縱觀過去一年，“逃離”“生死”“優化”等各類灰色詞語佔據媒體頭條，成為有關企業和機構生存的代名詞；“經濟下行”“融資難”“募資難”也幾乎成為市場主旋律。

與之相伴的，2019年，我國資本市場“全面改革”牽動所有人心緒——稅收新政出臺，創投企業和天使人迎來春天；科創板推出挑動創投機構們沉寂多時的投資神經，大量創新硬科技企業加速上市；而新三板設立轉板機制落地精選層、創業板籌備註冊制、定向增發政策放鬆等，資本市場全面啟動深化改革，推進經濟發展。

樹欲靜而風不止。

眾多政策意見，各個層面影響著機構們的“募/投/管/退”。資管新規、減持新規開放出新的募資口徑、科創板引領了新的投資風向和退出渠道，大灣區投資或許將形成新的投資試驗田；而新證券法註冊制，無處不體現著未來股權投資市場的新篇章。

1月8日，針對現階段股權投資市場所面臨的募資難、投資貴、退出難等問題，國資委召集大部分市場頭部PE/VC機構、政府引導基金等共同就行業發展現狀和未來進行了商討。

2020，原有一二級市場套利模式已然失效，“嚴管精退出”的新投資生態即將形成。市場倒逼著機構必須修煉內功，不僅要加強對行業的縱深理解、對項目的遴選專業能力，對募資能力、投後管理能力也都提出新的要求和挑戰。

嶄新的時代，生存還是毀滅，對投資者們而言，迫在眉睫！

區域投資，美元基金的新機會

2019年2月，《粵港澳大灣區發展規劃綱要》出臺，引發資本市場對大灣區投資機會再度引發關注。

香港大學教授陳冠華曾公開表示，當前，粵港澳大灣區遇到的最大瓶頸是創投資本以及科技人才的流通不暢。“香港風投基金要投入內地市場，需要將港幣轉成人民幣，資本融通不暢直接影響大灣區科技創新發展；而對創業者而言，如果接受香港基金投資，則意味著貨幣轉換，投資交易流程也會變得異常繁瑣。”

本次規劃綱指明支持粵港澳設立聯合創新專項資金，意味著有望成立一隻帶有中央、廣東省、香港和澳門四方政府引導意味的專項母基金，以撬動民間資本跟進，對大灣區內部企業進行投資。

某機構負責人告訴融中財經，“本次擬將構建的科技創新投融資體系，實際是在現有國際化投融資基礎上做鞏固，以做大規模，形成品牌效應，進而吸引更多外資進駐。”

事實上，在市場經濟發展的大潮中，政府搭臺、企業唱戲、資本助威已經成為助推實體經濟發展的關鍵一環。而大灣區，長期以來，監管對境外資金進行跨區域股權交易的金融審批十分嚴格。

2019年初，珠海市下發《珠海市外商投資股權投資企業試點管理暫行辦法》，標誌著QFLP試點正式落地。QFLP作為國際化、跨區域投融資的代表，一定限度上激發了境外資金對內地的投資熱情。而後深圳、廣州等地也曾對吸引外資投資方面做了相關政策佈局。隨著細則進一步夯實，未來大灣區投資市場也將進入可續發展的新紀元。

另外，《規劃綱要》還表示會推動新一代信息技術、生物技術、高端裝備製造、新材料等發展壯大為新支柱產業。

2017年至2018年上半年，粵港澳大灣區先進製造領域企業融資數量共計68起。從細分領域來看，電子設備、工業自動化和人工智能領域投資事件數量位列前三，分別佔比23.88%、16.42%及14.93%。未來，圍繞這些高新技術服務產業及其關鍵環節，大灣區或許會形成新的科創投融資的聚集地。

以達晨為例，達晨採取“區域+行業”雙輪驅動的戰略，目前在全國設立了17個分支機構，主要依據當地經濟發展情況佈局投資。在達晨劉晝看來，中國經濟能夠有持續競爭力的區域便是北上廣深、粵港澳大灣區和長三角地區，此外還有華東地區和科創板相關區域。

不過，值得注意的，大灣區投融資體系涉及匯率結算和政策法規，改革難度其實很大，因此投資機構在實際對接過程中，必須對當地政府發展認知深入瞭解。

科創板與註冊制，退與投的雙重考驗

在募資難和退出難的雙重夾擊下，科創板的橫空出世，推動整個資本市場高質量發展。

一方面，科創板給創投機構指明瞭未來投資新風向，讓更多資本聚焦在技術創新企業。

另一方面，科創板能有效適應科創企業的上市速融資需求，促進資本市場“投資-退出-再投資”的良性循環。

創投市場的特點就是投資期限長、市場流動性弱、退出通道有限等，科創板的推出，有效完善了多層次資本市場體系，打通“募投管退”的股權投資閉環，使企業快速實現財務回報和資本增值，對機構行是正向激勵，從而引導更多資本助力科創企業發展。

