在终极的分析中，一切知识都是历史
在抽象的意义下，全部科学都是数学
在理性的基础上，所有判断都是统计
——统计学家C.R.劳
证券市场形成有规模，有规范的历史也不过百余年，价值投资流派的主脉络其实也简单，就两个核心：格雷厄姆和巴菲特。
一、格雷厄姆
格雷厄姆就下了《证券分析》和《聪明的投资者》两部主要著作，巴菲特目前正式的文献主要有《巴菲特致股东的信》。
格雷厄姆堪称证券市场第一人，从纷繁复杂的股票价格涨跌现象挖掘出深层次的根本力量：资产价值。《证券分析》更被称为投资圣经，其核心点可以总结为：价值、安全边际、股债平衡。
股票本身的风险是不可转移的，是股票自身的属性，但是这种风险是可以被识别、分析、管理，甚至消除。从一个特定的时间段来看，从一个投资组合的角度来看，股票几乎是无风险的高收益投资。
这是因为作为一个整体，股票具有明显的向上动力，或者说它们的长期趋势是看涨的。导致这一现象的根本原因是：一国经济的稳步增长，公司将未分配利润用于稳定的再投资，以及20世纪以来通货膨胀率的不断走高。
大白话就是：从大的分类讲，股票是风险最低、收益最高的投资，如果股票投资失败，那么其他投资会更失败，股票始终是比较优势最强的投资品种。
原因如下：①上市公司对资金不间断、高效率的应用。因为赚取的利润用到了再生产，上市公司的效率平均来说是比市场平均经济效率更高。②在通货膨胀的世界里，上市公司因为占据优势经济地位，使得其不仅仅可以在通货膨胀中实现保值，更可以脱颖而出。
人类的生存发展及其需求的不断增加，推动着GDP的持续增长。纵观人类发展史，特别是近现代史，可以清楚地做出判断，除了个别极端的短暂时期由于某些政治经济或宗教的极端情况导致人类文明和经济的倒退，其他时间里人类社会所创造的产品和服务是持续增长的。其背后的原因，是人口增长、土地等资产的自然产出、人类交换和分工的深化、知识的积累等因素。
产品和服务是人的产出，也由人或人的集合体分享。企业是追求利润的经济主体，在这个过程中创造价值并且不断成长，推动社会的发展，社会的发展又进一步比例企业的繁荣昌盛。同时，由于企业这种经济组织比个人、家庭或政府有更低的交易费用支出——通过深化分工、专业化协作，以及对利润的激励和对损失的惩罚机制等手段达到的（可参看诺奖得主、新制度经济学鼻祖罗纳德.科斯的论文《企业的性质》——这是他1991年被授予诺贝尔经济学奖的主要贡献），因此，在现代经济中，企业的整体盈利能力是高于个人和中间组织的。
这样，我们就可以得出一个结论：投资于全部企业，回报增速会高于GDP名义增速。
但是我们应当注意，股票的这种高收益性和低风险性是针对股票整个大的品类而言，而不是针对单个股票。
所以格雷厄姆的投资体系里，分散组合投资是非常重要的前提。
就格雷厄姆本人而言，经常持有超过75只个股，他给普通人的建议，也是至少保持30只以上的个股投资。并且，这30或75只股票也不是随意选择的，而是应该选择股价明显低于内在价值的股票持有。格雷厄姆将买入价明显低于股票内在价值这种状况，定义了一个名词叫做“安全边际”。
那么什么是内在价值呢？
换言之，什么是证券资产的价值呢？
我们可以定义为：在特定时间段内，证券资产能够产生的现金流折现值。
投资圣经《证券分析》的核心内容是三块：①股票代表企业相应资产的股权②股票市场的价格围绕股票资产内在价值波动③安全边际不仅可以保证本金的安全，而且可以给投资人带来丰厚的（超额）收益
二、巴菲特
巴菲特的伟大在于继承和背叛，有了背叛就有进化，进化就是伟大。这是因为人的主观判断是客观世界加诸个体精神活动的综合输出。
客观环境发生了变化，以往的经验就要做出改变，不然主观认识和客观世界就会发生偏离。如果说这个世界有什么不变的，那就是永远的变化。
那么巴菲特为什么要做出改变，改变带来了什么呢？
投资是一个数字游戏，当你了解这个游戏的底层逻辑和规则，财富将源源不断而来。
