結論或者投資建議：
由於敏感度的差異，指標M2-社融增速差可以作為資金供求的代理指標。雖然M2和社融增速變化方向一致，但是變化幅度不同，由此導致兩者增速差的擴大和縮小。由於統計差異，M2增速對資金供給更敏感，社融增速對資金需求更敏感，而M2-社融增速差反映的是兩個指標敏感度的差異。舉例來說，即使M2和社融增速都下滑，但是由於社融增速下降快於M2增速，其背後反映的是資金供求缺口的改善。
M2受貨幣和監管政策影響更大，社融受實體融資需求影響更大。在統計上，社融分項和派生M2的分項存在較多重疊。差異在於，派生M2分項包括外匯佔款變動，財政投放，銀行投放非銀，反映貨幣政策和監管政策的成效。而社融包括直接融資（企業債券和股票融資），表外融資（未貼現的銀行承兌匯票和信託貸款），以及外幣貸款，折射實體融資需求。不論過去或未來，相比M2，社融對實體經濟融資需求變動更敏感。過去一段時期中國經濟增長依靠地產基建，非標為其提供融資。未來中國推動高質量發展戰略下創新產業，與之相匹配的是大力發展直接融資。而非標中的信託貸款和直接融資並不影響M2。
利率走勢大體符合以M2-社融增速差作為資金供求表徵的價格規律。M2和社融增速出現過三次明顯分化，一是外匯佔款大量流入（2005-2006），利率先下降後震盪；二是表外信用擴張（2013），利率上升；三是監管導致非銀存款下降（2017），利率上升。2003年以來，指標M2-社融增速差對利率具有一定領先性，領先期數在不同時期有所變化。2010-2018年，M2-社融增速差領先利率走勢約2個季度，相關係數為-0.6。
M2-社融增速差使用時值得注意的兩個問題：（1）分析還需結合其他指標，比如2018年以來社融增速明顯回落至10%左右，但是一季度貸款需求指數卻持續上升至70.9，或反映真實融資需求沒有社融增速回落的幅度大，社融回落主要受渠道收縮的影響。（2）人民幣貸款不能替代社融，雖然佔社融存量70%。一方面，表內貸款受信貸額度政策影響，不能準確反映實體融資需求變化。比如2010年表內融資受限，表外未貼現銀行承兌匯票大幅增長，而這一增長會反映在社融指標中。另一方面，影響M2-社融增速差的是“非人民幣貸款”部分，由於貸款發放同時會派生M2，因此並不影響增速差的變化。
目錄
1.為什麼“M2-社融增速差”能描述資金供求？
1.1 似非而是：M2受貨幣和監管政策影響相對更大，社融受實體融資需求影響相對更大
1.2不論監管政策或產業轉型，社會融資規模都較好反映實體經濟的融資需求
1.3 M2與社融增速變化方向一致，但是變化幅度不同
1.4非人民幣貸款的信用大幅擴張帶動社融增長快於M2
2.歷史回溯“M2-社融增速差”與利率的關係
2.1利率走勢大體符合以M2-社融增速差作為資金供求表徵的價格規律
2.2 2010年以來“M2-社融增速差”領先利率約2個季度
3．M2-社融增速差指標使用時值得注意的問題
對利率不同的理解催生出不同的分析框架。當利率是投資回報率，利率由名義GDP決定，當利率是資金價格，利率由資金供求決定。因為企業在投資前往往先融資，所以金融指標之於利率具有一定領先性。
作為市場上較早提出M2-社融增速差這一指標的團隊，我們曾在《從信用週期看利率走勢和信用利差》提出M2-社融增速差能較好地擬合利率走勢。字面來看， M2是貨幣供應量，社融是社會融資規模，似乎前者是資金供給，後者是資金需求，然而這一望文生義的看法經不起仔細推敲。市場有觀點認為M2與社融都是貨幣信用框架下描述信用擴張速度的指標，從金融機構資產負債表看，社融統計的是資產端，M2統計的是負債端。有觀點認為，不論是社融，還是M2，都存在統計不全問題，比如社融沒有將名股實債、財產受益權等納入統計，M2統計指標也在不斷修正。上述觀點不無道理，然而我們從兩個指標的統計差異出發，從理論和實證兩方面闡明M2-社融增速差與利率的內在邏輯。
1.為什麼“M2-社融增速差”能描述資金供求？
