編者按：企業從未像今天這樣被關注，也從未像今天這樣成為社會的中流砥柱。而當下，商業模式從未如此錯綜複雜，也從未如此孕育生機。
新業務、新經濟、新模式令人眼花繚亂，但萬變不離其宗。一家優秀的企業，必然是價值充盈的。她不僅要有一定的規模當量和盈利能力，還必須有著積極的價值觀，能夠改善人的生產生活環境，能夠促進社會文明進步，能夠紮根過去和現在，指向我們共同憧憬的未來。
記錄、探尋、發現，我們的每一次表揚和批評，都為抵達那個最具價值的核心。
為此，搜狐財經以專業的財務分析，對國內大型企業做一次全面的審視，亦將以獨特的媒體視角，挖掘企業的核心價值。
搜狐財經將以每週兩篇的頻率，獨家發佈企業報告，並以此係列報告建立企業數據庫，匯聚成搜狐財經中國價值公司100系列，篩選出有獨特價值的企業。
本文為“中國價值公司100”系列報道第二十七篇。
【價值評析】
2016年初從美股退市後，邁瑞醫療近三年的營收復合增速、歸母淨利潤複合增速分別為19.7%、59.9%。不考慮外界質疑的私有化前做低業績的行為，邁瑞可以說擺脫了2013~2015年因醫療反腐、機構做空所帶來的低迷狀態。
不過，隨著淨資產的持續增長，邁瑞的加權平均淨資產收益率（ROE）已經從2017年的46.7%下降至2019年前三季度的22.3%。2019年第三季度，該指標更是跌至7.7%，同比減少5個百分點。
創新能力方面，2016~2018年，邁瑞研發投入總額佔營收的比重平均為10.8%，研發人員數量佔比平均為22.5%。2018年，邁瑞的研發費用率為9.2%，在與國內外同行的比較中均處於較為靠前的位置。
從市場份額來看，儘管邁瑞在多個國內細分市場均為國產品牌的領頭羊，但除監護儀外，其主力產品麻醉機、燈塔床、超聲儀近年在國內高端市場的競爭力仍遜於國外品牌。而且，在2019年上半年，邁瑞只有17.5%的營收源於對產品性能要求更高的北美和歐洲市場。
營運能力方面，2018年及2019年前三季度，邁瑞的存貨週轉率分別為2.8次及2.2次，在A股可比公司中處於中游；應收賬款週轉率分別為9.2次及7.4次，與國內同行相比處於較高水平。
2016~2018年及2019年前三季度，邁瑞經營性現金流、現金及現金等價物淨增加額均為正值。2018年及2019年前三季度，邁瑞投資性現金流接連為負，原因皆為購置固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金所致。
社會責任方面，2016~2018年及2019年前三季度，邁瑞累計繳納稅金及附加、所得稅22.51億元，累計分紅24.46億元（含稅）。近年來，其累計捐贈AED（自動體外除顫儀）約1000餘臺，價值約合4000萬元；截至2018年底，累計進行急救培訓逾2萬人。
值得注意的是，因輿論持續發酵，在強制解約應屆生12天后，邁瑞表示歡迎應屆生按原計劃前來報到並就此事致歉；在發表不當言論後，邁瑞董秘也發佈了公開的致歉信。這些事件仍將給邁瑞的形象帶來一定的負面影響。
綜合各項指標，邁瑞醫療的整體評分為4顆星。
1月16日，邁瑞醫療股價上漲2.26%，報收192.7元，總市值為2342.64億元。相比於創業板“一哥”寧德時代，其總市值仍有227.94億元的差距。
邁瑞醫療是在2019年底丟掉創業板“一哥”寶座的。受特斯拉股價突破歷史新高、國產特斯拉降價及交付等消息的影響，A股新能源板塊持續上漲。寧德時代的總市值在超越邁瑞醫療後，也一直保持著領先優勢。
過去一年，邁瑞風波不斷。1月被曝出強制解約254名應屆生的新聞，5月發生董秘質疑小股東“是何居心”的事件，10月又迎來佔總股本31.06%的限售股解禁，這相繼造成其股價下跌。
但2019年前三季度營收同比增長20.4%、歸母淨利潤同比增長26.7%的業績，還是令邁瑞的股價從年初的約100元上漲至11月中旬的接近200元。只不過年底的新能源板塊走強與醫療板塊調整，促成了創業板龍頭的易主。
據同花順數據，截至1月16日，邁瑞醫療的TTM市盈率為52.13倍，而申萬醫療器械板塊58家公司的TTM市盈率（剔除負值、極端值）平均為50.92倍。邁瑞醫療的估值接近行業平均值，且遠高於其在美股時的估值。