二战后一方面经济迅速发展，以股权交易为核心的证券市场影响力日益扩大，使得满足格雷厄姆体系的股票操作变得艰难，另一方面巴菲特管理的资金规模越来越大，必须扩大可以容纳自己的投资资金的股票。
更重要的是，虽然二战后国际风云变幻，但是和平和发展始终是主旋律，一方面大量百年企业涌现，依靠长期优秀的资产属性其综合收益持续领先市场，另一方面新兴行业不断发展，势头迅猛，成长的价值日益被重视。
格雷厄姆始终强调的分散原则，是格雷厄姆写给“普通”投资者的。他认为“普通”投资者不具备分析企业资产负债及未来发展状况的能力，所以应该通过大量分散来规避买错的风险。
但是，在他的内心，却默认自己不是普通投资者，是能力和知识远远超过普通投资者的高阶投资者。自己有能力看见成长，自己有能力偏集中（包括巴菲特也是如此）。只是这话政治不正确，无法直说罢了。
以后来巴菲特的话说，就是“当投资人并没有对任何产业有特别的熟悉，就应该分散持有许多公司的股份，同时将投入的时间拉长。如果你是一位稍具常识的投资者，能够了解企业的经营状况，并能够发现5－10家具有长期竞争优势的价格合理的公司，那么，传统的分散投资就毫无意义，那样做反而会损害你的投资成果并增加投资风险”。
因为人具有夸大自己能力的本能，所以格雷厄姆的分散原则仍然是适用于绝大多数投资人的有效策略。
所谓有“转机”的公司，最后鲜有成功的案例，所以与其把时间与精力花费在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些体质好的企业。
真正让我们赚钱的是优秀的公司，哪怕是组合，组合赚钱的也是优秀的公司。如果投资人有能力识别优秀的公司，为什么还要去做绝对的分散，做组合呢？
巴菲特在《致股东的信》中这样描述：
在经过多次惨痛的教训之后，我们得到的结论是，所谓有“转机”的公司，最后鲜有成功的案例，所以与其把时间与精力花费在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些体质好的企业——1979年致股东信。
虽然在早期投资这样的股票确实让我获利颇丰，但在1965年投资伯克希尔后，我就开始发现这终究不是个理想的投资模式。
如果你以很低的价格买进一家公司的股票，因为股票市价的波动，应该有机会以不错的获利出手，虽然长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕，我将这种投资方法称之为“烟蒂投资法”：在大街上捡到地下有一截还能抽一口的雪茄烟蒂，对于瘾君子而言，只是举手之劳。
然而，除非你是清算专家，否则买下这类公司实在是一种愚蠢的行为。
首先，看似便宜的价格可能最终根本不便宜。一家处境艰难的公司，解决一个难题后不久，便会冒出另一个难题。就像厨房里如果有蟑螂，就不可能只有一只。
其次，你先前得到的价差优势，很快地就会被企业的低回报所侵蚀。例如你用800万美元买下一家清算价值达1000万美元的公司，若你能马上把这家公司给处理掉，不管是出售或是清算都好，换算下来你的报酬可能会很可观。
但是如果这家公司最终是在十年之后才处理掉，即便收回1000万美元和每年有那么几个点的分红，那么这项投资也是非常令人失望的。相信我，时间是好公司的朋友，但却是烂公司的敌人。
或许你会认为这道理再简单不过了，不过我却不得不付出惨痛的代价才搞懂它。实际上，我付出了好几次代价。在买下伯克希尔不久后，我又买了巴尔的摩百货公司——霍克希尔德.科恩公司。
从账面资产看，我的这些收购价格拥有巨大的折扣，这些公司的员工也是一流的，而且这些交易还隐藏有一些额外的利益，包含未记录在账面的房地产价格上涨价值和后进先出法会计原则导致的存货价值低估。我怎么会错过这样的机会呢？
哦……还好我走狗屎运，三年后，我又抓住一个机会以最初的买入价卖掉了它。在卖掉科恩公司的那一刻，我只有一个感想，就像一首乡村歌曲的歌词所述：我的老婆跟我最要好的朋友跑了，我是多么地怀念他!
