4月中旬以來，美元指數上漲了5.3％至94.2。同時，新興市場貨幣兌美元匯率全面走弱，尤其是那些經常賬戶和/或財政收支逆差較大經濟體的貨幣。我們回顧近期推動美元走強的宏觀因素，並提供我們對美元未來走勢的分析與預測。
01
近期推動美元走強的宏觀因素有哪些？
4月中旬以來，美元指數一轉去年來的弱勢、上漲5.3％至94.2；且美元兌主要貨幣也全面走強。相對那些經常賬戶和/或財政收支逆差較大新興市場國家的貨幣，美元的升值幅度更為顯著。美元兌一些新興市場貨幣大幅走強的一個“副作用”是這些國家的“融資成本”快速走高，進而令其資本項下更加“捉襟見肘”，引發“負反饋”。
我們認為，近期美元走勢的變化主要是由年初以來的以下宏觀事件驅動：
基本面分化：今年1季度歐元區、日本、中國以及部分新興市場國家的週期動能有所走弱，而年初至今美國經濟增長和企業盈利增速卻較去年四季度繼續加速。我們認為，當前歐元區經濟增長回落可能部分源於去年歐元大幅升值對出口的滯後影響。另一方面，今年1季度美國新一輪財政刺激政策開始生效，進一步提振了美國經濟增長和企業盈利增速。與此同時，中國財政和貨幣政策緊縮超預期也對全球製造業週期有所拖累[1]，尤其是對於新興市場中的非石油出口國。正如我們在之前報告中的分析，2013年以來，中國內需增速的邊際變化已成為影響全球製造業週期以及製造業產品價格的最重要變量之一。
中美貿易摩擦升溫、以及地緣政治不確定性都觸發資金迴流美元的“避險”需求。如圖表所示，中美貿易摩擦升溫一定程度上抑制了市場的風險偏好，尤其是對中國以及外部賬戶失衡的新興市場國家的資產。與此同時，“避險”情緒也會進一步提振對美元的需求。
此外，近期意大利政局動盪也使歐元和歐元區“核心”經濟體的國債收益率承壓。近期與美元走強相對應的是年初以來美國與歐元區核心經濟體之間的利差快速走擴。4月中旬以來，隨著意大利五星運動黨與聯盟黨組成聯合政府執政的可能性上升[2]，有關意大利財政可持續性的擔憂大幅升溫，推動意大利與德、法等歐元區“核心”國家之間的信用利差走擴。然而，正如我們在近期報告中所分析的，鑑於目前歐元區經濟基本面與當時不可同日而語、財政收支可持續性增強以及外部收支狀況大幅改善，意大利目前發生主權信用違約事件的可能性要低於2011-12年。
02
然而，中期內美元可能仍將走弱
值得重申的是，雖然短期內週期性波動有所上升，但美國再通脹週期比歐元區、中國或日本更為“成熟”是不爭的事實。這是中期內美元的“相對價值”可能處於下行通道的最根本原因。美國已經進入了此輪經濟擴張的第9個年頭，而迄今為止，包括歐盟、日本和中國在內的其他主要經濟體經濟擴張的時間相對較短。美國經濟已處於充分就業狀態，通脹壓力開始累積，而市場對美國貨幣政策的緊縮週期已有較充分的預期。與之對比，歐元區尚未恢復充分就業，通脹仍處於較低水平。另外，中國剛進入此輪經濟再通脹週期的第3個年頭，製造業資本開支週期才剛剛開始[3]，而離正式加息也可能還有一段距離。
雖然短期有所走弱，但從基本面來看，歐元區和中國的內需增長仍較有韌性。考慮到歐元區各國產能利用率已普遍較高以及資本開支週期尚處於早期階段，勞動力市場仍在改善，我們認為歐元區經濟再通脹仍頗有後勁。同時，歐洲工資增速剛開始上升，通脹壓力還相對溫和——這些宏觀指標顯示歐元區在消費與資本開支這些內需的“慢變量”上，仍存在進一步復甦的潛力。中國方面，雖然近半年宏觀政策有所收緊，但製造業資本開支投資繼續回升，通脹水平保持溫和，而總體而言企業資產負債表和債務償還能力仍在持續修復中。
03
近期美國經濟與美元的相對強勢是否可持續？
目前美國與歐元區核心國家之間的國債利差已高於歷史均值的2倍以上標準差，其中已經計入了市場對歐美“增長差”較為極端的預期。從“均值迴歸”的宏觀角度（尤其考慮當前美歐匯率的調整已經改變了兩國貨幣條件的走勢），當前美歐間較極端的“增長差”和“貨幣政策預期差”不太可能持續。
基準情形下，我們認為美國與世界其他地區之間的“增長預期差”將縮小，這個假設的前提條件包括下半年歐元區增長有所恢復、歐元區政局不再大幅惡化、和/或中國“微調”宏觀政策、以更“可持續”的速度去槓桿。我們認為，今年下半年基準情形發生的可能性較大，原因包括：1）假以時日，年初至今歐元及歐洲利率相對走弱會對經濟週期有所提振，2）“極端主義”政策的施行仍屬於“尾部風險”，以及3）中國以往的政策執行經驗表明，中國宏觀政策總體較為“務實”——即政策仍會同時考慮穩增長和防風險兩個目標、尤其是通脹壓力較低的環境下。然而，在悲觀情形下——即歐元區政局繼續惡化、貿易摩擦再度升溫、而中國仍保持較快的緊縮節奏，美元短期也有繼續偏強的可能。
我們將繼續關注美國、歐元區和中國增長勢頭的潛在變化，以判斷美國經濟增長將與世界其他地區短期是“趨同”還是繼續“分化”。目前歐洲的風險主要來自意大利的政治不確定性。在中國方面，包括社融環比增速、月度財政餘額在內的領先指標有助於我們解讀政策在實際執行層面的邊際變化。我們認為，穩定對中國增長和宏觀政策的預期將對穩定全球經濟增長預期大有裨益，並有效降低市場對整個新興市場的“風險溢價”。
悲觀情形下，隨著美元走強以及油價上漲，外部收支和/或財政收支逆差較大的新興市場可能繼續面臨流出壓力。而如果世界經濟復甦不及預期，也可能反過來壓制美國加息的步伐。隨著美元走強，呈現“雙赤字”、以及外債佔比較高的新興市場國家可能會面臨不斷加劇的“現金流”壓力，例如阿根廷、土耳其，甚至包括東盟的部分經濟體。如果美元持續保持強勢，觸發新興市場脆弱性上升、信用風險蔓延的“負反饋”的風險可能會上升。
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[1]請參見我們2017年12月19日發佈的中國宏觀簡評《論中國再通脹對全球的影響》。
[2]請參見我們2018年5月25日發佈的海外宏觀簡評《意大利是否再次面臨“債務危機”？》。
[3] 請參見我們2016年9月21日發佈的中國宏觀簡評《中國製造業去產能週期走到什麼階段？》，2016年9月29日發佈的中國宏觀簡評《為什麼說中國製造業去產能“初現曙光”——對我們製造業去產能一文的一些補充》以及2017年9月7日發佈的《中國製造業產能投資或仍頗有空間》。
本報告摘自：2018年6月3日已經發布的《美國經濟與美元是否會（繼續）“一枝獨秀”？》
易 峘 SAC 執業證書編號：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263
梁 紅 SAC 執業證書編號：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293
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