恆生電子這家企業上最近幾年博人眼球的大概就是2015年馬雲入主和“導致2015年股災”的HOMS系統，同時公司目前佈局了很多金融黑科技項目。這家公司的估值一直很高，甚至要比其表面看起來還要高很多。

當前市場階段，市場上有一批業績確實好、企業也有較強競爭力同時歷史增速不錯但估值非常高的企業，如：<strong>恆瑞醫藥、海天味業、愛爾眼科、歐普康視等等，

下面通過談談恆生電子這家公司，來給大家分享一下我個人對高估值企業是否有投資價值的理解。

以下都是一家之言：

一、恆生電子的主營業務

公司的業務可以大致分為兩大部分，其中當前創造主要營收的部分是為券商、基金公司和銀行等金融類公司提供IT軟件技術支持，公司提供的軟件屬於偏底層的，技術含量較高，公司目前在全球金融科技公司裡面排名43位，是國內排名最高的公司，而且進步很快。

公司出售軟件的授權和許可，這個生意是有可持續性的，每年都可以收年費，同時還有軟件版本升級，個性化定製等等，屬於長期性且有粘性的生意。

以2018年恆生電子32.6億的營收來看，其中82%以上由公司分類為傳統業務，主要是：

1、<strong>資管10.5億營收（佔比32%）面對的下游主要是券商和銀行；

2、<strong>財富業務7.9億營收（佔比24%）面對的下游主要是基金公司等；

3、<strong>經紀業務4.9億營收（佔比15%）面向的下游主要是券商；

4、<strong>交易所業務1億營收（3%）、銀行業務2.5億營收（8%）面對的下游顧名思義。

5、<strong>創新業務營收約4.7億，佔比14%。主要提供人工智能、雲計算等服務。

二、公司在所在的行業具有非常強的競爭力

1、公司主要業務市佔率很高，體現了其競爭實力

市佔率情況：

證券集中交易系統市佔率50%，

基金投資交易系統市佔率83%，

保險投資交易和管理系統市佔率91%，

銀行綜合理財平臺市佔率72%，

信託資產管理系統市佔率88%，

期貨交易系統市佔率27%，

交易所的登記清算交易系統市佔率58%

2、公司的業務有很強的粘性

客戶更換IT技術提供商風險很大，因為金融企業對穩定性要求極高，這是公司核心競爭力之一。

3、公司持續保持超高的研發投入，建立了資本和技術壁壘。

2018年度，公司一年的研發投入就達到了14億，近幾年公司的研發費用率都保持在40%左右。

同時公司建立了成體系的三級研發體系，由恆生研究院、研發中心和業務部門平臺分別研發前沿科技、底層技術和中臺應用等。

4、金融服務軟件有一定的政策和監管壁壘

三、公司未來的成長邏輯清晰

1、金融服務軟件和國家的證券化率有一定關係

當前我國的股市融資只佔比3%，而美國達到近50%，雖然國情不一樣，但是我國現在的政策都是去槓桿和鼓勵直接融資，未來市場空間巨大。

2、當前國內券商在IT建設上的投入仍然較低

首先國家有一個強制要求，就是券商在IT建設上的投入不得低於營收的3%，國內大部分券商都在4%左右，極少的如長江證券比較高達到了15%左右，而美國券商在IT業務上的投入大約佔營收的17%~20%。

公司目前所在的領域在國內滲透率已經非常高，佔有統治性地位，但國內券商在IT建設上的投入佔比，較美國的水平差距巨大，即使是當前的傳統業務留給恆生電子的空間仍然巨大。

據一份研報顯示，2014~2018年券商公司在IT建設上的投入增速高達15%左右，在2015年大牛市的時候投入增速超過50%，這個5年跨度基本可以認為包含了一個牛熊週期，未來5到10年公司的傳統業務市場空間，年化15%左右的增速應該還有較大幾率保持。

3、公司背靠螞蟻金服和馬雲，佈局的區塊鏈等新業務雖然暫時看不到貢獻，但有可能提供驚喜。

四、公司歷史的成長性較好

2012年至2018年6年間，公司營收復合增速21.5%；淨利潤增速也差不多是21.5%。

公司給人的印象是：

1、毛利率超高95%以上的水平，嚇死個人；

2、研發費用率超高40%~45%左右的水平，也是嚇死個人。

3、現金流、ROE、淨利率等指標也很優秀。

五、公司資產質量85分以上水平

值得注意的是，公司2016年的時候收到了證監會一批4億多的罰款，主要是因為2015股災HOMS系統的原因，公司已經做了全額計提，並反映在了2016年的淨利潤指標中。

但是這筆錢因為是掛在子公司頭上的，子公司已經資不抵債了，母公司並未交這筆罰款，而且這個執行也已經結束了。

六、公司的利潤分解，公司PE比看上去高很多

公司截止2018Q3的淨利潤為8億左右，看著好像不少，按這個利潤今年公司的PE應該在60倍以下，但公司包括去年大部分利潤都是由投資收益和公允價值變動收益貢獻的，公司的真實PE不用算也知道高的嚇人，150倍左右還是有的。

七、高估值公司的投資邏輯

在此我做這麼一個假設，不看公司現在的淨利潤，因為也沒法看，假設未來公司10年營收增速複合20%，未來淨利率為20%（做這個假設的前提是廣聯達、華宇軟件等軟件類企業的淨利率在15%左右）

那麼十年後恆生電子的營收會達到200億，淨利潤達到40億，給予30倍估值的話就是市值1200億，大約為現在600億左右估值的1倍左右。

10年一倍的收益，應該說是很低的，而且營收能否達到20%的複合增長也是有一定的不確定性。

而如果我們同期投資滬深300指數，當前12倍不到的估值，假設10年後仍然是12倍。

滬深300年化未來10%的利潤增速應該還是有希望的。

也就是5%左右的GDP增速+2%左右的CPI增速+3%左右的股息收入；

在不計算股息復投的情況下，未來10年大概率也能有160%左右的增幅。這個增幅是超高我預估的合理估值下的恆生電子的。

一家公司的真正價值是其未來現金流折現，所以增速快且持續時間長的企業是應該有較高PE的，但如果估值過高的透支了未來的發展，那麼即使是好公司也未必是一筆好投資。

這篇文章感觸很深，但一些觀點有一些不同看法，因為如果一家好公司的股價增速一直超過其盈利增速，也許風險的積累會大於收益（作者：走西門的大官人）

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