2019年的最後一個月，又到了總結分析展望的時候了！
2018年底票據價格中樞從5%到3%、幾近於單邊下行的走勢，當時的大家想法都是2019年應該不會從3%到1%吧。
但是事情總是“怕什麼來什麼”，2019年不僅真到了1%，還見了兩次，分別是7月底和11月底……
圖1：2019年票交所國股銀票轉貼現利率走勢
同時，2019年的票據市場還呈現其他特點：
票據的信貸規模屬性與規模的“負溢價”一個標題
由於票據兼具資金屬性和信貸屬性，其價格走勢應取決於資金價格與“信貸規模溢價”。
2010年以來，由於企業部門加槓桿、融資需求旺盛而信貸規模相對稀缺，因此票據“信貸規模溢價”為正且價差不菲。
例如可以票據轉貼現利率與DR007衡量。
圖2：票據的信貸規模溢價變化
以往票據業務的創新也多圍繞著如何“銷規模”做文章，以求儘可能多的獲取規模溢價。
進入2019年，監管層仍繼續著力於打通寬貨幣向寬信用的轉換，但目前經濟下行壓力持續加大、企業違約風險上升，商業銀行風險偏好與優質“資產荒”導致以票據填充規模的現象較為普遍。
在信貸投放指標驅動下，票據“信貸規模溢價”迅速收窄、甚至在部分時點為負，票據資產價格與資金價格嚴重背離和倒掛。
票據利率低位徘徊與高波動性
由於2019年票據業務強化了信貸調節池的定位與功能，票據利率在機構旺盛的配置需求影響下保持低位，但是低價本身又呈現高波動性，並且與過去的經驗規律也較為不同。
一是季末、半年末等以往出現脈衝走勢的，今年都波瀾不驚，反倒是7月末、11月末讓人大跌眼鏡。
二是上半月票據市場往往交投清淡，下半月再根據信貸投放情況“隨機而動”。
三是大行的信貸投放及相應的票據交易策略行為和市場的“動物精神”相互交織，推波助瀾，進一步放大市場情緒和票據價格波動。
包商事件後的同業信用分層
2013年“錢荒”與包商事件不同之處在於前者是先流動性風險，後信用風險，而後者是先信用風險、後流動性風險。
因此前者可以通過央行的流動性注入化解而後者需要時間，特別是同業剛兌信仰破裂後信用風險的重新定價，在此之前，相當部分的流動性將無奈的淤積於頭部機構。
監管政策的持續發酵與多重疊加
銀保監會《“鞏固治亂象成果 促進合規建設”工作的通知》(〔2019〕23號)及北京銀保監局《關於規範銀行業金融機構票據業務的監管意見》(〔 2019〕 248 號)、央行《標準化債權類資產認定規則(徵求意見稿)》和最高人民法院《全國法院民商事審判工作會議紀要》(“九民紀要”)直接關係到票據市場下一步將如何發展和演化。
可以說，儘管2019年票據業務又多收了那麼三五斗，但展望2020年，無論是票據的一級市場還是二級市場都充滿著壓力和不確定性。
2020年的票據市場也許會這樣發展：
01
票據價格料將在2020年2季度趨勢性上行
從央行發佈的最新調查數據來看，信貸需求低迷，且去年底至今年初相當部分的套利票水分將被擠出，短期內票據仍將供不應求，今年以來壓制票據利率的邏輯仍將持續。
但是，今年3季度6%的經濟增長速度已經接近政策底線，2020年“兩個翻一番”的目標意味著明年穩增長的訴求更強、逆週期調控的力度更大、措施落地的時間更早，信貸、社融以及宏觀經濟數據在明年上半年就可能超預期好轉，而票據利率料將提前做出反應，在二季度即出現趨勢性上行。
02
寬貨幣+緊信用(定價)環境有利於票據業務
包商事件後的同業信用分層是同業信用風險重估的開始，在此過程中一是存在定價向上的“超調”，即信仰破裂後受限於信息的不對稱而採取“一刀切”策略，錯殺一部分中小金融機構，其價格有迴歸正常的需求。
二是信用風險溢價從同業端向企業端的“傳導”，從EVA角度看部分目前被錯殺的銀票的收益率已超過高等級企業商票，企業信用價差是否存在向下的“超調”？
再疊加“九民紀要”等嚴監管政策對一、二級票據市場的整頓，從而形成“寬貨幣+緊信用(定價)”格局，票據業務價差有望保持合意空間。
03
在戰術上以經營息差為重要目標
票據業務盈利的驅動力，大致可以歸為規模、槓桿、息差。
隨著2018年7月流動性新規執行且納入資產規模2000億以下中小銀行，票據“槓桿+錯配”的空間已大幅受壓。那麼“規模”和“息差”如何經營？
當前環境下，票據規模的擴張很大程度依託於產品及業務模式的“升級”，即“票據資管”。
截止2019年一季度末，已有275個券商資管類產品、26個基金子公司資管類產品接入上海票據交易所，合計票據託管量8543.19億元。
票據資管已成為市場先進行票據資產規模增長、票據業務盈利的有效利器，不僅解決高收益、低流動性票據資產的規模及出口問題，還極大提升表內的調整和騰挪空間，可謂攻守兼備。
息差則在於如何尋找和維護本機構的“價值客戶”。票交所時代，隨著信息不對稱現象的不斷減少，當天買、賣斷以獲取價差的傳統票據流轉業務空間亦不斷收窄，並且高頻交易的票交所交易成本也不可忽視。
目前和絕大部分機構資金成本倒掛的國股票，配置價值並不大，對於市場價格的波動也缺乏保護，幾十BP的波動瞬間就將持票收益化為烏有。
因此，在當前票據利率水平非理性、未來不可持續且波動加大的判斷下，建議採取信用利差保護策略更為妥當。
從配置來看，適當下沉信用重心、挖掘有價格迴歸要求的銀票，提前佈局和儲備高收益票據資產。
從交易來看，隨著票據交易的“去渠道化”，公開市場、公開信息、公開數據，票據交易水平的高低將更多取決於投研能力，賺交易對手的錢以增厚收益，並可儘早開展與非銀(非銀自營及SPV)的對手交易以獲取早期價格紅利。
04
在戰略上尋求票據差異化發展道路
“理念”、“科技”、“客群”三位一體，“理念”即票據業務經營模式調整與後臺支持優化，例如票據業務定位，票據業務承兌、貼現、轉貼職能安排，總、分職能分配、票據業務風險政策與資源配置等，特別需要高度關注票交所“標準化票據”的後續進展，尤其是以未貼現商票為標的。
“科技”即金融科技+，客戶體驗的提升離不開科技與系統的支持，當前票據業務模式創新疊加票據產品的升級，線上化、可視化、自動化正在加速，例如“票據池”向“大應收池”的擴展並嫁接供應鏈系統，票交所“貼現通”嫁接商業銀行“秒貼”等，層出不窮。
“客群”即在於夯實票據業務的價值客戶基礎，2019年也再次證明直貼客戶是基礎中的基礎，這也符合票據監管政策擠水分、強化票據服務實體經濟的目標導向。
“這是最好的時代，也是最壞的時代”，狄更斯曾這樣描述工業革命發生後的世界。今天，票據和它的從業者們，也生活在這樣一個奔騰而充滿“變化”的年代。展望2020年，我們唯有繼續奔跑。
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