在A股有一個概念板塊，在2016年經過瘋狂追捧後，一路回撤，已連續跌了三年，2019年雖然整體回撤幅度有所減小，但是與大盤整體回暖相比形成鮮明對比，2017年-2019年三年時間跌幅比例超過60%以上。
其中供應鏈行業的龍頭股——怡亞通，三年時間整體跌幅超過78%。
2019年12月17日，怡亞通發佈公告，關於公司第一期員工持股計劃出售完畢。根據公告顯示，第一期員工持股計劃於2017年3月14日通過大宗交易和二級市場直接購買方式，購買7543.7萬股，合計金額8.29億元，成交均價在11元/股，而2019年8月21日-2019年12月16日完成出售，均價大致在4.5元/股左右，員工持股實虧近60%出局。考慮到一般員工持股計劃槓桿比例在1：1左右，也就是說員工持股計劃本金部分基本全部虧光出局，而且還要額外負擔利息成本。
怡亞通其貌
怡亞通是一家提供專業的全程供應鏈服務的公司。公司原控股股東為深圳市怡亞通投資控股有限公司，原實際控制人為周國輝。怡亞通最早從貿易起家，2007年11月登陸深交所，是A股第一家供應鏈上市公司，怡亞通上市之後發展迅猛，業績驚豔，2008至2017這十年間，其營收從28.73億增長到685.15億，年複合增長率高達42.25%。這種業績增速絕對在A股裡面是出類拔萃的。
公司的主營業務主要分為四大塊：廣度供應鏈（生產型供應鏈）、深度供應鏈（流通消費型供應鏈）、全球採購及產品整合供應鏈（生產型供應鏈）和供應鏈金融。投資者往往對各種花哨的名稱看不懂，我們用正常人的語言解釋一下以上業務。
廣度供應鏈，其實就是針對終端為生產型企業客戶提供上下游物資集中採購後的分銷，有點類似於為B端客戶提供代購服務，這塊是怡亞通的傳統業務模式，近年來其業務比例不斷收縮。
深度供應鏈，是怡亞通重點業務，通過380平臺（即380個城市建立分銷平臺），在消費領域建立一個以分銷為主的供應鏈體系，其核心思想在於“資源整合”。公司希望通過整合製造商、分銷商以及終端網點的資源，也就是說怡亞通通過深度供應鏈帶來銷售渠道的扁平化，白話就是由怡亞通直接面對終端門店/超市/賣場的分銷平臺，而取代層層代理商。本質上怡亞通想要消滅其他代理商，實現只有他一箇中間商賺差價的夢想。
傳統的分銷模式層級過多，多級代理管理難度較大，各分支與各層級代理商之間信息互通較差，常各自為陣，造成物流與銷售效率低下、貨物積壓、資金運轉不暢等問題。深度供應鏈業務主要聚焦快速消費品，涵蓋母嬰、日化、酒飲、食品、家電、醫藥等行業，目前深度供應鏈已貢獻超過60%以上的毛利。
供應鏈金融業務，為供應商、經銷商、渠道商、零售商等提供產業鏈金融業務，說白了就是為上下游放貸款，賺取息差利潤。
營收利潤表現
單純從營收及利潤角度看，怡亞通從上市以來的30億收入成長到2017年的最高685億營收，其利潤也基本隨著收入的增加而增加，這是一個優秀公司的典型財務數據成長路線。而2018年與營收700億形成鮮明對比的是當年淨利潤只有1.58億，比去年同期降幅高達70%以上，到2019年前三季度營收476億，而其淨利潤只有區區7000餘萬元，按淨利率計算，只有區區1.47%。
為何到2018年營收數據還在繼續增長的情況下，其淨利潤卻出現斷崖式下滑呢，按照怡亞通的解釋為：
1、在國家大力去金融槓桿的背景下，公司借款融資成本大幅增加，同時開具銀行承兌匯票，質押存款比例增加降低了公司資金使用效率提高了資金使用成本。
2、因市場環境變化，債務違約風險增加，公司主動收縮供應鏈金融業務，導致供應鏈金融業務利潤大幅下降。
3、創新業務正處於前期費用投入階段。
