傳言“10港幣以下不配股”的正通汽車（1728.HK）在12月15日終於按捺不住，早盤停牌等待公佈配發新股，至此，港股的三家主流寶馬經銷商均在2017年實施配股，但這並不是事情的高潮。
正通汽車宣佈配股，結果永達汽車（3669.HK）卻中槍，當日股價放量大跌9.3%，並從9月份12.4港幣的高點回落竟然達到35% 。
不只是永達汽車，從前期高點的回調幅度來看，廣匯寶信（1293.HK）回調27%
正通汽車從高點回調20%
中升控股(881.HK)從高點回調15%
看到這裡，我們不禁要問：豪華車汽車經銷商的股價是已經見頂了嗎，還是隻是隨著其他週期股正常回調？
在表述我的觀點之前，先看看做汽車研究的小夥伴們是怎麼說的。
繼續看好的觀點：
1、18年業績繼續大幅增長，現在估值只有6-8倍PE，估值見底；
2、寶馬產品週期未結束，看好在18年上市的另外一款主力車型X3 ；
3、汽車經銷商已經轉型，盈利結構主要依靠售後和延伸業務，已不屬於強週期品種，中長期看好。
不看好的觀點：
1、根據近期市場調研，寶馬主力換代車型新5繫有壓庫存行為，並且部分地區出現折扣，低於市場預期，看好的邏輯已破壞，以現在5系的情況來推測X3，也不一定能達到市場預期；
2、經銷商是強週期，高槓杆，市場並不應該給予太高估值，前期市場情緒有些過於樂觀；
3、週期股到頂部即使6倍PE也是不便宜的。
在我看來，豪華車經銷商還是屬於強週期品種，其新車銷量增速和產品價格折扣率仍然是其成長的核心要素，雖然售後和延伸業務在盈利結構上已經對整體造成改變，但在本質上這兩塊業務仍然大幅度依賴於新車銷售的情況（請各位讀者自行研究2012年-2015年幾家汽車經銷商的財務報表）。
從中長期的角度，得益於居民生活水平的提高和消費升級，豪華車市場依舊整體向好，但在大週期當中依然有小週期，接下來我就從以下四個方面來分析豪華車經銷商所處的現狀。
一、豪華車品牌產品週期
一般而言，對於國際主流汽車製造廠商來說，同一系列車型，8年左右會推出全新換代產品，當前中國豪華車市場的三駕馬車ABB（奧迪、奔馳、寶馬）同樣也基本遵循這樣的週期。
我們以奔馳為例，C級是其族譜中銷量最大的車型，從1982年推出第一代產品，到在2014年推出第5代全新產品，歷時32年。而奔馳E級從1947年誕生到當前的第十代產品，基本也是8年左右全新換代一次。
一款全新換代產品的誕生，由於在動力總成、外觀、內飾、安全性等方面有質的飛躍，在上市初期往往很容易刺激潛在消費者的購買慾望，這對於汽車經銷商而言，意味著不僅僅是銷售量的提升，更重要的是對極低的新車毛利率有積極的拉昇作用（因為老款車通常需要有折扣，而新款車往往可以平價銷售，甚至可以加價銷售）。如果一個品牌在短期推出數個全新換代產品，那麼相應的經銷商的盈利拉動作用就會體現的比較明顯。
回到中國的豪華車市場，奔馳的新一輪換代週期（為方便闡述，我們這裡把國產化和大改款統一視為換代週期）從15年開始，以C系和GLA的國產化為起點，以E系和GLC的國產化為高潮。
由於優秀新車產品推出通常能在1-3年內保持以產定銷，而在產品價格方面能維持半年甚至一年的價格強勢（由於供不應求而導致的平價或者加價銷售），相應的奔馳經銷商在產品週期開始的3年裡（2016年-2018年）盈利能力大概率表現優秀。
下圖是奔馳經銷商中升(881.HK)的股價圖，股價從2016年中產品週期開始而走強。
寶馬的週期從16年X1加長版開始，以5系換代為高潮，並將延續到18年X3國產化，按照上面的邏輯推測2017年-2019年寶馬經銷商的盈利大概率表現優秀。
奧迪主力車型A4L雖然在16年全新換代，但由於並不成功，因而奧迪的新一輪週期實際將從18年開始，在19年達到高潮，我推測奧迪經銷商2018年-2020年有望迎來較大業績改善。
備註：資料基於公開信息查詢，只列舉相關品牌主力車型
總體來看，由於ABB產品週期比較靠近，2015年-2019年三家陸續集中推出換代新品，所以這幾年應該是豪華車經銷商集團比較甜密的時候，大家都享受著新一輪產品週期帶來的終端價格折讓收窄以及銷量提升帶來的延伸業務的飛速發展。
但從過往經驗來看，當ABB都不再有重大新品推出的時候，三個品牌將展開自由的競爭，相應的折扣率將會有所加大，而潛在消費者短期的新購或者換車意願也相對有所下降。所以從豪華車品牌產品週期的角度，由於19年之後4年將很少有主力車型的全新換代，而多為小改款或者中期改款，經銷商的經營環境將可能發生變化。
二、金融滲透率
根據汽車諮詢公司新華信發佈的數據顯示，全球汽車產業利潤分佈中，汽車金融利潤貢獻最高達到23%，其次是零部件製造和服務維修備件，利潤貢獻分別為22%和17%，新車銷售利潤貢獻最低，僅為5%。對於汽車經銷商而言，金融滲透率的提升不僅意味著對新車銷售的正向促進作用，更意味著更多的利潤來源，因而分析豪華車經銷商未來的經營環境，對其金融滲透率的判斷必不可缺。
中國當前的汽車金融滲透率約為35%，較全球70%的滲透率還存在較大的提升空間。據德勤和羅蘭貝格德預測，2018年中國汽車金融滲透率將達到43%，而在2020年達到50%左右，接近日本的水平。2015年-2018年將是金融滲透率增長最快的階段，每年提高超過5%，而在2018年-2020年將開始放慢，每年提高不到4%，至於2020年之後，我相信金融滲透率仍會進一步升高，但是增長速度會進一步放緩。