不過，科創板的發展，一定程度上，也會反向作用於機構本身——必須修煉內功，對項目的篩選也要更嚴格。

厚紀資本在接受融中財經採訪時表示，隨著科創板開啟，國內湧現出大批打著AI、雲計算、芯片設計等旗號的“偽科技”企業在進行融資，這也導致一級市場價格虛高。硬科技投資並非人人都擅長，機構必須具備強硬的技術和產業優勢，才能在市場中不喪失競爭力。越是如此，也就越考驗機構的專業能力，不得讓劣幣驅逐良幣。

值得注意的是，此次科創板及註冊制的實施，除了增加新退出渠道，也為資本市場帶來了新的期待——很多國內優秀創新企業不再依賴海外資本市場，這對人民幣基金未來投資方向、投資理念會產生巨大挑戰。

另外，新三板以開始“躁動”！11月8日，新三板全面深化改革的各項政策細節出爐，此次調整將新設精選層落地轉板制度，形成“精選層-創新層-基礎層”三層次市場結構。

一直以來，新三板企業掛牌後無法實現融資，其本質問題在於新三板沒有流動性。

達晨劉晝曾對媒體坦言，“在這次新政策推出之前，新三板對我們（達晨）來說是一個可以忽略不計的市場。現在新三板推出了精選層，投資者適當性也在降低，新三板將成為一個重要的退出渠道，我們會持續關注精選層。”

隨著資本市場近期高頻率、高密度地出臺了包括新三板設立轉板機制、創業板擬推行註冊制、定向增發政策放鬆等一系列政策，對創投機構而言，最重要的是退出機制更寬泛了。

2019年上半年，早期、VC、PE三個市場中，早期投資機構由於募資壓力大，項目平均持有期較長，機構們出手也更謹慎，投資案例數下降明顯。

不過，新政出來之後，也會給不同風格的投資機構帶來不同的機會和挑戰。

以前，國內股權投資主要以外資背景的投資機構為主，隨著資本市場發展以及各類新機構的誕生，股權2.0時代，機構們習慣了短平快的投資，賺取一二級市場價差。但是當下，資本市場逐步過渡到註冊制階段，股權投資正式步入3.0時代，PE/VC投資機構們須從中後期階段為主轉向早期階段，考驗的是機構專業能力和資源整合能力。

與此同時，新三板改革對一級市場投資人，在項目的品質把控能力上有更高要求，包括信息披露、財務數據、市場效率、項目篩選等，被投企業的毛利率以及盈利能力等方面也將被PE/VC機構高度重視。

對於PE/VC投資機構在內的市場各方參與者，註冊制都是一個不可逆轉的趨勢，必須做好自我調整；而新三板改革聚焦精選層創投基金也將越來越趨於價值投資。

註冊制導致套利失效，“價值投資”迴歸市場

2019年12月28日，證券法修訂草案獲得通過，將於2020年3月1日正式實施。從核准制到註冊制，中國資本市場必將迎來全新的格局。

中國人民大學法學院教授劉俊海，曾參與證券法研究、起草和修改工作，他對媒體表示，科創板試點註冊制，已經證明投資者對註冊制有較高接受度，下一步應該把科創板試點註冊制過程中的可複製、可推廣經驗推廣到主板、中小板、創業板。而新證券法對於全面激活資本市場的投資與融資功能，具有重要的現實意義。

事實上，廢除發審委制度和核準制，有助於把配置資本市場資源的權力交給市場。

此前，在審批制下，二級市場在相當一段時間內因為壟斷地位而獲取超額流動性溢價，能夠讓創投基金相對輕鬆地賺錢。而隨著審批制IPO制度紅利逐漸消失，創投機構只有依賴於發現企業潛在價值，靠提供全方位的增值服務，才能謀取相對較高的收益。

高特佳PIPE主管合夥人李秋實此前接受媒體採訪表示，

實行註冊制，也意味著國內資本市場的遊戲規則將發生根本性變化，二級市場估值體系會隨之重塑。這將是全面施行註冊制到來的結果。

最為關鍵的，實行註冊制，其實並不意味著上市門檻降低，反而提高了上市門檻。因為在實行註冊制，退市制度嚴格執行、造假上市加大處罰力度等，讓普通企業不敢輕易IPO，就算交易所通過審核，到了市場也會被倒逼退場，這便會讓很多公司發現“爭取上市沒有意義”，不浪費精力上市，反而降低市場風險。

