020年底，FFO调整后的净杠杆率为3.5倍。

然而，在完成从两家公司的共同最终控股股东董事长王玉锁及其妻子手中收购新奥能源控股有限公司(ENN Energy Holdings Ltd.，02688.HK，以下简称“新奥能源”，BBB，稳定)32.80%股权的计划之前，新奥控股的评级仍为正面评级观察。如果计划收购完成，惠誉预计将根据集团综合信用状况评估新奥控股的评级，因为惠誉认为，根据惠誉的母公司和子公司评级关联标准，两家公司之间的关联度将至少为“中等”。

惠誉预计，得益于新奥能源稳定的现金流产生和交易最终融资结构基础上稍好的财务状况，合并后的集团信用状况将强于新奥股份的独立信用状况。惠誉预计在收购交易完成后结束“正面评级观察”。交易完成时间仍不确定，但惠誉认为这笔交易可能在六个多月后进行。

关键评级驱动因素

交易详情：新奥股份已完成尽职调查，并宣布将以人民币258.4亿元收购新奥集团国际投资有限公司(ENN Group International Investment Limited，“新奥国际”)和精选投资控股有限公司(Essential Investment Holding Company Limited，简称“精选投资”)持有新奥能源的全部32.80%股权。

新奥股份计划将其全资附属公司联信创投有限公司(United Faith Ventures Limited)持有的澳大利亚液化天然气公司Santos Limited 9.97%的股份，置换成新奥国际持有的新奥能源70.9亿元人民币等值股份。其余资金将以现金55亿元人民币，以及发行新奥股份13.41亿股，每股9.88元，总价值132.5亿元人民币进行支付。

该交易有待新奥股份股东在2019年12月9日举行的会议上批准。交易获得批准后，将报中国证监会、国家发改委、商务部批准。

私募股权投资的不确定性：新奥股份计划向10名独立投资者出售至多2.46亿股私募新股，为收购对价的55亿元人民币现金提供部分资金。投资者包括其母公司新奥控股投资有限公司(ENN Holdings Investment Co.，Ltd.)，该公司已同意，如果成功，将认购至少10%的私募股权。新奥股份需要将交易提交中国证监会，并得到其批准。

私募不是交易的先决条件，尽管它可以降低交易所需的现金或债务，这可能会改善合并集团的财务状况。根据新奥能源贷款条款的要求，王先生将能够持有新奥能源至少20%的股份，这与私募股权的成功配售无关。

中等或强关联：如果交易完成，基于惠誉的母公司和子公司评级关联，新奥股份和新奥能源之间的关联可能是“中等”或更高，因为王先生对新奥股份的持股将依然能够对新奥能源施加有效控制，以及在天然气价值链上实现的协同效应将为其提供支持。新奥股份的建筑工程业务还支持新奥能源的天然气扩建和综合能源项目。因此，惠誉可能会根据合并集团概况评估新奥股份。

2019年前9个月收入疲软：新奥股份2019年前9个月的息税折旧摊销前利润同比下降22%，从2018年前9个月的18.89亿元人民币降至14.7亿元人民币，主要原因是甲醇业务的利润压力以及2019年6月生物制药业务的处置。甲醇业务的毛利率从2018年的13%降至2019年前9个月的8%，在甲醇市场价格下跌22%的情况下，2018年前9个月毛利率为15%。新奥股份高利润生物制药业务的处置导致其业务结构发生转变，从而也导致了毛利率的下降。惠誉预计，中期毛利率将保持在19%-21%左右(2018年：22%)。

去杠杆化速度慢于预期：惠誉预计，新奥股份2019年和2020年的资本支出将分别保持在7.5亿元人民币和10亿元人民币，主要原因是达旗二期项目的建设，该项目是位于内蒙古达拉特经济开发区的20万吨稳定轻烃项目。惠誉预计，2021-2022年资本支出将下降至每年6.5亿元以下，从而使自由现金流转为正值。然而，新奥股份可能会投资其他资产，特别是液化天然气上游业务。惠誉预计，由于2019年前9个月收入低于预期和资本支出较大，公司在2019-2020年的经营现金流(FFO)调整后净杠杆率将保持在3.8倍-3.9倍(2018年：4倍)，然后在2021年底降至3.5倍。

推导总结

新奥股份的评级一方面得到了其业务多样化的支持，作为新奥集团的一部分，运营效益良好，财务状况中等。另一方面，该评级受到该公司不断变化的业务概况和对业务风险较高的周期性行业的敞口限制。惠誉预计，新奥股份的净杠杆率近期将在4.0倍左右，2021年后将降至3.5倍以下。

新奥股份的评级比总部位于印度尼西亚的PT Chandra Asri Petrochemical Tbk(CAP;BB-/稳定)高一个子级，后者的评级反映了其母公司PT Barito Pacific Tbk(Barito;B+/稳定)在石化和能源行业的多元化业务，作为印度尼西亚最大石化生产商的领先市场地位，以及地热业务的强劲记录，该业务的长期合同推动了稳定的收入。CAP的杠杆比新奥股份低得多，但这可被新奥股份更强的纵向整合和业务多样化，以及来自Santos 10.07%股权更高的财务灵活性抵消。

关键假设

惠誉对发行人评级的关键假设

-惠誉的热煤价格在2019年为90.0美元/吨，2020年为80.0美元/吨，2021年为75.0美元/吨，此后为75.0美元/吨

-惠誉的布伦特原油价格2019年为65.0美元/桶，2020年为62.5美元/桶，2021年为60.0美元/桶，此后为57.5美元/桶

-惠誉的英国天然气价格在2019年为5.5美元/百万立方英尺，2020年为6.25美元/百万立方英尺，2021年为6.5美元/百万立方英尺，此后为6.5美元/百万立方英尺

-2019-2022年，息税折旧及摊销前利润率维持在17%-18%

-2019年资本支出约7.5亿元人民币，2020年约10亿元人民币，2021年降至6.5亿元人民币以下

-2020-2022年每年收购约2亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-如果与新奥能源的拟议交易按照拟议条款完成，惠誉可能会对新奥股份采取正面的评级行动，在此之后，惠誉可能会根据集团的综合信用状况对新奥股份进行评估。

-如果与新奥能源的交易未能完成，惠誉将从正面评级观察中删除新奥股份的评级。在公司的业务状况达到稳定阶段，同时保持审慎的财务战略之前，中期内不会有正面的评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

-如果与新奥能源的拟议交易已完成，但为限制新奥股份获得新奥能源现金流而引入了严格的隔离机制，则惠誉可能按比例合并新奥能源的财务报表来评估新奥股份的信用状况，或者惠誉可以将新奥股份的评级调整至低于合并集团信用状况。

-如果与新奥能源的交易未能完成，惠誉将从正面评级观察中删除新奥股份的评级。如果其FFO调整后的净杠杆率持续保持在3.5倍以上，其息税折旧及摊销前利润率在未来三年内保持在15%以下，和/或新奥股份股东及其相关业务的融资或流动性状况恶化，惠誉将采取负面评级行动。

流动性

良好的流动性：公司拥有充足的流动性，现金及现金等价物为21亿元人民币，未使用的信用贷款为25亿元人民币，可偿还截至2019年上半年末的36亿元短期债务。此外，如果需要的话，新奥股份持有上市公司Santos 10.07%的股份将提供额外的流动性缓冲。

评级活动的完整列表

新奥生态控股股份有限公司

“BB”长期发行人违约评级维持在正面评级观察

ENN Clean Energy International Investment Limited

5亿美元、息票率7.5%的高级无抵押债券“BB”评级维持在正面评级观察

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