以前提起白酒，大家首先想到的是“茅五泸”，也就是贵州茅台、五粮液、泸州老窖。茅台主打飞天；五粮液主打普五；泸州老窖主打国窖1573。然而，近几年白酒行业出现了一位“后起之秀”，那就是洋河股份。以2018年的数据看，无论是收入还是利润，洋河股份都超过泸州老窖，位居白酒行业第三位。现在白酒榜三甲为“茅五洋”，洋河股份为榜中“探花”。
洋河股份独辟蹊径，逆行业的红色系营销，进行蓝色系营销，打造海之蓝、天之蓝、梦之蓝等形象产品，取得不俗的业绩。股价也是一路奔腾向上，拿下行业内第三的市值排名。到了2019年下半年，洋河股份的行情走势却出现了逆转。
鼓破万人捶，墙倒众人推，洋河股份目前的处境就有点这个意思。自7月3日创下138.50元/股的年内最高价以来，洋河股份便一路下跌，并且从趋势上看不出要止跌的意思。截止11月27日收盘，洋河股份收于99.90元/股，较最高价跌幅近30%；市值1505亿，仍然排在白酒行业第三的位置；PE（TTM）为19倍；PB为4倍。可以说，洋河股份过去四个月是白酒四强中市场表现最差的一家。2019年，“茅五泸”三家基本上都走出了翻倍的行情，而洋河股份几乎没涨。
洋河股份到底怎么了？
股票跌成这个样子，背后肯定是有原因的。这个原因是什么呢？三季报的的业绩变脸给出了答案。三季报显示，2019年前三季度，洋河股份实现营业收入为210.98亿元，同比增长0.63%；净利润为71.46亿元，同比增长1.53%；净利润为65.47亿元，同比增长0.13%。其中，洋河股份单三季度营收为50.99亿元，同比下滑20.61%；净利润为15.65亿元，同比下滑23.07%；扣非净利润为13.38亿元，同比下滑27.80%。
相比于上半年的营收、净利、扣非净利全部双位数百分比增长的情况，洋河股份三季度业绩变脸的程度着实吓人。更值得注意的是，前三季度，洋河股份预收款项19.79亿，较去年同期下降28.61%。并且预收款项的下降在二季报中已经有体现。二季报数据显示，上半年洋河股份预收款项为17.79亿，较去年同期下降13.53%。
预收款项主要为渠道经销商们预先支付的货款。预收款的减少，说明经销商们拿货量在下降。预收款项指标相当于是洋河股份业绩变化的先行指标。主力机构资金根据预收账款的变化情况选择了早早离场。
待到三季报，营收盈利等业绩指标变脸后中小投资者们才反应过来。前三季度随着预收款项的下降，洋河股份经营活动产生的现金流量净额仅为17.19亿，同比下降70.73%。预收款项大幅下降、经营活动产生的现金流量净额下降都把业绩变脸的原因指向了洋河的渠道端。
对于预收款项的大幅下降，洋河方面给出的解释是“系上年末预收经销商货款本期符合收入确认条件结转收入所致”。
确认的预收款项就成了收入，也会产生相对应的利润；不确认的还是预收款项，可以按时按需确认。在收入确认方面，会计准则给了企业足够够大的操作空间，对于产品强势、存在大量预收款项的企业操作空间更大。所以洋河股份这样的解释看起来相当坦诚，并且给市场留下了“你懂得”的想象空间。
那么，洋河股份的渠道到底出了什么问题？
主动调整渠道，去库存
对于白酒行业而言，每家成功的企业最少需要具备两大护城河，首先是品牌，其次是渠道。成功品牌的塑造要依托品质和故事。忠诚的渠道经销商需要丰厚的渠道利润来培养。比如茅台，能成为茅台的渠道经销商就相当于躺着赚钱。因为茅台飞天的零售价和一批价之间存在着1000元/瓶至2000元/瓶的价差，这个价差就是渠道利润。渠道利润越高，经销商卖酒的积极性也就越高，经销商拿货的积极性也越高，对应酒厂的业绩就越好。
相反的渠道利润越低，经销商销货的积极性越低。同品牌同品质的白酒在零售终端上出现完全不同的价格，就会出现跨区窜货的情况，会对区域经销商的利润造成严重影响，从而导致经销商销货的积极性降低。据洋河某位经销商透露，洋河股份目前就是这样的处境。好在，洋河方面在今年二季度已经开始采取措施进行应对。洋河对渠道主动进行调整，清理违规团购、减少经销商压货，虽然会对收入造成短期影响，但是有利于企业的长期发展。
