基本結論
西北城投平臺非標與融資租賃的特點。在近年愈發嚴格的地方債務控債、金融去槓桿的環境中，城投非標違約事件頻發，市場對於部分城投主體再融資情況存在擔憂。本篇梳理了西北地區（陝西、新疆、甘肅、青海和寧夏）非標和融資租賃融資的狀況。整體來看，西北五省中甘肅省非標和融資佔比總和高於其他四省。各省非標及融租佔比較高的大多是地級市和縣級市平臺，主體評級以AA級居多，業務以城鄉建設投資、國有資產經營、供水供電供熱為主，多數平臺面臨一定流動性壓力。
分省份，各省非標與融租佔比總和甘肅＞陝西＞青海＞新疆＞寧夏；分行政層級，縣及縣級市非標融資佔比最高、地級市平臺融租佔比最高。分省份來看，2018年甘肅省、陝西省兩類融資綜合佔比分別為17.98%、17.47%，其中甘肅省融資租賃超非標融資，陝西省非標融資超融資租賃；青海省城投兩類融資總和佔全部長期債務的比重為15%，非標占比為融租佔比的2倍左右。分行政層級來看，西北地區縣及縣級市非標融資佔比最高、地級市平臺融租佔比最高。
各省非標或融租佔比排名前十的主體多為體量較小的地級或縣級平臺，以AA級居多。我們篩選出各省非標或融租佔比排名前十的主體，並分析其財務、經營情況。總體來看，較多依賴非標融資及租賃融資的多為AA級的地級或縣級平臺。多數平臺2018年總資產規模未超過500億元，主營業務以基建、土地開發、供水供電供熱等為主。此外，根據中登網2016年及以後的數據，融租佔比較高的主體其租賃物以管網、道路居多；各省強勢租賃企業不同，興業金融租賃在新疆維吾爾自治區一枝獨秀，光大金融租賃在陝西省超其他租賃企業，而太平石化金融租賃在甘肅省更具優勢。
西北地區非標融資佔比較高的部分平臺面臨一定流動性壓力。我們進一步篩選出西北地區2018年非標融資佔比超20%的主體，共得到6家平臺。半數平臺來自陝西，總資產規模較小、資產負債率不低。其中，3家平臺2018年EBITDA/利息未超過3%，3家平臺貨幣資金比率未超過0.5，面臨一定流動性壓力。我們最後詳細分析了各省非標占比較高且往年財務數據披露相對完整的3家企業的經營、財務情況。
風險提示：1）城投公司轉型風險：在當前政策背景下，城投公司或將加速向產業轉型，在此過程中可能存在轉型失敗而外部支持減弱的風險；2）再融資風險：金融去槓桿趨勢不變，部分主體可能存在再融資接續困難的風險。
一、西北地區非標與融租融資使用狀況概覽
本篇梳理了西北地區五省（甘肅、陝西、青海、新疆、寧夏）非標融資和融資租賃的狀況，看哪些區域或哪類主體，融資結構更偏向非標或融資租賃，相關主體信用狀況如何，以供投資者參考。
1. 樣本情況與非標、融租數據選取說明
對於非標融資、融資租賃融資的定義以及樣本選取規則、非標及融租佔比的計算方法[1]等，可參考前期華中篇報告的相應內容，此處不再贅述。經過篩選[2]，本篇報告共有樣本主體56個，包括甘肅省7個、寧夏回族自治區5個、青海省4個、陝西省23個和新疆維吾爾自治區17個；按行政層級劃分，省及省會（單列市）共有樣本25個、地級市20個、縣及縣級市11個。具體分佈如下圖：
對於城投企業的融租融資，由於財報的明細數據有限，我們還整理了動產融資統一登記公示系統（中登網）中各城投平臺2016年及以後利用不動產進行租賃融資的登記情況[1]。就西北地區，我們共得到183條登記記錄[2]，涵蓋44家主體。其中，甘肅省有記錄38條，陝西省106條，新疆維吾爾自治區有39條；按行政層級劃分，省及省會（單列市）層級共有記錄94條，地級市61條，縣及縣級市28條。
2、西北地區非標與融資租賃融資的整體狀況
西北地區非標及融資租賃在長期債務中的佔比整體達16%左右。各省份中，甘肅省、陝西省兩類融資佔比較高，分別為18%和17%；青海省兩類融資約為15%。從結構上看，青海省非標占比約為融租的2倍，甘肅、寧夏、新疆的融租佔比均高於非標占比。由於寧夏與青海樣本個數較少，後文不做具體分析。