目前中國豪華車的金融滲透率是要遠高於整體汽車的金融滲透率，主要基於以下原因：
1、豪華車品牌本身對汽車金融服務的滲透更為重視；
2、單價較高的豪華車消費者對金融服務更有需求；
3、豪華車消費的下移，年輕消費群體的帶動，這個群體存在較大的融資需求。
總體而言，未來國內在非豪華車的金融滲透率大概率會有更快的增長。 港股上市的這幾家豪華車經銷商，一直在金融滲透方面做的比較優秀，當前金融滲透率在50%左右，其中還有部分品牌的店面甚至已經做到了70%的滲透率。對於這些豪華車經銷商，雖然說整體而言金融滲透率還有上升空間，但是增速大概率從19年要開始放緩，對應到經營的角度，金融滲透率大幅提升帶來的爆發式紅利增長也將放緩。
三、利率環境
利率主要在兩方面影響著經銷商的經營環境，一是對經銷商本身財務費用的影響，二是對使用貸款購車的消費需求的影響。
在經歷2015年的匯率風波之後，港股的這幾家豪華車經銷商開始陸續減少美元貸款敞口，增加人民幣貸款。中國的無風險利率從13年底開始一路下行到2015年，並在2017年開始反彈。中國過往長達兩年的低利率環境對於資金槓桿高的汽車經銷商無疑是一件好事。
一般而言，利息下降對經銷商財務費用率的傳導具有滯後性，我們從港股幾家主流的豪華車經銷商的財報中可以觀測出，從15年財務費用率才開始發生小幅下降，而在16年下降幅度體現的尤為明顯，17年開始出現分化，部分經銷商財務費用率有所上升。由於17年中國的無風險利率已經出現明顯的上行趨勢，加上美國也在持續加息的過程中，因而判斷從18年開始財務費用率大概率將開始上升。
利率對使用貸款購車的消費需求的影響，雖然沒有辦法具體量化，但是從定性的角度，利率下行一定是有利於金融滲透率的提升，從而促進消費需求，而利率上行則會壓制部分購買需求。在金融滲透率並不高的時期，也許這種影響並不明顯，但我們上面說到豪華車的金融滲透率已經在50%左右，所以利率上行對消費需求的壓制並不可輕易忽視。
總體來看，由於港股主流豪華車經銷商集團目前的營收規模已經達到300億-800億的規模，我們以500億作為均值，即使財務費用率提升0.5%，對淨利潤影響就達到2.5億，這還沒有考慮對消費需求的壓制的影響。因而單純從利率環境的角度，2018年開始對經銷商產生負面影響。
四、外延式併購
眾所周知，豪華車經銷商的成熟網點的同店增長其實已經比較緩慢，以至於近幾年在眾多的路演資料中都很少再披露同店增長的數據，近期豪華車經銷商的擴張主要是基於外延式擴張，包括自建新店和同業收購。由於具有優質開店環境的授權網點資源在不斷的減少，新建網點的培育和回本週期也在拉長，導致近年來豪華車經銷商選擇擴張的方式不是主要依賴於自建網點，而是通過同業收購，這對於經銷商集團來說在報表上體現出來的效果也更加立竿見影。（行業趨勢：經銷商集團的行業集中度會越來越高）
以永達汽車為例，從16年開始，經營網點的擴張已經從以自建為主轉變為以兼併收購為主。
那麼問題來了，這種外延式擴張是否可以延續？從經驗主義的角度，當行業從低迷期向復甦期切換的時候，運營管理相對優秀和資源豐富的大型經銷商集團率先復甦，而中小型經銷商因為資金、管理等多方面原因仍然身處泥潭，這個時候一般是比較理想的收購時機。
因為本身行業已經開始向好，大的經銷商集團只要在收購完成之後整合運營和提升管理，投入資金盤活現金流，很快便可以讓其走上正軌。如果等到行業完全復甦，所有經銷商的日子都開始變好，一是賣方的出售意願會明顯變弱，另一方面要價也會變高，那麼這個時候，看上去“很划算”的收購就會變少。從這個角度來看，2016年和2017年應該屬於大型經銷商集團併購的好時機，而再往後並不是說不能做外延式併購，而是說想做出很划算的併購就比較困難了。
結論
從消費升級和延伸業務快速發展的角度，豪華車經銷商中長期還是有發展空間的，但是大週期裡面包含著小週期，如果以2015年-2022年為一個小週期，我認為15年是豪華車經銷商見底的時間，16-19年處於上升發展通道（16年到17年是淨利潤增速的最高峰，18年增速收窄但仍然可以保持較高成長），19年可能是一個拐點（淨利潤達到頂部附近）。基於以上推測，回到股價層面，我認為豪華車經銷商在17年大概率是PE的高點，但市值是否已經見頂還要基於2018年和2019年的經銷商的真實利潤體現和股市環境。
從大資金的角度，我認為今年Q4的確是一個不錯的出貨時機，因為今年是經銷商業績增速的拐點，選擇享受最豐厚的一段利潤，順利出貨並及時止盈是明智之舉（因為還要考慮流動性因素，從過往經驗來看，大資金在經銷商業績出現問題的時候再賣往往非常困難）；而從中小資金以及交易性機會的角度，18年大概還會有一波反彈，畢竟豪華車經銷商18年的業績可預見性還挺高，業績增速估計還能保持在30%左右，但請不要忘記，如果再次反彈，記住要及時下車。
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