另外，斑马君认为洋河股份此举除了有整顿市场秩序的作用，也相当于是是提前释放行业风险，相当高明。白酒行业是一个有周期的行业。由于白酒越存越香越好喝的故事，经销商们都喜欢进行白酒库存储备。酒价越涨，经销商储备热情越高，库存增加。待到酒价涨到影响销量，酒价开始下滑，经销商储备热情降低，库存降低。这就是白酒行业周期形成的机制。
上一轮的周期底部出现在2013年。之后白酒行业一直处于上升周期，到目前已经持续往上走了六年。今年，茅台、五粮液在终端控价上也是动作频频，白酒行业面临随时会调整的风险。洋河股份主动调整给经销商去库存是非常明智的做法。
所以说洋河股份业绩变脸，不是因为东北高粱换成加拿大高粱，也不是因为管理层的问题，就是因为渠道调整造成的。但是，渠道调整有利于洋河股份的长远发展。
股票回购，股权激励
三季报业绩发布的同时，洋河股份也发布了股份回购方案。回购价不超过135元/股，总额不低于10亿，不超过15亿。回购股份用于核心骨干员工股权激励或员工持股计划。
如果企业回购股份拿去注销，当然可以直接解读成利好消息，要是拿去做股权激励就要考量一下了。在斑马君看来，洋河股份回购股份进行核心骨干员工股权激励相当于是补齐自身短短，塑造更强的行业竞争壁垒。
洋河股份以王耀为首的管理层有能力、有想法、接地气、会变通，非常值得被肯定。自2015年此届管理层上任至2018年连任，洋河的业绩一路增长。其中，营业收入年复合增长率达到14.6%；净利润年复合增长率达到14.79%%；扣非净利润年复合增长率达到14.45%。
除了业绩高速增长，过去四年洋河股份平均净资产收益率为24.85%；平均销售毛利率为66.49；平均销售净利率为33.5%，盈利能力表现优秀。不止于此，打造中士忌、尝试红酒业务、玩转新媒体、讲出历史2000年的品牌故事，洋河股份的管理团队是一只创新意识非常强的团队。
然而，洋河股份的这届管理层持股比例并不高。比如董事长王耀，根据2018年年报数据，王耀的直接持股数量仅有30002股，占比总股本比例仅为0.002%，即便加上通过蓝色同盟的间接持股，持股数量也是小的可怜。并且多名连任副总裁的持股数量甚至是0。显然，如果能够改善新一届管理层的持股状况，对于企业长远发展也是有利的。
写在最后
斑马君对上面内容进行下梳理。首先是市场上出现违规团购、跨区串货的情况，扰乱了终端市场价格，对经销商利润造成影响。之后洋河股份出手对渠道进行调整，清理违规团购、违规供应商、减少给供应商压货。最终，渠道调整导致二季度预收款大幅下降，三季度业绩变脸，股价下跌。然后，洋河在恰逢其时的回购股份用于员工激励，向市场市场释放信心，并且加强新一届管理层持股较低的公司治理结构问题。
虽然三季度业绩变脸，但是洋河股份的基本面并没有发生实质变化。1+1扁平化的销售模式没有改变。并且此次渠道调整的见效之快，充分验证了洋河股份渠道及终端的把控能力。相比其他厂家，洋河在渠道管控方面优势更加明显。因为，和其他厂家不同的是，洋河的销售终端有相当一部分把控在自己的销售团队手里，而不是经销商那里。
另外，洋河的产品品质未变，品牌拉力依旧强劲，绵柔香型还在持续打造。无论是高端、次高端，还是中低端和小酒等，都已经逐步形成了全国化的，或各个主流消费价位段的代表性品牌。一个江苏省能够承得起洋河业绩的半壁江山，剩下全国市场增量可期。
渠道、品牌两大核心护城河问题都不大，虽然省内面临今世缘的竞争压力，省外面临“茅五泸”的竞争压力。但是洋河股份依托销售模式的领先优势、价位段的龙头效应以及更加灵活的管理团队，突出重围也是大概率。
回到二级市场，洋河股份确实是价投好标的，并且看似也跌出了机会。但是短期的调整阵痛什么时候结束是一个问题。首先，预收款回升是一个重要指标。其次，渠道调整的效果，多数机构给出的预测是要到明年下半年才能释放。最后，股份回购为通过后十二个月的时间。
目前洋河股份19倍左右的PE已经处在历史均值23.61倍的下方，4倍的PB也是白酒四强里边最低的的。明年出现戴维斯双击的概率很大。
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