下面具體拆分為非標和融租來看。首先，非標融資方面，陝西省非標融資佔比較高，約為10%；甘肅和新疆兩省非標融資佔比均在5%左右。從行政層級來看，縣及縣級市非標占比較高，約為11%，省及省會（單列市）和地級市佔比分別為5%和6%。
從西北地區城投企業非標融資佔比排名前十的樣本數據來看，僅陝西1家企業18年末的資產總額超過了900億元，大多數企業資產規模未超過500億元。分地區來看，甘肅省城投企業非標占比平均水平低於西北其他地區。主營業務方面，新疆維吾爾自治區、甘肅省的城投企業多涉及國有資產經營與管理，陝西省較多涉及城市基礎設施建設。
其次，融資租賃方面，甘肅省融租佔比高於西北其他地區，2018年約為13%。陝西省融租佔比較低，約為8%。從不同層級來看，不同行政層級融租佔比相近，其中地級市和縣及縣級市融租佔比均在10%左右，省及省會（單列市）融租佔比較低，約為9%。
西北地區融租佔比靠前的城投企業多數資產規模不足500億元，屬於中小體量企業；主營業務包括城市基礎設施建設、土地儲備整理與開發、房屋租賃、水務管理等，相應的租賃物包括管網、道路、水庫等。
[1]長期非標融資佔比=長期借款及長期應付款中的非標融資/（長期借款+長期應付款），其中非標融資包括長期借款、長期應付款科目中來自信託、資管的融資；長期融資租賃佔比=長期應付款中應付融資租賃款/（長期借款+長期應付款）。具體請參照前期華中篇報告
[2] 篩除財報數據不全的主體
[3] 以同一主體同一租賃項目的最後一條登記信息為準。
[4] 若一條記錄的金額為0或無數值則不納入樣本。
二、西北地區非標與融租融資使用情況
這一部分，我們將分省市來看各地區城投平臺非標與融租融資的使用情況。
1、甘肅省非標及融資租賃情況
甘肅省非標融資與融資租賃之和高於西北地區其他省份。甘肅省內地級市平臺對非標和融資租賃的依賴程度均高於省及省會（單列市），這些城投企業的主營業務以城鎮基建、房地產開發為主，城投平臺資產規模差距較大。
1.1.甘肅省非標融資使用情況
甘肅省內地級市平臺非標融資佔比高於省及省會（單列市）平臺[5]；主體評級上，AA-級城投平臺2018年非標占比最高，約為9%，超過AA+級城投平臺兩倍[6] 。
在計入樣本的7家甘肅省城投企業中，僅有兩家在2018年有非標融資。其中金昌建投長期非標占比26%，遠高於蘭州城投的7%。
蘭州城投總資產超1000億元，體量較大。金昌建投與蘭州城投分別為AA-和AA+級平臺，地級市和省及省會（單列市）平臺。主營業務方面，除均有涉及的城市基礎設施建設外，還有保障性住房、公用事業、國有資產的市場化運作等。
1.2.甘肅省融資租賃使用狀況
與非標占比分佈情況類似，甘肅省內地級市平臺融資租賃佔比高於省及省會（單列市）平臺[7]。主體評級方面，與非標占比分佈情況類似，甘肅省內縣及縣級市、地級市城投平臺對融資租賃的依賴度較高，長期融租佔比約為15%。主體評級上， AA-級主體長期融租佔比最高，約為25%，AA級主體長期融租佔比最低，不足2%。
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甘肅省2018年有長期融資租賃數據的5家城投企業中，平涼旅投融租佔比超70%，甘肅公路交通建設和蘭州城投長期融租佔比分別為11%和8%，為第二梯隊，武威經投和酒泉經投長期融租佔比最低，不足2%。
主營業務方面，城市基礎設施建設較為常見，但部分主體也會涉及文化傳媒、種子、食品等業務；主體評級方面，AA+和AA級主體佔多數。規模方面，甘肅公路交通建設和蘭州城投總資產超過500億元，其中甘肅公路交通建設總資產超過1000億元，其他城投企業均在300以下，長期融租佔比佔甘肅省第一的平涼文旅總資產僅為65.78億元。涉及的租賃物大致有道路、橋樑、管網資產、水務工程等。
此外，根據中登網數據，我們對甘肅省內各城投企業2016年以後的租賃登記總額進行排序，並計算租賃總額與總資產[9]的比重。
