惠譽評級已公佈世紀互聯集團（世紀互聯）'B+'的長期外幣和本幣發行人違約評級(IDR)，展望穩定。惠譽同時還授予該公司擬發行的高級無抵押美元票據'B+(EXP)'的預期評級及'RR4'的回收率評級。
世紀互聯是一家提供互聯網數據中心服務的企業，評級反映出公司的市場份額較小，與母公司關聯性較弱，以及槓桿率高企，但利潤率不斷改善彌補了上述制約因素。票據的最終評級將取決於惠譽收到的最終文件與已獲得信息的一致程度。擬發行高級無抵押票據的發行所得收益將用於公司現有未償債務的再融資、滿足進一步的資金需求以及一般企業用途。票據'RR4'的回收率評級是基於惠譽的計算- 發生違約的情況下平均回收率為31%-50%。
關鍵評級驅動因素
規模較小，市場份額較低：世紀互聯'B+'IDR評級的制約因素包括：公司規模較小，根據市場調研公司IDC的數據顯示，2017年在總值達110億美元的中國互聯網數據中心市場中，世紀互聯營收所佔份額僅為5%。世紀互聯的規模明顯小於中國目前的固網電信運營商、大型雲計算服務提供商和全球數據中心同業公司，這些公司的規模和資本充足率都大幅優於世紀互聯。但是，與國內競爭對手相比，世紀互聯已經體現出差異化優勢，通過專注於託管及相關服務，成為國內領先、運營商中立的服務提供商。
與母公司的關聯性較弱：惠譽根據世紀互聯的獨立信用狀況對其進行評級，因為該公司的現金流在很大程度上受到集團內部現有和擬發行債券文件中限制性股息條款的制約，這限制了其向母公司啟迪控股股份有限公司（啟迪控股）支付大額現金的能力。惠譽根據《母子公司評級關聯性標準》，評定啟迪控股和世紀互聯的關聯性屬於母公司獨立信用狀況較弱，子公司獨立信用狀況較強，且總體關聯性較弱。惠譽認為啟迪控股和世紀互聯在法律、運營和戰略層面的關聯性薄弱。
啟迪控股持有世紀互聯21.2%的股權，但擁有51%的投票權。任何金額超過5,000萬人民幣的關聯方交易均須經過啟迪控股審計委員會的審核和批准，該委員會由獨立董事組成。但是，如果母公司對世紀互聯的影響力顯著增強，導致母子公司關聯性被評定為"中等"或"強"，則惠譽有可能下調世紀互聯的評級。
現金生成能力不斷改善：惠譽預計，由於管理層專注於數據中心業務的盈利性增長，2019年世紀互聯的運營EBITDA將提升至10億元人民幣左右（2018年為9.12億元人民幣）。惠譽估計，2017年剝離虧損的零售寬帶和內容分發網絡業務後，世紀互聯2019年的運營EBITDA利潤率將改善至26%-27%左右（2017年為15%）。公司能夠提供平均價格更高的高功率密度機櫃和更多增值服務，這也推動了盈利能力的提升。
批發業務擴張緩慢：世紀互聯的互聯網數據中心向批發業務模式擴張的速度緩慢，這影響了該公司的業務狀況。世紀互聯正在與中國批發業務客戶簽訂合同，這些客戶的運營規模通常更大，合同期限也更長，為期5到10年。批發數據中心服務提供商通常為每個客戶定製1,000多個服務器機櫃。儘管與客戶的議價能力較弱，但憑藉穩固的客戶關係狀況，公司擁有較為穩定的利潤和現金流。
淨槓桿率中等：惠譽認為，隨著自由現金流生成能力的增強，世紀互聯2019年的FFO調整後淨槓桿率將改善至約1.9倍的水平（2017年為2.4倍）。然而，惠譽預計公司的總槓桿率仍將停留在高位，因為公司計劃採取融資租賃的方式為新的批發互聯網數據中心的資本支出提供所需資金。截至2018年12月末，世紀互聯的債務總額為37億元人民幣，包括2.37億元人民幣的銀行貸款、9.86億元人民幣的資本租賃債務、3億美元無抵押票據和4.57億元人民幣關聯交易債務（由來自啟迪控股的融資租賃構成）。但是，世紀互聯持有26億元人民幣的隨時可用現金，並可能將這筆現金的一部分重新分配，用於併購活動。如果公司的FFO調整後淨槓桿率惡化至2.5倍以上，則惠譽將可能採取負面評級行動。
可變利益股權結構：世紀互聯的評級反映了惠譽對公司將與中國政府和監管機構繼續保持良好關係的預期。但是，如果這種關係發生變化，則可能影響世紀互聯的信用強度，尤其是考慮到公司對其在岸運營公司缺乏股權控制。這些公司包括北京毅雲網絡科技有限公司、Beijing iJoy Information Technology Co., Ltd.、WiFire Network Technology (Beijing) Co., Ltd和其他附屬中國企業，由於政府限制外資持股中國增值電信業務，世紀互聯和上述公司僅存在合同關係。
評級推導摘要
世紀互聯與中國目前的電信運營商和大型雲計算服務提供商相比規模較小，這限制了該公司的評級。由於公司的數據中心服務向批發業務模式擴張的速度緩慢，導致其業務狀況也弱於國內大型的運營商中立型同業公司，這些同業公司的利潤率和現金流往往更加穩定，合同期限也比零售業務模式要長。
由於缺乏地域多元化，且儘管財務槓桿率較低但盈利能力疲弱，世紀互聯的信用狀況也不及國際上的運營商中立型數據中心，例如Equinix, Inc.（BB+/正面）和Rackspace Hosting, Inc.（B+/穩定）。與PT Tower Bersama Infrastructure Tbk（TBI, BB-/穩定）相比，世紀互聯也不佔優勢，TBI的客戶合同期限較長，為期10年以上，TBI的信用狀況也因此受益。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2019-2021年期間每年淨增約6,000-7,000臺自建機櫃
- 2019-2021年期間機櫃平均利用率為69%-70%
- 2019-2022年期間每臺機櫃每月的經常性託管營收沒有增加
- 2018-2021年期間營收復合年增長率為14%
- 2019-2021年期間調整後EBITDA利潤率約為27%
- 2019-2021年期間資本支出約為8億至9億元人民幣
- 2019-2021年期間沒有現金派息。
回收率評級假設：
- 違約後運營EBITDA為5.78億元人民幣
- 持續經營EBITDA倍數為4.0倍，以反映世紀互聯較小的規模
- 扣除10%的行政費用
- 擬發行無抵押美元票據以取代現有的3億美元無抵押票據
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
- 除非世紀互聯的市場地位和地域多元化程度大幅提升，否則惠譽不太可能對其採取正面評級行動
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
- 如果有跡象表明啟迪控股對世紀互聯的影響力顯著增強，導致母子公司關聯性被評定為"中等"或"強"
- 併購活動對業務狀況的產生負面影響
- 運營EBITDA利潤率持續低於15%
- FFO調整後淨槓桿率持續高於2.5倍
流動性
流動性充足：惠譽預計世紀互聯的流動性將保持充足。截至2018年12月末，公司持有26億元人民幣的可用現金和2,100萬元人民幣尚未使用的信用額度。與之相比，其短期債務和現期部分的長期債務總額為3.45億元人民幣。惠譽預計，雖然資本支出預算增加，但得益於強勁的運營現金流生成，公司的負自由現金流將在未來幾年內收窄。
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