從上圖，我們可以看出，從公司上市以來隨著營收規模的不斷擴大，其有息負債規模也不斷增加，尤其是2014年以後，從不足百億元有息負債規模直線上升到200多億。財務費用從最初的負數（說明利息收入>利息支出），到2016年財務費用超過12億元，同時2016年公司有息負債規模253億元，創歷史新高，2018年財務費用17.5億元，2019年前三季度的利息費用也超過14億元。從財務費用率測算來看，其債務規模最高的2016年，綜合融資成本大概在4.4%左右，到了2018年飆升到7.63%，2019年前三季度雖有所下降，但依然達到6%以上，
企業的利潤絕大部分被財務費用吞噬。現金流：怡亞通的死穴！
怡亞通的財務數據有一個顯著的特點：淨利潤與經營性現金流淨額長期呈現出相悖離的趨勢。其中2013年經營現金流-27.19億，其淨利潤2.08億，2014年經營現金流-32.8億，其淨利潤3.24億，2016年經營現金流-41.47億，其淨利潤只有4.69億，其經營現金流負數為其淨利潤的8-13倍之間，這意味著，怡亞通每賺1塊錢，經營現金就要流出高達8-13塊，這是一種飲鴆止渴的經營狀態。
2008至2017這十年裡，怡亞通曆年淨利潤都是正數，累計歸母淨利為27.38億；但是其累計經營性現金流量淨額為-126.57億——也就是說，怡亞通在這十年時間裡，其經營活動不僅沒能產生任何正向的現金流，而且淨流出現金超過百億。
商業模式之殤
怡亞通作為國內供應鏈管理行業規模最大的領頭羊，成立的20餘年裡，已經至少經歷了三次大規模的戰略轉型，時間點分別在2000年、2009年和2015年。
2000年前後，怡亞通從進出口貿易領域轉型成為行業的供應鏈服務商（即“廣度供應鏈服務”），同時配套推出了“全球採購中心”、“虛擬生產”、“供應鏈金融”等服務形態，形成了覆蓋企業上游採購、中游加工製造、下游分銷的一站式供應鏈外包服務體系。這些也是同行業公司普路通、飛馬國際（已爆雷，債務違約，資金佔用超百億元）、寧波東力-年富（已爆財務造假）、信利康、朗華等知名供應鏈企業的主營業務，得益於2000-2007年中國進出口市場的快速增長，怡亞通2007年業績量達到了200億元的高峰，比行業2-5名企業的總和還要多。
供應鏈服務”的低門檻、低技術含量的特點，大批模仿者進入，怡亞通的業務量在突破200億後增長放緩，同時隨著全球金融危機的爆發，進出口受到巨大沖擊，怡亞通不得不再次轉型，將目光投向了國內的快速消費品領域，啟動了380平臺建設（即“深度供應鏈服務”）。計劃五年內在380個城市設立深度供應鏈分銷平臺，覆蓋1～6級城鎮，為客戶提供一站式分銷服務，將品牌商產品直供終端。380平臺的目標從一開始便瞄向了國內快消行業錯綜複雜、層級森嚴的分銷代理體系，期望通過打造覆蓋全國主要城市中小型店鋪的供應鏈平臺體系，減少品牌商和終端門店之間的分銷層級和渠道成本。
這注定是一個長期投入的超級工程，除了基礎設施和庫存成本外，市場推廣成本和難度遠超出了預期，怡亞通每進入一個新城市市場時候，不得不借助當地的經銷商勢力，高價併購當地經銷商企業，或者與當地經銷商成立合資公司，導致項目投資規模大大超出了怡亞通的預期。在新成立的合資公司中，怡亞通需要先向小股東（經銷商）支付貨款，等終端客戶回款之後，再將貨款返還給合資公司，這種模式需要怡亞通墊付大量的資金。另外，前期鋪貨、倉儲物流網絡建設也需要怡亞通墊付資金。
商業模式上面臨兩頭擠壓的狀態：在深度供應鏈業務中，需要買斷貨物的所有權，但是怡亞通又不具備強大的議價能力，它上游面對強勢的品牌商，購買貨物需要現款，賬期非常短（表現在財務數據上就是應付賬款少）；在下游，它面對的是大賣場、超市、藥店、批發商等，需要給他們較長的賬期。上游強勢需付現款，下游也強勢，要合作必須給賬期，這是怡亞通商業模式上最大的軟肋。在這種“採購現款，銷售賒賬”的模式下，怡亞通的存貨和應收賬款都在急速膨脹，這又要佔用其大量的資金。