甘肅公航旅租賃總額較高，達119億元，其餘多數企業租賃總額未及50億元。蘭州交發、平涼文旅租賃總額佔總資產比重分別高達24%和20%，蘭州軌交較高，約為10%，其他主體佔比均在5%以下。
甘肅省各租賃企業放款金額較小，除太平石化金融租賃放款金額為33億元外，其他企業均未超過30億元。
2、陝西省非標及融資租賃情況
陝西省兩類融資總和在西北地區僅次於甘肅省。陝西非標與融資佔比相近。陝西省城投企業中，縣及縣級市對非標和融租的依賴程度最高，AA-級主體非標占比相對較高，AAA級主體融租佔比較高。
陝西省城投企業的主營業務以城鎮基建、土地整理開發為主，大多數城投平臺資產規模較低。
2.1.陝西省非標融資使用情況
陝西省的城投企業對非標融資的使用在西北地區屬較高水平，縣及縣級市企業對非標融資較為依賴，相關城投的主營業務以城市基礎設施建設、土地整理、保障房建設等為主。
具體來看，陝西省縣及縣級市城投企業非標占比較高，約為25%。主體評級方面，AA-級城投企業的非標占比最高，約19%，AAA、AA+、AA級城投企業非標占比均不足10%。
陝西省非標融資佔比排名前十的城投企業中，西安曲江大明宮投資2018年長期非標占比高達52%，楊凌城投和府谷國有資產運營長期非標占比在26%左右，處於第二梯隊，其他城投企業不足20%。
非標占比排名靠前的平臺大多從事城市基礎設施建設、土地整理開發、保障房建設等業務，市場化程度不高。除西安高新控股有限公司2018年末的資產總額為1316億元、西安曲江文化控股有限公司2018年末的資產總額為945億元外，其餘主體資產規模均在500億元以下。主體評級方面，2018年陝西省非標占比前十的城投企業評級以AA級為主。行政層級方面，省及省會（單列市）佔一半，僅府谷縣國有資產運營有限責任公司為縣級平臺。
2.2.陝西省融資租賃使用狀況
陝西省融資租賃佔比在西北地區較低。省內較多使用融資租賃的平臺是省及省會（單列市）平臺，資產規模不大，主營業務以基礎設施建設、土地開發整理等為主，主體評級多為AA-級。
具體來看，陝西省省及省會（單列市）城投企業佔比稍高，約為9%；從主體評級來看，AA-級平臺融租佔比在14%左右，AA和AA+級平臺融租佔比在8%左右，而AAA級平臺不及3%。
陝西省融租佔比排名前十的城投企業中，2018年陝西水務融租佔比高達60%，遠遠高於其他城投企業。企業的主營業務主要涉及城市基礎設施建設、土地整理開發等。主體評級方面，除寶雞高開為AA-級之外，其他城投企業均為AA或AA+級，兩類主體評級企業數量較為均衡。企業資產規模方面，除西安軌交和曲江文旅外，其他城投企業2018年資產規模均未超過500億元。平臺租賃物以道路、管網資產為主，也包括電梯、水庫等。行政層級方面，與非標占比情況相同，省及省會（單列市）平臺佔1/2，僅有府谷國資一家縣級平臺。
我們根據中登網數據對陝西省各城投企業2016年之後的租賃情況進行分析。西安高新控股融租總額超60億元，是其他城投企業的兩倍左右。融租總額佔總資產比重方面，陝西水務佔比22%，其他城投企業均未超過20%。
租賃公司放款方面，光大金融租賃、平安國際融資租賃分別放款40億元、37億元，其他租賃公司放款均未超過25億元。
3、新疆維吾爾自治區非標及融資租賃情況
新疆維吾爾自治區兩類融資佔比在西北地區屬於適中水平，省內縣及縣級市平臺對非標融資和融資租賃的依賴程度均高於其他城投企業。
這些城投平臺的主營業務以城市基礎設施建設、土地開發與整理、城市供熱供氣、國有資產經營與管理等為主。
3.1.新疆維吾爾自治區非標融資使用情況
新疆維吾爾自治區城投企業非標占比在西北地區屬中等水平，省內縣及縣級市平臺對非標融資的依賴程度均高於其他城投企業，但各行政等級的城投企業非標融資佔比相差不大。主體評級方面，新疆維吾爾自治區AAA、AA-級平臺數量較少，2018年無非標融資使用數據；AA級平臺非標占比約11%，為AA+平臺的3倍左右。
下表羅列了新疆維吾爾自治區非標融資佔比排名靠前的企業概況。