另一方面，如果創業板實行註冊制，進一步延伸到中小板，企業IPO的概率將比以往任何時候都更寬鬆，那麼機構的退出的渠道也就更多，出資方LP們看到如此局面，也會帶動更多新一輪資金的投入，資本市場從退出到募資的環境勢必都將變得更好。

根據業內人士向融中財經表示，創業板註冊制的最快實施時間或在2020年2月，對機構而言新的機會即將到來。

三大新規帶來募、退新挑戰

創投機構的募資難題，實際是在“資管新規、減持新規、質押新規”後愈演愈烈的。

2019年10月，六部委聯合發佈《關於進一步明確規範金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知》，明確創投基金和產業投資基金可以豁免多層嵌套，也就是之前與金融機構簽訂的認繳協議繼續有效。

此政策傳達出國家鼓勵早期投資、鼓勵長期投資、鼓勵符合產業政策的投資的信號。業內預計，或能解禁4000億規模認繳資金，投入到創業投資。但也有人認為，這只是對存量資金的安排，沒法從根本上解決募資難問題。

事實上，自2017年以來，資管新規、減持新規、質押新規三大新規導致上市公司股東“賣不了、續不了、補不了”的困境，對股權市場造成重大影響。

其中，資管新規因為限制槓桿，導致銀行資金、民營資本對私募股權的資金供給出現問題，進一步導致募資難同時也影響各機構LP結構；而減持新規後上市公司大股東清倉減持引發市場不滿；質押新規則限制了上市公司股東質押持股比例。

2019年10月底，證監會相關人士曾表示，減持規則已在修訂過程中，且已形成相關方案。史上“最嚴減持新規”在實施兩年半後或將迎來重要修訂。不少機構投資人表示，新減持政策要來，或為股權投資市場回春。

減持新規是在2017年資本市場暴跌情況下推出，從一定程度上確實遏制了“清倉式減持”“過橋式減持”等亂象，保護了二級市場的中小投資者權益。但也帶來一些“副作用”。

比如由於定增後要鎖定半年，讓原本可以展現實力擇時退出的投資機構成為奢望；加之有許多做大宗交易的機構已徹底退出市場，直接導致資本市場流動性差。

另外，IPO退出平均需3-5年，減持新規又要延長1-2年。對機構而言，退出難直接導致募資更難。2019年以來，人民幣基金融資下降20%，早期基金募資下降68%，出現斷崖式下跌。不少投資機構的併購、定增減少，轉而更多關注Pre-IPO投資。

寒冬之下，大批投資機構及其背後LP面臨長週期後的退出壓力，期盼項目IPO後通過減持實現資金回籠，落袋為安。而實際情況是，減持新規延長了股權鎖定期，想賣時賣不了，等到可以賣了，股價已經下來，直接造成LP資金收益率降低。

如今，《通知》不僅釋放出國家鼓勵早期、長期、符合產業政策的投資信號，對於大型母基金而言，通過轉換主體方式部分母基金解決了嵌套問題，堪稱利好；而銀行、保險等資金的“開閘放水”，募資難題有望解決。但也有機構表示，該通知只是對存量和過渡期的豁免，過渡期後的增量不在豁免範圍。

事實上，資管新規、減持新規的確對創投募資造成很大影響，但募資難，根本還在於基金沒能給投資人帶來預期收益，優異的投資回報是讓LP放心把錢交給機構的關鍵因素。

數據顯示，2019年股權投資機構募資總額同比直線下降20.4%，一方面，募資難成為行業常態；另一方面，頭部創投基金幾乎吸納了市場上90%的資金，行業排名前30名的機非常強勢，而30名之外的創投機構基本都已經“囊中羞澀”。

與此同時，“大浪淘沙”之後，頭部效應產生的行業差距正在在逐漸拉大，越是頭部機構，綜合收益率越高；越是中下游投資機構，收益率的波動性和不確定性也越大。2020年，這種狀況或許還將繼續延續。

日前，達晨劉晝在融資中國2020資本年會上也表示，經濟下行時期，資金變成稀缺資源。2020年，募資越來越難，這會是常態，尤其對中小基金。而隨著科創板、註冊制等進一步發展，未來創投生態勢必將重新構建，VC/PE洗牌會越來越殘酷。達晨以及整體行業，都在呼籲資管新規能夠開放對VC/PE的募資渠道。

創業板重大重組，“PE +上市公司”模式的退出新考題

10月18日，證監會發布《關於修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》，以優化重組上市制度。

本次修改，允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市；另外，本次修改再度恢復了重組上市配套融資，主要目的是為支持上市公司和置入資產改善現金流、發揮協同效應，有利於提升企業重組積極性，減少重組上市阻礙。