甚至邁瑞的成長性還要好於同行。2019年前三季度，其實現營收123.79億元，同比增長20.4%；實現扣非歸母淨利潤36.23億元，同比增長27.3%。而上述58家公司的平均營收增速、平均扣非歸母淨利潤增速分別為17.7%、20.2%。
但作為一家營收約是行業第二名兩倍的巨無霸企業，邁瑞還有多少想象空間？
據中國醫療器械行業協會預測，2018~2022年，中國醫療器械市場容量的複合增長中樞可達15%~20%。行業天花板看似還未到來。然而，隨著產品性能的提升，邁瑞勢必與國際巨頭在國內外的高端市場展開更為激烈地競爭，它的勝算究竟有幾何？
針對以上的問題，搜狐財經將結合財報進行全面解讀。
生命信息業務營收增速24%，部分產品高端市場份額低
邁瑞的業務主要分為生命信息與支持、體外診斷、醫學影像三大板塊。
其中，生命信息與支持業務在2015年至2019年上半年間佔營收之比超過37.9%，在2015~2018年間佔主營業務毛利之比超過37.2%，為其核心業務。
2016年至2019年上半年，該業務的營收增速由12.2%上升至24.4%，呈遞增之勢。毛利率由62.45%上升至2018年的65.71%，並於2019年上半年微降至65.42%。
（邁瑞醫療近年經營數據 來源：公司公告）
生命信息與支持業務旗下的產品，包含監護儀、除顫儀、麻醉機、燈塔床及手術室/重症監護室（OR/ICU）整體解決方案等一系列儀器和解決方案的組合。
2015~2017年，邁瑞監護儀銷售收入佔生命信息與支持業務營收之比超過38.3%，毛利率超過68.71%，在該業務中均名列第一。
據中國醫療器械協會、中國醫療設備數據，2017年，邁瑞監護儀在全球市場的份額為10%，排在飛利浦（38%）、GE醫療（26%）之後位居第三；在國內市場的份額為64.8%，領先第二名飛利浦47.1個百分點。
此外，2017年，邁瑞監護儀在國內三級醫院、二級醫院市場的份額分別為63.9%、70.3%。這說明，其在中高端市場均處於優勢地位。
邁瑞醫療2018年年報顯示，其當年監護儀銷量同比增長26%，和生命信息與支持業務營收增速（23.3%）接近。當年生命信息與支持業務毛利率為65.71%，同比微增0.19個百分點。據此判斷，其監護儀的平均售價、毛利率應無大幅變動。
目前，A股還有理邦儀器、寶萊特兩家以監護儀為主要產品的公司。
2018年，邁瑞監護儀的銷售收入可估算為20.42億元，大約是理邦儀器的6倍；銷售收入增速、毛利率分別可估算為26%、72.63%，同樣大幅領先。由此可見，與國內同行相比，邁瑞監護儀具有較為明顯的競爭力。
（A股公司監護儀經營數據 來源：公司公告）
A股目前尚無以除顫儀、麻醉機、燈塔床為主要產品的公司。
據中國醫療設備、中國醫療裝備數據，在2017年的國內市場，邁瑞麻醉機的份額為11.2%，排在德爾格（46.2%）、GE醫療（32.5%）之後位居第三；燈塔床的份額為9.9%，排在德爾格（18.1%）、邁柯唯（13.6%）、明基三豐（10.8%）之後位居第四。
據中國醫學裝備協會數據，2016年，其除顫儀在全球及中國市場的排名分別為第五及第二，主要競爭對手為卓爾醫學、飛利浦、瑞士席勒。
不過，邁瑞這三類產品此前在高端市場的競爭力，與監護儀相去甚遠。
2017年，邁瑞麻醉機在國內二級醫院市場的份額為21.5%，排名第三，且與第二名GE醫療（24.8%）差距不大。但在國內三級醫院市場，邁瑞的份額被歸為18.1%的其他分類，而第二名GE醫療的份額為33.8%。
邁瑞燈塔床亦呈現同樣的特徵。2017年，其在國內二級醫院市場的份額為25.3%，排名第一。在更為高端的國內三級醫院市場，邁瑞再次被歸為50.8%的其他分類，而第三名明基三豐的份額為12%。
體外診斷業務規模A股第一，國內市場份額低於五巨頭
以營收、毛利佔比計算，體外診斷為邁瑞第二大業務。