新疆維吾爾自治區城投企業2018年非標占比普遍較低，均未超過30%。從資產規模來看，各企業2018年末資產總額均在500億元以下，體量較小。從主體評級來看，除新疆天富為AA+級外，其他城投企業均為AA級。行政層級以地級市、縣及縣級市為主。
3.2.新疆維吾爾自治區融租融資使用情況
新疆維吾爾自治區由於省及省會（單列市）平臺數量較少，這類企業融租佔比數據缺失，縣及縣級市平臺對融資租賃較為依賴。
地級市平臺對融資租賃較為依賴，這些企業主營業務以城市基礎設施建設、供電供熱與整理為主，涉及的租賃物有管網、發電設備等。主體評級上，與非標情況相同，在AAA、AA-級平臺數據缺失的情況下，AA級平臺對融資租賃的依賴稍高，平均融租佔比約為11%。
與非標情況相同，新疆維吾爾自治區融租佔比前10的城投平臺2018年末資產規模均在500億元以下，體量不大。主體評級以AA級為主。行政層級方面，均為地級市或縣及縣級市平臺。
平臺主營業務包括城市基建、土地儲備整理與開發、供電供熱等，相應的租賃物包括管網、道路監控設備、發電設備等。
根據中登網數據，烏城投租賃總額超77億元，新疆天富租賃總額約為28億元，其他城投企業租賃總額均低於20億元。各平臺租賃總額佔總資產比重均未超過15%，昌吉國投僅有0.3%。
租賃企業中，興業金融租賃放款最多，約為30億元，其他租賃企業在當地放款均未超過20億元。
[5] 甘肅省縣及縣級市城投平臺2018年無長期非標融資數據。
[6]甘肅省 AA級城投平臺無非標融資。
[7] 甘肅省縣及縣級市城投平臺2018年無長期融資租賃數據。
[8]中登網該公司2018年無長期融資租賃數據，下同。
[9] 總資產取2018年末數據。
三、非標融資佔比較高的主體資質分析
我們梳理了西北地區非標融資佔長期債務的比重超20%的主體，共得到6家平臺，其中1/2的城投企業來自陝西省。西安曲江大明宮投資、海西國資非標占比相對較高，分別為52%、41%。6家平臺總資產規模在90-100億元區間。海西國資和金昌建投2018年營業收入同比降低；所有平臺EBITDA利息保障倍數均為非負，楊凌城鄉投建高達69，而西安曲江大明宮投資、金昌建投不足3，需關注其後續償債能力變化。楊凌城鄉投建、新疆潤盛、金昌建投貨幣比率不及0.5，貨幣資金對短期剛性債務的保障性較弱。
我們進一步選取了各省市非標占比靠前且往年財報數據完善的主體進行詳細分析。
總體來看，這類企業資產規模較小，政府補助佔利潤總額比重不大，面臨一定現金流淨流出壓力。金昌建投2018年非標占比直線上升而直融佔比下降，融租始終為0。府谷國資是當地最大的國有獨資企業，2018年非標、融租、直融佔比均下降。新疆潤盛2018年經營現金流由負轉正，融資結構中非標、融租佔比增加而直融佔比降低。
1） 金昌市建設投資開發(集團)有限責任公司
公司作為金昌市重要的國有資產運營主體，繼續從事金昌市熱力供應、自來水供應和生鐵冶煉等業務，平臺所在地經濟財政全省排名中下游，近年來非標融資比例上升，直接融資逐年上升。
金昌建投主要從事金昌市熱力供應、自來水供應和生鐵冶煉，控股股東和實際控制人分別為國開發展基金有限公司、金昌市人民政府。截至2018年末，公司資產總額為93.95億元，資產負債率為23.5%，實現營業收入4.18億元，淨利潤為0.2億元。生鐵冶煉、熱力供應、供水和汙水處理是公司營收的主要構成。2018年公司獲得政府補貼235.75萬元，公司利潤對政府補貼的依賴較小。平臺所在的金昌市經濟、財政實力在全省地級市中排名中下游，2018年GDP實際增速為8.9%，增速同比增長7個百分點，經濟實力有所增強；但一般預算收入增速為3.9%，地方財政自給程度較低。2018年公司現金流缺口較2017年有所上升，主要是由於公司經營性現金流對波動性較大的生鐵冶煉業務銷售款和往來款依賴較大所以存在一定的不確定性，以及公司償還債務本息的現金流出大幅增加。企業利息保障倍數從2017年1.96增長至2.31，償債能力有所提高。