重組上市的配套融資作為再融資的一種，本次新規，取消淨利潤重組上市認定目標、恢復重組上市配套融資等措施，實則放鬆了對上市公司併購管理的門檻，重新打開了上市公司併購之門。對PE/VC而言，將對退出機制注入活力，刺激PE/VC重新開始加大項目投資。

有分析指出，放寬利潤和配套融資之後，上市公司敢設不敢投的併購基金或被率先激活；但也有分析認為，目前再融資的定價方式和減持規定沒有放鬆，機構參與的積極性有限，影響募資的困境仍需改善。

事實上，由於此前退出渠道不暢，眾多投資機構聯手上市公司成立併購基金實現並換購退出成為重要的退出渠道，業內也把這樣的投資稱為“PE+上市公司”模式。

根據Wind數據，在2016年重組上市辦法修訂之前，資本市場的重組上市較為活躍，2011年到2016年，有近700多隻併購基金背後有上市公司的身影，2015年融資額達到3177億元的歷史高點；而隨著2016年規則收緊，重組上市的融資規模逐年下滑，2018年已經縮減至806億元，2019年完成重組上市的公司更是寥寥無幾。

新規出臺，普遍認為“PE+上市公司”模式將更多作為一種鎖定退出渠道的策略被貫徹，而非套利工具。與此同時，一些已經到期或者延期的基金，必須要完善投後管理工作，以適應新的項目退出要求。

創投生態正加速重塑

2019年，創投市場上，無論投資還是募資，紛紛上演“冰與火”之歌；諸多政策的出臺和調整，一方面能夠激勵優秀機構勝出，另一方面，進入優勝劣汰的關鍵期，也倒逼機構重視核心競爭力的提高。

達晨劉晝此前公開表示，2020將是資本市場改革的轉換期、調整期和陣痛期。每家VC/PE都要研究這些（政策）改變將帶來的投資機會，然後朝著熟悉的專業的方向垂直做透。

“比如，原來VC/PE不太敢接觸虧損企業，但以後虧損企業可以在科創板上市，也可以在創業板上市。因此投資時可能會放開一點口子，虧損企業的比重或將加大提前做佈局。特別是生物醫藥方面，可能以後到了臨床二期就敢投了。”

整體來看，2019年，可謂我國資本市場改革的“大年”。從科創板開板到滬倫通開通，再到重組新規落地等一系列重磅事件發生，都對資本市場未來發展產生深遠影響。而臨近年底，中國股市更迎來證券法的重大改革。

無論無何，資本市場雙向開放進程明顯提速，資本市場投資生態正在發生深刻變化。2020，新的股權時代即將來臨！

在募資方面，新政對於股權市場的影響，最主要變化或將是LP結構的劇烈變化。不少投資人表示，2020年最大的可能是國企資金以及大機構的資金加速進場，而民營資金、高淨值客戶的資金明年可能不會有明顯增加。

日前，在融資中國2020資本年會上，融中集團董事長朱閃也表示，2019年中國股權投資市場整體募資量下滑，但國資出資比例顯著上升。2020，短期出資還是要看政府引導基金；而保險資金則是最理想的長期穩定出資人。另外，由於美元LP較有耐心，資金存續期較長等特點，2020年將會有更多的投資機構涉獵美元LP，以謀求更多資本的高增長。

一直以來，投資機構之間拉開差距非常重要的條件之一，就是能夠募集到長週期的錢。過去，不少機構奉行機會主義投資理念，相應地，在募資端也奉行機會主義——只要是錢，一律兼收，結果導致不少機構缺乏抵抗週期的能力。

在投資方面，前些年，創投機構藉助科創時代的資本紅利，熱衷於投資成熟企業。如今，對機構而言，要更聚焦地做減法，精選有資源的行業去深耕，服務好被投企業，避免追逐成熟項目而陷入競爭漩渦，由此機構也會從投資中後期向主要投資中早期轉變，以把握項目風向；另外，股權投資還將由原來區域化轉為行業化，形成“區域+行業”雙輪驅動投資格局。

退出上，2020年或許會迎來一個退出大年。不過，科創板推出、註冊制施行，雖然讓創投退出通道變得更多，但IPO退出未必是最好的退出方式，因為IPO退出後會面臨股票禁售期限制問題。而如果藉助戰略投資者，投資機構在被投企業簽署收購/併購協議後，便可以套現退出。所以，從長期來看，機構是會轉向尋求戰略投資者併購等多元化退出。

另外，投後管理上，機構必須從粗放式管理向精細化管理轉變。對項目篩選，做周密調查，儘可能把握項目風險；在投後管理環節，通過全方位增值服務和項目監控，控制住風險。

簡而言之，2020已來，VC/PE機構們的難問題能得到多大程度解決，我們一起等待市場和時間的檢驗。

附：2019年股權市場政策梳理（不完全統計）

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