由於兩者統計範疇的差異，M2受貨幣政策和監管政策影響相對更大，社融受實體融資需求影響相對更大。在統計範疇上，社融分項和派生M2分項[注1]存在較多重疊，兩者主要差異在於，派生M2分項包括外匯佔款變動，財政投放，銀行投放非銀，而社融包括直接融資（企業債券和股票融資），表外融資（未貼現的銀行承兌匯票和信託貸款），以及外幣貸款。
根據M2與社融統計範疇，
M2-社融=（外匯佔款變動+財政投放+銀行投放非銀）-（企業債券融資+企業股票融資+未貼現的銀行承兌匯票+信託貸款＋外幣貸款）。
派生M2的外匯佔款變動，銀行投放非銀明顯受貨幣政策和監管政策影響。2004年外匯佔款大量流入反映貨幣政策被動放鬆。2017年銀行投放非銀增速同比大幅少增，主要體現了嚴監管的成效。
社融的直接融資和表外融資則受實體融資需求影響較大。社會融資規模是實體經濟（非金融企業和住戶）從金融體系獲得的資金。這裡的金融體系是一個整體概念，包括銀行、證券、保險等金融機構，社融指標構建折射著中國金融結構的發展演變。信託貸款等表外融資和外幣貸款大幅增加往往反映較強的實體融資需求。
社會融資規模反映實體經濟的客觀融資需求。從歷史上來看，社融和實際GDP同期相關，領先名義GDP約一個季度。融資需求往往是由實體經濟客觀決定的。
雖然政策會對不同融資方式產生影響，但是市場主體往往會通過各種渠道來實現客觀的投融資對接。金融監管政策的變化會影響融資方式，2010年表內融資受限，表外未貼現銀行承兌匯票大幅增長，2013年金融自由化，金融機構表外融資快速擴張，2017年以來，表外非理性擴張受限，融資從表外轉向表內。雖然金融政策變化會影響企業融資方式，從而會對最終融資規模產生一定影響，然而影響社融最重要的還是實體經濟的融資需求。
即使社融和名義GDP的相關性下降，社融作為資金需求指標依然具有重要指示作用。實際上，近年來社融與名義GDP相關性下降的背後或反映的是經濟增長模式的轉型和通脹的結構性變化。經濟增長逐步降低了對投資的依賴，需求從投資轉向消費，產業從第二產業轉向第三產業。而通脹主要受低迷的食品價格及去產能等因素驅動，受貨幣投放拉動並不明顯。
不論過去或未來，相比M2，社融對實體經濟融資需求變動更敏感。不可否認，近年來M2與經濟的相關性明顯下降。與之相對，社融則比較好地反映實體融資需求。過去一段時期內中國經濟增長依靠地產基建產業的拉動，社融中的非標為其提供融資，未來中國推動高質量發展戰略下創新產業的發展，那麼必然要有與之相匹配的融資方式支持，直接融資的大力發展適應產業結構調整的方向。從國際經驗來看，新經濟部門對直接融資尤其是股權直接融資的依賴更強。而非標中的信託貸款和直接融資都不影響M2。
值得注意的是，作為統計指標社融並不能完美反映實體融資需求，構建指標增速差的有效性只要求社融比M2更能反映融資需求即可，實際上完美反映實體融資需求的統計指標並不存在。
1.3 M2與社融增速變化方向一致，但是變化幅度不同
我們利用金融指標M2和社融敏感度的差異，構建了一個新指標M2-社融增速差來反映資金供求的變化。雖然M2和社融增速變化方向一致，但是兩者變化幅度不同，由此導致兩者增速差的擴大和縮小。M2增速更敏感地反應央行資金供給變化，社融增速更敏感地反應實體融資需求變化，而M2-社融增速差反映的是兩個指標敏感度的差異。舉例來說，即使M2和社融增速都下滑，但是由於社融增速下降快於M2增速，其背後反映的即是資金供求缺口的改善。
社融和M2增速具有較高相關性，2004-2018年社融和M2相關係數高達0.76。社融和M2是一個硬幣的兩面，從資產負債表角度來看，社會融資規模是從金融機構的資產端統計的，M2是從金融機構的負債端統計的。在信用貨幣體系下，商業銀行發放貸款的同時會創造存款，這是在會計科目上同時發生的變化。當商業銀行發放企業貸款時，在其資產負債表的資產端新增一筆貸款的同時，負債端多了一筆存款，而該貸款計入社融，該存款記入M2。
當信用擴張方式以表內信貸為主時，社融和M2增速會趨於收斂。理想狀態來看，當表內人民幣貸款是唯一的信用擴張方式時，社融和M2增量是相同的。從歷史上來看，隨著表外信用擴張放緩，社融增速往往會與M2增速收斂，比如2013年下半年到2014年上半年。