2016年至2019年上半年，該業務的營收增速分別為19.7%、29.3%、23.7%、22.5%。毛利率由64.55%上升至2017年的66.12%，並於2018年、2019年上半年分別降至64.12%、63.18%。
體外診斷業務旗下的產品，包括血液細胞分析儀、生化分析儀、化學發光免疫分析儀、凝血分析儀、尿液分析儀、微生物診斷系統等及相關試劑。
據中國醫藥工業信息中心數據，在2015年國內體外診斷市場的細分領域排名中，免疫、生化、分子、血液、POCT的規模分列前五位。其中，邁瑞在血液診斷、生化診斷上具備較大的優勢。
據中國醫學裝備協會、華泰證券數據，2016年，邁瑞血液細胞分析類產品在國內市場排名第二；2015年，邁瑞血液細胞分析儀的裝機臺數為3000臺，同希森美康並列第一，佔整體裝機臺數之比為31.2%。
據中國醫藥工業信息中心數據，2016年，邁瑞在國內生化診斷市場的份額為7%，排在丹納赫（14%）、羅氏（8%）之後位居第三。A股公司美康生物、九強生物、利德曼、科華生物、邁克生物、迪瑞醫療的份額在2%~6%之間。
而在國內規模更大的化學發光免疫診斷市場，據天風證券數據，2015年，羅氏、雅培、 貝克曼（丹納赫子公司）、西門子、邁瑞分別排名第一、第二、第三、第四、第十位，A股公司安圖生物、邁克生物分列第九、第十三。
另據廣州標點及第一創業證券數據，在國內凝血、尿液、微生物診斷市場，賽科希德（擬上市）、迪瑞醫療、安圖生物分別擁有高於國內同行的份額。
橫向比較，2018年，邁瑞體外診斷業務的營收為46.26億元，高於在A股上市的主要競爭對手；營收增速、毛利率分別為23.7%、64.12%，與競爭對手相比，分別處於中等、較高水平。這意味著，在所涉足的國內體外診斷市場細分領域，邁瑞競爭力較強。
（邁瑞醫療體外診斷業務A股可比公司 來源：公司公告）
但在國內體外診斷市場，外企仍佔據較高的份額。據東興證券數據，2017年，羅氏、西門子、丹納赫、雅培、希森美康、邁瑞的份額分別為22%、11%、9.2%、7.2%、6.8%、3.1%，分列第一至第六位。
放眼全球，邁瑞與國際巨頭的差距更大一些。據EvaluateMedtech數據，在2017年全球體外診斷市場的排名中，羅氏、丹納赫、雅培、西門子、賽默飛分居第一至第五位。邁瑞2017年體外診斷業務營收約為5.72億美元，在該排行榜上可名列第十位。
醫學影像為邁瑞第三大業務。2016年至2019年上半年，該業務的營收增速分別為5.5%、24.7%、22.6%、12.5%。毛利率由68.54%上升至2018年的71%，並於2019年上半年下降至68.05%。
該業務旗下的產品，包括超聲診斷系統、數字X射線成像系統。2015~2017年，邁瑞彩超銷售收入佔醫學影像業務營收之比超過65%，毛利率超過69.77%，為該業務的主力產品。
據IHS數據，在2017年全球超聲儀市場的排名中，GE醫療、飛利浦、東芝、日立、西門子分列第一至第五位，邁瑞以5%的份額位居第六。
在2018年國內公立醫療機構超聲儀市場，據醫招採數據，邁瑞以19.4%的份額位居第二，與第一名GE醫療（19.6%）相當接近；A股公司開立醫療以4.2%的份額名列第五。
邁瑞超聲儀在高端市場的表現，同樣略差一些。在2018年國內市級公立醫院（主要是三級醫院）超聲儀市場，GE醫療、飛利浦、邁瑞、開立醫療的份額分別為21.7%、20.5%、14.7%、2.9%，分列第一、第二、第三、第九位。
2018年，邁瑞彩超銷量同比增長20.2%，和醫學影像業務營收增速（22.6%）接近。當年醫學影像業務毛利率為71%，同比增長0.54個百分點。
因此，邁瑞彩超2018年的銷售收入可估算為25.52億元，約為開立醫療的2.6倍；銷售收入增速、毛利率分別可估算為20.2%、75.79%，與開立醫療接近。與國內同行相比，邁瑞彩超有較大的規模優勢。
（A股公司彩超產品經營數據 來源：公司公告）
2019年上半年，開立彩超表現一般，其銷售收入同比減少11.4%，毛利率同比減少1.77個百分點。開立醫療稱，這是由於整體市場採購需求比較平淡等因素所致。這也一定程度上解釋了同期邁瑞醫學影像業務營收增速大幅放緩、毛利率明顯降低的原因。