这个经历给我上了一课，优秀的骑手只有在良马上才会出色的表现，在劣马上也会毫无作为。
无论是伯克希尔的纺织业务，还是霍克希尔德.科恩百货业务，都有能干而忠诚的管理层。同样的管理层在那些具有优秀经济特征的公司里，会取得优异的成绩。但是，如果他们是在流沙中奔跑，就不会有任何进展。——1989年致股东信。
被巴菲特称为西海岸哲学家的查理.芒格，用自己做律师的经验告诉巴菲特：“律师这行有个固有的缺点，就是你喜欢与之共事的人通常不会卷入法律纠纷，而需要你帮助的人则通常是那些在品德方面有瑕疵的人”。“你不可能通过和烂人打交道做成一笔好生意”。
格雷厄姆认为，投资组合应该多元化，如果只买入一只或两只股票也可能业绩很差，仅有安全边际并不能保证获利。而费雪则认为，人的精力有限，如果太过分散，势必买入许多了解不充分的公司股票，结果可能比集中还要危险。费雪指出，不要只顾持有很多股票，只有最好的股票才值得买。
格雷厄姆认为，如果一只股票买入后获利50%应该卖掉，买入第二年末不能获利50％也应该卖掉。而费雪认为，只有在三种情形下才考虑卖出：1.原始买入所犯下的错误情况越来越明显；2.公司营运每况愈下；3.发现另一家更好的公司。否则，卖出时机几乎永远不会到来。仅仅因为市场波动来决定卖出是荒谬的。
尤其是经过和芒格一起收购喜诗糖果后，巴菲特发现买下显而易见的好业务并陪伴它成长，远比买个烂生意整日里想着怎么把它清理掉换些钱进来愉快的多
而且，只要你愿意去寻找好企业，你总会发现现实世界确实总有那么一些生意，他们简直就是“注定如此”，稍加学习你就能几乎确定地预料到它必然持续产生现金利润，而且完全不需要处理设备、清空存货，也不需要解雇员工，甚至往往还需要增加员工，增加薪水，多发奖金。
也总有些人，你几乎可以百分百确定他/她的能力就是会比行业对手更强，比如著名的B夫人。为什么不专投这些生意呢？为什么不和这些人建立长期的友谊呢？
巴菲特说：“在犯下一系列的错误之后，我终于学会了只与那些我喜欢、信任和尊敬的人做生意。正如我之前提到过的，这条原则本身或许并不能保证成功，一个二流的纺织厂或百货公司固然不会仅仅因为管理层是你想嫁女儿的人而变得繁荣昌盛。但是，股东如果能设法将自己与那些经济特征不错的公司及优秀的管理层结合在一起，却能够成就奇迹。”
巴菲特清楚直白地承认过：“如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有。”
“我要选择适合我个性及我想要的方式度过一生。英国前首相丘吉尔先生曾说过：‘你塑造你的房子，然后，房子塑造你。’我知道何种方式是我所希望被塑造的”——沃伦.巴菲特。
三、自由现金流折现模型
巴菲特的进化主要体现在对格雷厄姆的“股权代表企业的一部分”原则做了细微调整：从“股权代表企业（现有资产所有权）的一部分”，调整为“股权代表企业（未来收益索取权）的一部分”。
在格雷厄姆体系里“股票代表企业（现有资产所有权）的一部分”，因此关注点是企业资产真实性和可变现价值。格雷厄姆体系之所以特别强调计算价值时要去掉商誉、无形资产，只计算净有形资产价值，甚至某些时候还要去掉固定资产和设备，只计算净流动资产。
其核心原因并非格雷厄姆认为商誉、无形资产不是资产，而是认为它们或者无法变现，或者变现非常困难——包括非通用设备及固定资产也是同理。
一旦将思路调整为“股权代表企业（未来收益索取权）的一部分”后，企业今天账面上拥有多少资产，就没那么重要了。重要的是企业靠什么赚钱，今后能够赚到多少钱，其中多少钱可以拿来供股东分配？思考的重心自然而然地从“现在拥有”转向“未来盈利”。
正是由于这个观点的差异和进化，我和唐朝在净资产收益率（商誉）方面经过激烈的争论后，我在保留对净资产谨慎的基础上，基本上同意了唐朝的观点，在评价股票价值的时候，把注意力从市净率变为净资产收益率。
这个细微的变化其实是一个巨变，犹如春雷惊响。
这里我需要提醒的是：由于格雷厄姆特殊的所处环境，对绝对的安全极为看重，巴菲特在把注意力转移到企业未来收益的时候，也必然承担了相应的风险，这个风险和收益的平衡对投资人的要求很高，其实并不适合大多数投资人，一方面需要正确认知自己的能力，一方面要明白巴菲特的偏离已经对安全做出了妥协，如果投资人继续偏离安全，一定会带来很大的不确定性。