1.4非人民幣貸款的信用大幅擴張帶動社融增長快於M2
非人民幣貸款（外幣貸款，未貼現銀行承兌匯票，信託貸款，直接融資）的信用大幅擴張往往帶動社融增長快於M2，而表外信用擴張往往更能反映實體融資需求。由於表外融資的擴張，社融增長一般快於M2，因此M2-社融增速差一般為負。但是2005-2006年間由於外佔大量流入，M2增速大於社融，M2-社融增速差為正。
2005-2006年，外匯佔款大量流入，外匯佔款年增速超過35%。
2007年，新增未貼現銀行承兌匯票佔社會融資規模增量的比重從2006年3.5%大升至11.2%。
2009年，新增外幣貸款佔社會融資規模增量的比重從前一年3.4%大升至6.5%，而2002-2017年期間該比例年均僅3.2%。
2010年，銀行承兌匯票大幅增長。新增未貼現銀行承兌匯票佔社會融資規模比重從2009年3%大升至16.7%，而2002-2017年期間該比例年均僅2.6%。
2011年，表外未貼現的銀行承兌匯票和直接融資企業債券大幅增長。2011年社融增速18%，而未貼現的銀行承兌匯票和企業債券增速分別為25%和36%，顯著高於社融增速。
2013年，表外信託貸款快速增長。2013年社融增長18%，信託貸款增速61%，遠高於社融增速。2013年信託貸款佔社會融資規模比重為11%，較2012年提升3%。
2015年，新增人民幣貸款佔比快速提升帶動。2015年新增人民幣貸款佔社會融資規模比重為73%，較2014年59%明顯提升。
2017年，嚴監管導致銀行投放非銀存款大幅下降，2017年銀行股權及其他投資同比大幅少增，下拉M2 增速超過4個百分點。
利率走勢大體符合以M2-社融增速差作為資金供求表徵的價格規律。2004年以來，M2和社融增速出現過三次明顯分化，一是外匯佔款大量流入（2005-2006），利率先下降後震盪；二是表外信用擴張（2013），利率上升；三是監管導致非銀存款下降（2017），利率上升。
2.2 2010年以來“M2-社融增速差”領先利率約2個季度
2010-2018年，M2-社融增速差領先利率走勢約2個季度，相關係數為-0.6。以2010年為界計算前後兩個時期的相關係數的原因在於，2010年之後表外融資出現大幅擴張。本次拐點來看，2017年8月M2-社融增速差見底-4.5%，2018年1月底10年期國債利率見頂4%，領先期數約為2個季度。
總體來看，指標M2-社融增速差對利率具有一定領先性，領先期數在不同時期有所差異。從相關係數來看，M2-社融增速差與利率屬於中度相關。
3．M2-社融增速差指標使用時值得注意的問題
根據統計差異和歷史回溯，指標M2-社融增速差對預判利率走勢有一定參考價值，然而有兩個問題值得注意：
首先，分析還需結合其他指標。比如2017年11月以來，資金缺口有所改善，帶動M2-社融增速差從2017年8月-4%回升到2018年4月-2%。然而考慮到當前社融受制於渠道收縮，真實融資需求或沒有社融增速回落的幅度大。雖然2018年以來社融增速明顯回落至10%左右，但是一季度貸款需求指數卻持續上升至70.9，或反映貸款需求不弱，而社融回落主要受渠道收縮影響。
其次，雖然貸款佔社融存量的比例約為70%，但是貸款並不能替代社融。一方面，表內貸款受信貸額度政策影響較大，故不能準確反映實體融資需求變化。然而資本是聰明的，如果客觀融資需求存在，那麼市場總會通過某種方式來實現投融資的匹配，比如2010年在表內融資受限的情況下，表外融資的未貼現銀行承兌匯票大幅增長，而這一增長會反映在社融指標中。另一方面，影響M2-社融增速差變化的是社融中的“非人民幣信貸”部分，而貸款發放的同時派生M2，因此並不影響增速差的變化。
[注1]：由於M2統計的是金融機構負債端，因此選用派生M2的金融機構資產端分項進行比較。
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