天風證券2月12日發佈對永利澳門的研報，摘要如下：
永利Q4業績較遜，行業復工待定
港股上市永利澳門（1128.HK）的美股母公司永利度假（WYNN.US)早前公佈Q4業績。當中澳門業務Q4博彩毛收入為12.39億美元，同比跌21%，VIP營收同比跌39%，中場營收同比漲5%，三項均低於行業平均水平（行業總博彩收入+8%，VIP-23%，中場+9%）。針對疫情，永利表示目前較難估計娛樂場何時能重開。澳門政府早前暫停所有41家娛樂場營業兩週到2月20號，但近日又表示須根據澳門本地以及內地疫情發展，再決定重開日期。目前永利一天的運營成本為2.4-2.6百萬美元，當中1.8-1.9百萬美元為員工工資。我們測算關停15天可能對公司20年營收造成4%左右影響。依靠港珠澳大橋效應，澳門半島舊永利的中場表現雖較佳，但VIP繼續展示疲態。舊永利中場營收同比漲11%，受益於11月中裝修重開的西翼(含44張賭桌)。VIP方面，Q4贏率偏高(3.27%vs18Q42.86%)，因此流水同比雖大跌38%，但收入同比跌幅為29%。路氹永利皇宮中場贏率偏高(25.2%vs18Q423.6%)，故中場流水同比跌6%，但收入漲1%。VIP流水和收入分別-42%和-46%，跌幅較Q3擴大，顯示路氹地區競爭愈發激烈，VIP分流明顯。疫情影響屬短期，長期仍看好行業往中場和非博彩轉型我們認為博彩娛樂是受疫情影響最嚴重的板塊之一，但市場存在一定的多空分歧。而行業普遍認為恢復須時，疫情自春節開始導致旅客人流大幅減少（假期內地和整體遊客跌幅分別達83%和78%），及後澳門政府的一系列防疫措施：從保障口罩供應澳門市民、對來澳湖北旅客採取的入境措施、對留澳湖北旅客採取的隔離措施、取消春節期間所有大型活動、暫停內地赴澳門自由行簽註，直到不惜暫停娛樂場運營。另一方面，澳門遊客以內地為主，在百業剛復工投產的狀態中，不管是中場遊客或老闆級別的VIP客戶，均無暇休假享樂。博彩乃中高端非必選消費，需要一定時間和經濟託底帶來信心恢復。看多者對板塊長期的轉型和旅客的迴歸較為樂觀，認為短期的影響不足為患。我們認為，話雖如此但疫情或出現反覆，建議復工後情況可控再作佈局。奢華品牌優勢逐漸消退，VIP競爭加劇，更看好銀河引領行業復甦永利原為奢華品牌的代表。自2016年8月永利皇宮開業後，包括觀光纜車、音樂噴泉、花卉雕塑以及高端餐廳、酒店和商店等，都是奢華的代表。但開業以來幾乎一成不變，相反路氹地區在過去三年不斷為客戶提供豐富及創新的差異化選擇。如新濠天地去年不斷推陳出新，包括法拉利汽車和奢侈玩具展覽，加上他們較現代建築風格的網紅酒店Morpheus，成功吸引較年輕高端遊客。另外，銀河也同樣能提供豪華酒店，以及整體中高端購物娛樂及餐飲體驗。我們認為，澳門客戶需求愈發多元化，但永利面積較小、設計墨守成規，購物餐飲等體驗較單一，現今難以滿足客戶的多元化需求，也導致永利正面臨VIP客戶分流。銀河從9月底開始VIP賭廳（包括太陽城等）裝修陸續完成，有利於奪回此前流失到永利皇宮的客戶。加上下半年澳博上葡京若能順利開業，主打殿堂級時裝設計師老佛爺和範思哲的主題酒店，以及中免的大型免稅店，都充滿新鮮感。上葡京也會引進大型VIP中介開賭廳，統一佣金和管理。相反永利較專注自營VIP，在長期VIP大餅縮小的趨勢中，未來恐難獲得中介更多的客戶資源支持。最後，永利的商業模式偏重VIP，這與澳門轉型中場和非博彩的長期目標背道而馳，在2022年澳門賭牌續約中或存在變數。我們調整模型，給予對應2020年12.0xEV/EBITDA估值，目標價從17港元降至13.5港元，從“持有”降至“賣出”評級。另外，若疫情出現明確拐點，我們看好銀河娛樂能引領行業復甦行情。風險提示：國內經濟不景氣，公司中場運營效率降低等。
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