巴菲特进化的核心标志，是开始摆脱对账面资产的关注，转而寻找“经济商誉”。巴菲特后来在1983年致股东信里如此描述自己的转变：
我现在的想法与35年前相比，已经有了明显的改变。当时老师告诉我要注意有形资产、避开价值对其经济商誉依赖性很大的公司。这种偏见虽然在经营中很少出错，却让我犯了许多重大的选择性错误。
凯恩斯早就指出了这一问题，他说‘困难不在于要有新观念，而是如何摆脱旧观念的束缚’。我的摆脱进程之所以比较缓慢，部分原因在于我的老师所教导的东西一直让我感到非常有价值（未来也会如此）。
幸好，直接或间接的企业分析经验，使我现在特别倾向于那些拥有金额很大、可持续的经济商誉且对有形资产需求很小的企业。
1990年4月18日，沃伦.巴菲特在斯坦福商学院演讲时说：
如果一家企业赚取一定的利润，其他条件相等，这家企业的资产越少，其价值就越高，这真是一种矛盾。你不会从账本中看到这一点。
真正让人期待的企业，是那种无需提供任何资本便能运做的企业。因为已经证实，金钱不会让任何人在这个企业中获得优势，这样的企业就是伟大的企业。
这种经济商誉之所以宝贵，就在于他构成了一条仅靠金钱填不平的护城河。在资本逐利天性的驱使下，仅靠金钱就可以填平的护城河，一定会被金钱填平。拥有金钱无法购买的经济商誉，企业才有成为伟大企业的可能性。
这个经济商誉藏在哪里，该如何寻找呢？
其实巴菲特已经多次公开告诉我们寻找方法了，那就是顺着ROE（净资产回报率）指标去寻找。他说：“我选择的公司都是净资产回报率超过20%的企业”。
大部分投资者对于ROE指标的使用有误解，以为ROE很高的企业，账面资产有什么神秘之处，值得市场以很高的价格购买。
其实不然，当我们看见一家公司财务报表里用很少的净资产就创造了很高的利润（即ROE很高），它的含义并不是这家公司的账面资产有什么神奇之处，而是代表一定有些什么能带来收入的东西，没有被记录在财务报表上。
所以，ROE指标实际上需要我们倒过来看：看到高ROE，要去思考这家公司有什么资产没有记录在账面上？看到低ROE，要去思考这家公司的什么资产已经损毁，却还没有从账面上抹去？
倒过来的意思，是首先要从逻辑上假设，由于资本无时无刻的逐利行为，当下所有资产的回报率实际是一致的，全部都是常数N（否则会导致套利行为发生，直至达到一致或差异小于套利成本）——N可以取值无风险收益率，例如国债、AAA级债券收益率或者银行保本理财产品收益率等。
让我们列个小学数学方程式阐述它，那就是：
（净资产A+经济商誉G）×N＝净利润＝净资产A×Roe
这个方程里，未知数只有一个G，简化后可得一个关于G的等式：
G=（Roe/N-1）×A。
它表明经济商誉G和Roe之间的一个对应关系：Roe越大，G值越大；Roe越小，G值越小；当Roe＜无风险收益率N时，G值为负。
因此，巴菲特说首选ROE指标，意思是说ROE就像路标，指引他去发现那些具备高经济商誉+低有形资产的企业。
那么，是不是具有高经济商誉的公司，就是可以投资的对象呢？显然不是，具备某种经济商誉，和这种经济商誉是否能够继续存在，这涉及到对具体生意的理解问题。
于是在格雷厄姆投资体系三大原则“①股票是企业部分所有权的凭证；②无情地利用市场先生的报价；③坚持买入时的安全边际原则”基础上，一条新的投资原则顺利成章地演化出来，那就是“④能力圈原则”。
所谓能力圈原则，就是指将自己对企业估值和投资决策限定于自己能够理解的企业。通过这个原则，所有企业可以简单粗暴地划分为八类：
这些企业如同一个一个的网球飞过来，而巴菲特和芒格则手持球拍，永远等待球进入①和②的甜蜜区才出手：①买入，②卖出。
股市的迷人之处在于，它从来不会因为你没有行动而惩罚你，你有绝对权力等到你最有把握的时候再出手击球。
那么，什么是看得懂，什么是看不懂呢？
所谓看得懂，简单的说就是能够理解高ROE企业的生意模式和经济商誉的可持续性。换成通俗的表达就是：
② 这家公司销售什么商品或服务获取利润？
②它的客户为何从它这里购买，而不选其他机构的商品或者服务？
③资本的天性是逐利。为什么其他资本没有提供更高性价比的商品或服务，抢占它的市场份额或利润空间？ ——更高性价比，即可以是同样质/数量+更低售价，也可以是同样售价+更高质/数量。
