■深度佈局三代半導體代工業務，2020年或有本質好轉
持股比例53.79%的子公司海威華芯是由公司和中電科29所共同打造的集工藝開發、器件模型製造於一體的第二代/第三代化合物半導體集成電路領域的開放平臺，射頻、光電、電力電子等都屬於公司重點發展的業務領域。公司的產線設計一定程度為了滿足股東層面更高性能指標的要求，工藝設定直指領先技術。2018年44家中國企業進入美國出口管制實體清單，公司是其中之一。
技術積累：海威華芯是氮化鎵芯片專利技術的第一梯隊，專利總數達249項，其中過半數是發明專利，已完成多項工藝路線的技術開發工作，包括砷化鎵、氮化鎵和磷化銦工藝，其次在以市場為導向下，公司已開發5G中頻段小於6GHz的基站用氮化鎵工藝、砷化鎵PPA15、PED25及硅基氮化鎵功率器件，發佈了毫米波頻段用0.15um砷化鎵工藝，三寸和六寸砷化鎵VCSEL激光器工藝、電力電子用硅基氮化鎵製造工藝也在2019年取得較大的進展。
產能規劃：目前已建成國內首條6寸化合物半導體商用生產線，實現了核心高端芯片自主可控及國產化替代，完成了包括砷化鎵（GaAs）、氮化鎵(GaN)、碳化硅(SiC)及磷化銦在內的6項工藝產品的開發。產能方面，當前公司砷化鎵晶圓規劃產能2000片/月，氮化鎵規劃產能600片/月。根據2019年半年報顯示，海威華芯總資產和非流動資產分別為14.75億元和13.74億元，預計已達到折舊巔峰。
市場拓展：公司為客戶提供的產品、合作客戶數及訂單均實現大幅度增長，完成了從千萬級到億數量級的突破，其中部分產品實現批量出貨；5G基站產品通過性能驗證，目前處於可靠性驗證階段；硅基氮化鎵功率器件芯片已實現小批量量產，並向客戶交貨。此外，還有多款國產替代化產品已實現訂單，其餘多款型號正持續跟進，取得特定產品與民品市場全面發展的良好局面。2019年預計公司產值接近1億元，但考慮到折舊和人工等成本，仍處於輕度虧損狀態。隨著客戶導入、產品定型、批量生產的節奏，公司2020年產能利用率將進一步提升。根據公司產品的技術水平和市場需求，預計2020年經營狀況將有本質好轉，持續關注公司後續訂單的突破。
市場空間：根據Yole等預測目前全球化合物半導體市場規模約110億美元，其中GaAs為主，主要用於通訊領域；GaN由於高頻、高功率性能出色，佔比將逐步提升。其中：
1、GaAS因高頻高溫、抗輻射等特點被大量應用於無線通訊核心部件射頻模塊中，是PA和Switch的主流材料，5G通訊頻段增加會帶動單機PA消耗量，根據Yole預計，2017年砷化鎵PA器件市場規模80-90億美元，未來市場規模有望達到100億美元。
2、GaN因禁帶寬大、熱導率高、化學性質穩定和抗輻射等優點逐漸成為高頻大功率微波器件的首選材料，常被應用於雷達探測、通訊基站、功率器件中。5G基站建設將是氮化鎵增速的核心驅動力之一，據賽瑞研究預計，2018年GaN射頻器件市場規模不足2億美元，並保持23%的年複合增速，預計2023年市場規模可達13億美元。
3、GaN電力電子器件由於其高頻率、高功率、高效率的特點，是手機、筆記本、汽車電子等電源適配器、無線充電器等電源產品的核心芯片，目前處於市場放量前期。小米2019年2月13日發佈了氮化鎵技術Type-C 65W充電器，標誌著產品技術已經成熟，並開始逐步向充電器市場滲透，有望在未來應用於更多品牌。根據Yole預測，到2023年GaN功率業務可能達到約4.23億美元，2017年至2023年的複合年增長率為93%。
公司可對標化合物半導體代工龍頭臺灣穩懋，參考其2018年收入35億元，淨利潤6.32億元，其氮化鎵產品較少，以砷化鎵為主，且偏手機端HBT工藝，絕大部分是純代工。
■核心裝備製造業務陸續完成多型號批量交付，或進入高速增長通道
近年來公司積極推進核心裝備製造與研發業務，目前已有多款高端核心裝備推向市場，並積極推進機艙氧氣系統、直升機救援絞車、進口渦軸發動機改數控系統、多型發動機維修技術開發等新項目。其中：
1.發動機自動化控制系統從過去的1個型號增加到在研項目7個型號，其中4個型號已通過客戶的鑑定並實現量產交付；
2.某型直升機救援絞車已批量列裝客戶，應用於多型號運輸直升機，是國內首家嚴格按照特種技術規範研製程序研發的直升機救援電動絞車，填補了國內空白。根據我們此前直升機報告，僅以我國新型戰術通用直升機直-20為例，伴隨我軍陸航部隊的擴編，預計未來3年軍用直升機缺口至少有500架；
3.多型號直升機氧氣系統已經列裝客戶，其在國內首次採用數字脈衝供氧技術，技術達到國際先進、國內領先水平；
4.公司已經形成渦槳、渦軸類中小型發動機大修能力，涵蓋國內外主流發動機廠商七個系列20餘種型號，是國家認定的中小型發動機大修保障基地，同時還具備多型輔助動力裝置（APU）大修能力。公司在已有發動機維修能力下開發出某型號渦軸發動機維修能力並已通過客戶鑑定。
■中國最大的第三方培訓中心，航空培訓業務保持持續穩定增長
公司是中國最大的第三方飛行培訓中心，具有年超70000小時的培訓能力，主要為飛行員提供B737、A320、EC-135直升機的培訓服務，併為航空公司乘務人員提供A320/A330/B737等所有類型應急生存訓練服務。公司輻射國內、國際市場，在已有昆明飛安、天津飛安、新加坡AST的基礎上2019年新建瀋陽飛安，至目前公司擁用22個機位、13臺模擬機，為亞太區30多家航空公司提供服務。此外公司與羅克韋爾柯林斯合資的安勝公司，主要從事飛機模擬機的研製工作並具有自主知識產權，產品體系包括B737NG、A320CEO模擬器等波音空客兩大體系，目前公司研製的737NG、A320CEO全動D級模擬機已經交付客戶並通過民航局的鑑定。
■投資建議：公司處於長期底部位置，而公司業務反轉進入全面上升通道，不僅高端裝備製造業務跟隨型號列裝上量節奏快，而且微電子業務經過多年投入佈局，在國產替代化、5G即將進入大規模商用背景下，產能利用率不斷提升，將成為公司未來的重要業績增長點。我們預計公司2019-2021年的淨利潤分別為0.67、1.52、2.40億元，相應估值分別為150、66、42倍。首次覆蓋，給與“買入-B”評級。
■風險提示：軍品訂單不及預期；微電子板塊發展不及預期
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