怡亞通上游面對的是強勢品牌商，基本沒有議價能力，無法取得一個比較好的賬期，所以想從上游想辦法不現實；下游終端商，賣場、超市、藥店、母嬰店、批發商，這些終端商之所以和怡亞通合作，看中的就是怡亞通的墊資能力，如果收緊貨款賬期的話，這些終端商還會與怡亞通合作嗎？
380平臺的投資在往後幾年裡不斷增長，運營資金持續吃緊，雖然“深度供應鏈服務”的佔怡亞通整體的營業收入和淨利潤比例超過6成以上，並且比例還在持續上升，這也就是為什麼怡亞通的淨利潤增長如此迅速，但現金流依然長期為負的原因。在企業價值模型中，如果現金流長期為負，這種企業，我們叫做價值毀滅型企業。
怡亞通資本負債結構
怡亞通作為供應鏈企業常年對資金需求量大，財務槓桿高，債務規模較大，從資產負債率來看，多年保持在80%以上的高位。
怡亞通貨幣資金/短期負債比例中近3年一期中，維持比例在40%左右，且未拋除貨幣資金中的受限資金情況，怡亞通的短期償付能力是亟待考驗的。這一方面會對怡亞通資產的流動性造成重大的影響，另一方面也會限制怡亞通的進一步融資能力，進而影響怡亞通的運營能力和償債能力。
怡亞通的存貨週轉能力
我們選取與怡亞通同屬分銷行業的同行業上市公司普路通及東方嘉盛進行對比，飛馬國際、瑞茂通為大宗商品煤炭貿易供應鏈，飛馬國際已爆雷，搜於特為服裝企業供應鏈，我們選取與怡亞通最近的商品供應鏈進行比較：
怡亞通的存貨週轉天數居然高達40天以上，作為供應鏈企業，應當以高週轉為特點，且從快消品行業來看，存貨週轉天數按理來說應該要以極快才是正常的，怡亞通的存貨週轉天數極慢，且毛利率極低，完全不像一家供應鏈企業。
怡亞通股權質押
怡亞通原大股東怡亞通投資的股權質押始終維持在72.6%，質權人為聯訊證券，且按邏輯來講應該是反覆存續質押。
深圳國資入主
深圳國有投資控股平臺——深圳投控分別於2018年 5 月 15 日和 9 月 9 日，出資 18.2 億和 5.8 億，獲取公司總股本比重的 13.3%和 5%，受讓價格均為收盤價 9 折，即其取得成本為6.4元/股和5.5元/股，而截至2019年12月27日怡亞通收盤價為4.18元/股，也就是說深投控持股成本浮虧34.68%和24%。深投控是深圳市三大國有投資運營平臺之一，總資產超過5000億元，年利潤超過200億元。
深投控入主後的2018年，怡亞通營收700億，其淨利潤缺斷崖式下滑到1.58億，2019年1-9月營收476億，淨利潤只有0.71億，我們認為國資入主後的利潤水平真實反映了其盈利能力，而與此同時，我們發現，怡亞通的現金流出現了極大改善，其2018年經營活動現金流出現了正向16億，2019年1-9月又出現了淨20億正向現金流，這是怡亞通近10年從來沒有出現過的現象，從這一點看，國資入主後，怡亞通有著積極的一面，改變了以往單純犧牲現金流的經營現狀。
新經濟的衝擊
在移動互聯網時代，網紅經濟和以阿里、京東、蘇寧為代表的新興互聯網公司正逐步加快下沉到3、4線城市，以京東為代表，其打造百萬便利店計劃，京東以其長期優勢可迅速搭建具備強大供應鏈和地勤服務的團隊，面向全國的中小門店推出一站式B2B訂貨平臺，這無疑與怡亞通380計劃起到正面衝突，而蘇寧、阿里等巨頭也亦紛紛佈局線下銷售網絡，怡亞通能否在新時代保持優勢地位，依然是一個未知數。
深圳國資入主後，怡亞通經營得到積極改善，一方面國資背景可以增強怡亞通公司信用，提高融資能力，另外一方面，從資源導入來看，可以對接更多服務資源。估值方面看，截至2019年12月27日，怡亞通市值89億，假設2019年淨利潤為1億，其市盈率依然高達89倍，目前怡亞通年高達16億財務費用來看，只要國資入主後，財務成本降低1-2個點，即可增厚2-4億的利潤，估值是否到底部，也是仁者見仁，智者見智。
然而在新經濟面前，怡亞通能否憑藉國資入主實現鳳凰涅槃還是終將被時代拋棄，我們猶未可知。
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