前三季度研發費用10.8億，為銷售費用的41.6%
醫療器械行業屬於技術密集型行業。無論是對既有產品進行升級換代，還是推出新產品，都需要業內公司保持足夠的研發投入及人員配置。截至2018年末，邁瑞研發人員數量為2258人，佔員工總數的比重為24.5%。
2018年，邁瑞的研發投入總額為14.2億元，約為A股可比公司中最高者開立醫療的6倍；研發投入總額佔營收的比重為10.3%，高於A股可比公司的平均值（9.5%）。綜合考慮絕對值、相對值，邁瑞的研發投入在A股同行中較為領先。
2016~2018年，邁瑞研發投入總額佔營收的比重平均為10.8%，研發人員數量佔比平均為22.5%。
（邁瑞醫療A股可比公司研發數據 來源：同花順）
剔除研發支出資本化金額後，邁瑞2018年的研發費用為12.67億元。由於營收規模的差距，邁瑞的研發費用落後於羅氏、飛利浦等國際巨頭的醫療器械業務。但在研發費用率上，邁瑞已處在全球同行中較為靠前的位置。
2019年前三季度，邁瑞的研發費用為10.84億元，研發費用率為8.8%。
（邁瑞國外可比公司醫療業務研發數據 來源：公司財報）
另一方面，由於此前遠高於國內同行的銷售費用率，邁瑞曾被外界冠以“重銷售、輕研發”的稱號。2017年、2018年及2019年前三季度，邁瑞的銷售費用率分別為24.4%、23.3%、21.1%，呈逐漸下降之勢。
但在2018年及2019年前三季度，邁瑞的銷售費用率仍然高於除開立醫療、理邦儀器之外的其他A股可比公司。不過，考慮到體外診斷公司營收佔比最大的產品均為試劑，寶萊特的主力產品為血透耗材，醫療設備公司的銷售費用率整體更高一些。
（邁瑞醫療A股可比公司銷售費用率 來源：同花順）
營運能力方面，2018年及2019年前三季度，邁瑞的存貨週轉率分別為2.8次及2.2次，在A股可比公司中處於中游；應收賬款週轉率分別為9.2次及7.4次，與國內同行相比處於較高水平。
截至2019年6月末，邁瑞共計提存貨跌價準備1.54億元，並按照7.08%的比例計提應收賬款壞賬準備1.36億元。
（邁瑞醫療A股可比公司營運數據 來源：同花順）
截至2018年末及2019年9月末，邁瑞資產負債率分別為29.8%及28%，在A股可比公司中處於中間位置。截至2019年9月末，邁瑞持有貨幣資金131.37億元，且主要有息負債科目金額均為零，展現了較好的償債能力。
現金流方面，2016~2018年及2019年前三季度，邁瑞經營性現金流均為正值，且呈同比增加之勢。2018年及2019年前三季度，邁瑞投資性現金流接連為負，原因皆為購置固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金所致。
整體來看，2016~2018年及2019年前三季度，邁瑞現金及現金等價物淨增加額均為正值。
社會責任方面，2016~2018年及2019年前三季度，邁瑞分別累計繳納稅金及附加6.26億元、所得稅16.25億元。
2016年度、2017年度及2018年度，邁瑞現金分紅金額佔當年歸母淨利潤的比重分別為20.6%、34.8%及32.7%，累計分紅為24.46億元（含稅）。但在私有化前後的2015~2016年，其共計分紅96.94億元（含稅），由此被外界指責有“上市前突擊分紅”之嫌。
截至2017年末及2018年末，邁瑞的員工總數分別為8320人、9234人，2018年員工平均薪酬約為36.78萬元。2020年及2021年，邁瑞還將擬使用不超過5.82億元，分步驟發放與實施長期現金激勵計劃。
邁瑞醫療2018年社會責任報告稱，近年來，其累計捐贈AED（自動體外除顫儀）約1000餘臺，價值約合4000萬元，並參與急救宣傳和培訓。截至2018年底，累計培訓逾2萬人，通過AED設備挽救生命10餘人次。
報告還稱，2018年，它聯合其他機構促成了西藏地區醫學工程發展歷程中的首次高規格醫工培訓，推動了當地臨床工程領域專業知識的普及。
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