融資結構上，2018年以來，公司非標融資佔比提升較快，2017年公司非標占比達26%，實現了前三年零的突破，融資租賃則始終為零。直接融資方面，近年來公司直融佔比逐年上升，2018年末接近40%。
2）府谷縣國有資產運營有限責任公司
公司規模較小，整體盈利性較強，資金對籌資活依賴較大，2018年非標、融租、直融佔比均下降。公司總體資質一般。
府谷縣國有資產運營有限責任公司是府谷縣資產規模最大的國有獨資公司，主要從事煤炭資源開發及相關產業、城市基礎設施建設、公路建設和運營、供熱、供水、供電等，公司股東和實際控制人為府谷縣人民政府。截至2018年末，公司資產總額為148.94億元，資產負債率為61.80 %，實現營業收入10.32億元，淨利潤為5.02億元。公司收入源自煤炭、路權收費、供水供電。2018年，受子公司府谷縣華秦煤礦有限公司煤炭銷量增加等影響，公司煤炭開採業務收入大幅增長。2018年府谷縣政府以貨幣資金向公司增資，但沒有提供財政補貼。平臺所在地榆林市2018年GDP同比增長9%，經濟總量在陝西省排名第二，僅次於西安市，經濟實力很強；府谷縣GDP同比增長8.9%，經濟總量在榆林市各區縣中排名第三，經濟實力較強。財政狀況方面，2018年榆林市一般公共預算收入同比增長24.5%，但地方財政自給程度一般；府谷縣同比增長41%，增速較快，財政實力較強。公司2018年公司經營性淨現金流有所下降，投資活動資金需求繼續加大，資金來源對籌資活動依賴仍然較大。
融資結構上，2018年公司非標占比開始由升轉降，融租佔比在2017年短暫地下降之後轉為上升；直接融資方面，公司近年來直接融資佔比逐年下降，2018年直接融資佔比約為13%。
3） 新疆潤盛投資發展有限公司
公司規模較小、所在地經濟和財政實力較弱，政府補貼金額對公司盈利能力有一定程度提高；公司經營現金流2018年由負轉正，融資結構中非標、融租佔比增加而直融佔比降低，後續建議關注平臺再融資成本和結構。
新疆潤盛投資發展有限公司的控股股東和實際控制人為奎屯-獨山子經濟技術開發區管理委員會。截至2018年末，公司總資產規模為121.92億元，資產負債率44.89%，實現營業收入58.97億元，淨利潤1.47億元。商品銷售佔公司主營業務收入90.7%，土地開發及基礎設施代建佔8.6%。2018年獲得政府補貼0.68億元，一定程度提升了公司的盈利能力。平臺所在的奎屯市2018年GDP同比增長8%，較2017年增速放緩；一般財政預算收入較2017年下降11.5%，財政支出同比增長9.3%，經濟實力較弱。2018年公司銷售業務規模大幅增長，經營活動現金流由負轉正，債務償還規模超出融資規模，在建項目尚需投資21.69億元，後期存在一定資金壓力。
公司長期非標、融租佔比自2016年起迅速上行，直融佔比自2015年開始迅速下降，到2018年降為25%，後續需要關注平臺融資成本和融資結構對平臺籌資現金流的影響。
[10]直接融資佔比 = 債券融資/有息負債，下同。
四、總結
通過研究西北地區城投企業的非標及租賃融資情況，我們發現在西北區域各省城投平臺對非標和融資的依賴程度整體較低。非標占比方面青海省最高，融租佔比方面甘肅省最高，寧夏回族自治區次之，陝西省、新疆維吾爾自治區兩種融資方式佔比相近，但新疆比重極低。西北地區城投平臺中，對非標和融資佔比較高的多為地級市平臺，主體評級較高，主營業務大致涉及城市基礎設施建設、供水供電供熱、土地開發整理、保障房建設等。
五、風險提示
1、城投公司轉型風險：在當前政策背景下，城投公司或將加速向產業轉型，在此過程中可能存在轉型失敗而外部支持減弱的風險；
2、再融資風險：金融去槓桿趨勢不變，部分主體可能存在再融資接續困難的風險。
最後，閱讀更多及時訊息、投資理財(著重關注信託/海外資產/政府定融項目)，可以搜索聯繫微信公眾號： daguanjia018com，歡迎諮詢！
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