大變局之下黑天鵝層出不窮，棉花市場剛從中美貿易戰的衝擊中緩過來，轉眼又受到新型冠狀病毒肺炎的衝擊，真可謂禍不單行。然，福禍相依，危機並存，脈衝型的疫情驅動暫時不會傷及產業向好的根基，交易上帶來明確的5-9反套邏輯和較好的長期買點。預期偏差在於疫情萬一失控，會由脈衝型驅動轉為趨勢型驅動，屆時棉花會轉入疫情熊市，不過這種概率極低。
圖1春節假期美棉走勢
1、假期棉花市場綜述和疫情利空傳導邏輯
1月23日15點，美棉主力3月合約收於70.29美分/磅，1月31日收於67.41美分/磅，春節長假期間累計跌幅4.10%。棉花跌勢主要受新型冠狀病毒肺炎衝擊，對棉花的影響路徑表現在兩個方面：一、疫情引發廣泛的恐慌情緒，全球風險資產大跌、避險資產上漲，A50期指跌幅為7.41%，WTI原油跌幅7.32%，馬棕跌幅11.72%，棉花作為大宗商品的一員跟隨風險資產下跌，但跌幅有限又體現出相對強硬的基本面。二、新型肺炎超強的傳染性導致全國網格化隔離，生產、物流、消費等經濟活動基本暫停，經濟學家預計2020年1季度中國GDP增速可能跌破5%，市場擔憂後市棉花需求並通過下跌進行風險定價。2019年1-2月，國內服裝零售總額約1728億元，取均值粗估春節單月零售864億，佔全年比重8.8%。2020年春節，紡織品服裝線下銷售基本是暫停狀態，線上銷售因物流停運也無法進行，傳統的紡服銷售旺季遭受重創，預計2020年春節服裝單月零售會有大幅下滑。後道銷售不暢，會沿著“棉花-棉紗-布-染整-面料-服裝”的鏈條反向傳導，對棉價利空。
2、疫情驅動定性及後市推演
鍾南山院士預計，疫情蔓延勢頭可能在2月中旬後得到有效控制。按照這個權威推論，疫情對於棉花市場的影響主要是1-2周的復工延遲和2-3周的銷售暫停，完全可以通過調整開機負荷和成品銷售後移來熨平衝擊，那麼暫時把疫情驅動定性為脈衝型驅動是理性的。當前互聯網和自媒體的發達，疫情信息的傳遞已無遲滯，恐慌情緒的釋放有過之而無不及，筆者認為當前的下跌已經包含對疫情蔓延到2月中旬的定價。
圖2全國棉花銷售進度
2020年畢竟是全面建成小康社會的決勝之年，政府不會坐視疫情扯經濟後腿影響歷史進程，預計疫情穩定後刺激經濟的組合拳就會打出，寬鬆貨幣政策、積極財政政策和減稅補貼等綜合措施會接踵而至，疫情帶來的脈衝型利空將被熨平。同時，我們看到中美貿易第一階段協議已經開始執行，中國已經開始大量採購美棉，2月15日關稅下降後外貿訂單迴流亦可期，產業上會帶來持續利多。據USDA周度出口銷售報告，1月23日當週，淨簽約銷售2019/20年度美棉8.23萬噸，比上週增加0.79萬噸；裝運7.71萬噸，比上週增加1.15萬噸；其中，中國購買2019/20年噸美棉2.49萬噸，購買2020/21年度美棉0.70萬噸，環比均爆量大幅增加，可以看作是履行第一階段協議、大額採購美棉的開始。最後，本年度棉花現貨銷售進度快於去年，需求是比較強勁。據國家棉花檢測系統，截至1月17日，全國棉花銷售率為46.9%，同比增加14.5%，比過去4年均值也提高1.6%。綜合預判，國家能夠控制疫情蔓延勢頭，疊加後續的經濟刺激政策和棉花產業本身的強勁需求，國內棉花消費會呈現前低後高、整體恢復的特徵，病樹前頭萬木春，疫情之後是買點。
圖3中國淨簽約購買美棉情況
3、交易策略
結合以上分析，本次疫情帶來兩個明顯的交易邏輯：
1.賣5買9反套，目前9-5價差為-405元/噸，理論價差為-512元/噸，此前遠月低估主要是擔憂5月之後拋儲，現在疫情驅動利空近月、利多遠月是比較確定的，支持5-9價差恢復到（-512，-600）元/噸區間。
2.疫情過後形成長期買點，標的合約選擇CF2009。美棉假期跌幅4.1%，人民幣貶值約1%，預計CF2009低開約3%至13430元/噸附近，這將是較好的長期買點。由於疫情定價節前已經開始，美棉主力據近期頂部回調6.3%，同期人民幣貶值約2.4%，鄭棉主力據近期頂部回調約7%，內外棉聯袂下跌的幅度已經對疫情進行比較充分的定價，內外跌幅差異也反應了疫情對鄭棉利空更大，預計本次疫情低點會一步到位。鑑於恐慌情緒的影響，CF2009實際低點可能會低於13430元/噸，比如在13200元/噸附近企穩，這會帶來更好的安全邊際。
4、預期偏差
世衛組織已經將新型冠狀病毒肺炎疫情定性為“PHEIC”，如果有極低的概率疫情不幸失控會形成預期偏差。屆時，國內隔離狀態無法解除，消費、物流、復工無限期停滯，中國被劃為疫區國的概率增加，貿易和經濟將受到不可測打擊，寬鬆政策也不會有用武之地，貿易戰熊市之後棉花將轉入新的疫情熊市，以上策略自動失效、止損離場。
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