久期财经讯，12月3日，惠誉授予融信中国控股有限公司(Ronshine China Holdings Limited，简称“融信中国”，03301.HK，BB-/稳定)拟发行高级票据“BB-”评级。拟发行票据的评级与融信中国高级无抵押评级一致，因为该票据由融信中国提供无条件和不可撤销地担保。融信中国计划将净收益用于现有债务再融资。
融信中国的评级反映了该公司自2018年以来财务状况的持续改善;杠杆率(以净债务/调整后库存衡量)从2017年的59%改善至2019年上半年的43%，原因是土地收购放缓和健康的利润率。惠誉认为，融信中国的优质土地储备足以支撑未来三到四年的开发需求，使其在土地收购方面有足够的灵活性，公司有意愿也有能力将杠杆率保持在45%以下。
关键评级驱动因素
承诺去杠杆化：惠誉预计，融信中国未来两年的杠杆率(以净债务/调整后库存衡量，含为合资公司和联营公司担保的债务以及这两者的净资产)将保持在45%以下。惠誉预计公司会将40%的权益销售额用于拿地，基于融信中国充足的土储，这将足够支持其适度增长的销售规模。融信中国在2018年和2019年上半年实现了去杠杆化，同时，管理层承诺会将优化债务结构和降低融资成本作为其首要目标。
土地储备优质且分散：惠誉预计，融信中国分散的土地储备和在一二线城市的深耕将支持公司未来12-18个月的销售增长，原因是这些城市的住房市场依然供不应求。截至2019年上半年，融信中国的权益土地储备达到1,410万平方米，相比2018年底的1,290万平方米有所增长。在2017年下半年收购海亮集团(Hailiang Group)并于2018年进入六个新城市后，公司的土地储备分散化程度得到了很大的提升。融信中国的项目分布在中国44个城市，主要侧重于一、二线城市，截至2019年6月底，公司70%的土地储备(按面积计算)位于一、二线城市。
适中的销售增长：惠誉估计，鉴于融信中国多元化的优质土地储备以及2019年下半年1200亿元人民币的可售资源，融信中国将在2019年实现10%的销售增长。2019年前7个月，该公司销售额增长了6.0%至656亿元人民币;已售总楼面面积增长了11%，但平均售价下降了4.3%，缘于来自平均售价较低的项目占比较去年同期略有上浮。惠誉预计，适中的销售额增长率将为融信中国的去杠杆化提供支持，使其无需为支撑销售增长而以激进方式拿地或被动接受较高的购地价格，以保持健康的土储年限。
健康的利润率：鉴于融信中国优质的土地储备，惠誉认为融信中国的土地成本具有竞争力，并相信融信中国将保持28%-30%的息税折旧及摊销前利润率。自2016年以来，融信中国便致力于河南省郑州市和山西省太原市低地价的一二级联动开发项目，并持续与大型开发商在一、二线城市合作拿地，以缓解招拍挂拿地土地溢价的压力。融信中国的EBITDA利润率(在将资本化利息加回已售商品成本后，且不考虑并购项目重新估值的影响)高达30%。融信中国的平均购地成本为6,356元人民币/平方米，约为其2018年平均售价的29%。
债务结构和流动性改善：融信中国的债务结构在今年有所改善- 公司在2月份通过对3.9亿美元的高级票据进行债务互换延长了债务期限，在6月份提前赎回了18亿元人民币的私募企业债券，并回购了票息率8.25%、2021年到期的6,500万美元高级票据。2019年上半年，融信中国一年内到期的债务占比自2018年的40%降至31%，而其现金与短期债务比自1倍提高至1.7倍。
推导总结
融信中国的可归属合同销售规模约为600亿元人民币，略高于大多数“BB-”同行的400-500亿元人民币。融信中国多元化优质的土地储备可与禹洲地产股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited，简称“禹洲地产”，01628.HK，BB-/稳定)相当。由于融信中国的杠杆率不断改善至45%以下，其财务状况也可与“BB-”评级的同行相当。
融信中国的业务规模和资产质量均强于“B+”级同行，例如海伦堡中国控股有限公司(Helenbergh China Holdings Limited，以下简称“海伦堡中国”，B+/稳定)和中梁控股集团有限公司(Zhongliang Holdings Group Company Limited，02772.HK，简称“中梁控股”，B+/稳定)等。与海伦堡中国相比，融信中国的盈利能力更强，杠杆率更低，财务状况也比中梁控股更具可持续性和可预测性。
关键假设
惠誉对发行人评级的关键假设
-2019年合同销售额增长10%，2020年增长8%(2019年上半年:4%)
-2019年至2020年间EBITDA利润率(将资本化利息加回已售商品成本后)为28%-30%(2019年上半年为30%)
-土地收购约占2019-2020年合同销售收入的40%(2019年上半年:36%)
-2019-2020年现金回收率约80%(2019年上半年:80%)
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
-杠杆率(净债务/调整后存货比衡量，含为合资公司和联营公司担保的债务)持续低于35%(2019年上半年为43%)
-EBITDA利润率(将资本化利息加回已售商品成本后)保持在30%或以上(2019年上半年为30%)
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 杠杆率(按净负债与调整后库存比率衡量，含为合资公司和联营公司担保的债务)持续高于45%
- EBITDA利润率(将资本化利息加回已售商品成本后)持续低于25%
流动性
流动性充足：2019年上半年末，融信中国的现金余额为319亿元人民币，足以支付192亿元人民币的短期债务。2019年，该公司发行了6亿美元、息票率11.25%、2021年到期的高级无抵押票据，5亿美元、息票率10.5%、2022年到期的高级票据，4.35亿美元、息票率8.75%、2022年到期的高级票据，以及3亿美元、息票率8.95%、2023年到期的高级票据。该等票据的发行目的均为再融资。
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