这三个问题，实际上就是找“公司究竟靠什么阻挡竞争对手”，这个“什么”就是投资理论书籍里常用的词语“护城河”。这些护城河通常可能是差异化的产品或服务、更低的成本和售价、受法律保护的专利或秘不外漏的技术、更高的转换成本或者所占据的优越位置等等。
总之，总得有一样或几样东西，是竞争对手需要非常高的代价才能获得，甚至是无论多高代价都无法获得的东西。
找到企业的护城河之后，代表看懂这家企业了吗？依然没有。历史上企业靠着这条河挡住了其他竞争者，但未来呢？竞争者有没有办法填平这条河，或者给这条河搭上桥，甚至用飞翔空降的方法绕过这条护城河，直接进入企业的城堡（争夺用户）呢？
也就是说，你是否能够确定或至少大概率确定，这条护城河未来依然能够阻挡住其他竞争者的进攻？这样我们就需要添加一条问题了，问题④：假设同行挟巨资，或者其他产业巨头挟巨资参与竞争，该公司能否保住乃至继续扩张自己的市场份额？
能够逻辑清楚地回答这四个问题，就基本意味着看懂一家企业了，反之，则可以暂时归为看不懂的行列，或者排除或者归为待学习对象。
能力圈原则的核心不在于投资者懂多少企业，而在于如果无法确定自己能够理解该企业，就坚决不去投资，哪怕为此将所有企业均排除在外。
如果排除了所有企业，那还投资什么呢？
普通投资者完全可以立足于先赢，而后再去求大赢。
首先立足长远，理解因为沪深300指数基金代表上市公司群体中相对优质的企业群体，所以沪深300指数基金的回报＞全部上市公司的平均回报＞全国所有企业的平均回报＞名义GDP增长率＞实际GDP＞长短期债券回报＞现金及货币基金回报”的这个逻辑链，大胆投资沪深300指数基金（投资回报率高于债券时就是好时候，比如现在）。
在确保能够获取高于GDP增长速度回报的基础上，再去学习投资，通过学习资产配置和挖掘优质企业来进一步提升投资回报率。
看懂企业容易吗？当然不容易，所以巴菲特一直强调自己喜欢简单的、变量少的企业，他说：
投资者应当了解，你的投资成绩与奥运跳水比赛的计分方式并不相同，高难度并不能得到加分……我们偏爱那些变化不大的公司与产业。
我们寻找的是那些在未来10年或20年内能够保持竞争优势的公司。快速变化的产业环境或许可以提供赚大钱的机会，但却无法提供我们想要的确定性……我们宁愿要确定的好结果，也不要“有可能”的伟大结果。
我从那些简单的产品里寻找好生意。像甲骨文、莲花、微软这些公司，我搞不懂它们的护城河十年之后会怎样。比尔.盖茨是我遇到的最棒的商业奇才，微软也拥有巨大的领先优势，但我真不知道微软十年后会怎样，无法确切地知道微软的竞争对手十年后会怎样。
我们试着坚守在自认为了解的生意上，这表示它们必须简单易懂且具有稳定的特质。如果生意比较复杂且经常变来变去，就很难有足够的智慧去预测其未来现金流。
我知道口香糖生意十年后会怎样。互联网再怎么发展，都不会改变我们嚼口香糖的习惯，好像没什么能改变我们嚼口香糖的习惯。肯定会有更多新品种的口香糖出现，但白箭和黄箭会消失吗？不会。你给我 10 亿美元，让我去做口香糖生意，去挫挫箭牌的威风，我做不到。
我就是这么思考生意的。我自己设想，要是我有 10 亿美元，能伤着这家公司吗？给我100亿美元，让我在全球和可口可乐竞争，我能伤着可口可乐吗？我做不到。这样的生意是好生意。你要说给我一些钱，问我能不能伤着其他行业的一些公司，我知道怎么做。
我不喜欢很容易的生意，生意很容易，会招来竞争对手。我喜欢有护城河的生意。我希望拥有一座价值连城的城堡，守护城堡的公爵德才兼备。我希望这座城堡周围有宽广的护城河。
好生意，你能看出来它将来会怎样，但是不知道会是什么时候。看一个生意，你就一门心思琢磨它将来会怎么样，别太纠结什么时候。把生意的将来能怎么样看透了，到底是什么时候，没多大关系。
只要是好生意，别的什么东西都不重要。只要把生意看懂了，就能赚大钱。择时很容易掉坑里。只要是好生意，我就不管那些大事小事，也不考虑今年明年如何之类的问题。
好了，一路筛选下来，巴菲特找到那些“简单易懂的、具有我们能理解的经济商誉、且由德才兼备管理层掌管”的企业，现在是不是可以立刻买入呢？
不，现在需要做的是估值。别忘了，好公司也需要一个合理的价格。
我是贫民窟的大富翁，投资九年，喜欢阅读和思考，以价值为主线，在市场中博弈，欢迎关注我，获得更多投资的知识。
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