01 “後貿易摩擦時代”可以更樂觀一些
關於中美貿易摩擦預期，我們認為一階段協議簽署後，貿易戰不升級苗頭已現。
在中方加大采購後，我們大概率看到淨出口貢獻率走弱與中美貿易戰緩和並行的局面，關稅撤銷對於經濟增速並不能帶來實質推動，因此其主導作用短期僅在於預期改善。
然而，如果在中美關係緩和過程中，疊加基建或貨幣政策層面的“超預期”，我們認為將會進一步放大貿易戰緩和的情緒改善，微觀主體信心將獲得顯著提升，而這一觀察時點的短期窗口，集中在明年一季度穩增長政策的上衝階段。
展望後續，經濟的核心預期集中在以下幾個方面：
財政減稅降費（微觀主體預期）
2019年減稅降費體量較大，短期對於微觀主體預期有一定正面影響，但這類供給側政策更加偏向於長期影響。在財政收支壓力顯著提升階段，當前市場對於2020年的減稅降費預期有所弱化。
財政基建（投資）
關於基建的預期，市場核心關注投資對於經濟增長的直接拉動作用，當前對於基建明年修復的預期已經比較充分，但整體來看上修幅度比較有限，核心原因在於隱性債務管控以及地方項目以及主觀投資意願不足的制約。
我們認為對於經濟主體信心的影響上，短期來看基建將是決定性因素之一，明年上半年在財政充當主力階段，年初的基建投資發力是否出現“超預期”將是市場預期修復與否的決定性因素之一。
房地產（消費、投資）
關於房地產預期，市場核心關注投資與銷售數據下，居民消費以及投資對經濟增長的拉動與拖累。當前來看，市場對於明年竣工鏈條樂觀預期充分，同時對於銷售和投資短期保有韌性而長期下行也有一定預期。
通脹（政策面）
市場對通脹快速上行且明年高點的預期已經相對充分，核心在於兩點，一是通脹預期管控後續是否有效，二是通脹勢頭減弱後政策空間的釋放需到何時。
我們認為豬價拉動的結構性物價上行中，央行通脹預期管控比較合理，同時我們認為明年下半年貨幣政策空間有望進一步打開。短期來看，通脹對於政策面的制約已經產生充分預期。
▼ 核心預期短期的變化情況
排除貿易戰擾動來看，當前幾個核心經濟預期對於明年全年的經濟預期還是小幅向下。
剛剛結束的中央經濟工作會議對於全面建成小康社會目標以及貫徹新發展理念的強調，整體突顯出“穩”字當先的基調，穩增長政策託底意味明顯，但也難以見到強刺激政策。
因此當前來看，中美貿易摩擦緩和及預期改善，對於未來預期的確存在一定方向性的影響。
02 經濟短期底部或在明年一季度
2019年全球經濟的下行是因為全球範圍內的貿易保護主義措施所致。
從目前來看，幾乎所有的經濟體貿易的增速都低於經濟的增速，由此帶來製造業的明顯下行。
比較有代表性的數據就是，製造業的PMI從去年上半年到目前的一路下行。
美國的PMI下行了14個月，實際上已經進入了歷史平均的下行期中，日本下行了22個月，歐洲下行了21個月，中國下行了21個月。
全球汽車行業的數據也是同步下行的。過去一年多時間，我們看到無論是汽車零部件、還是整車進出口貿易，都有明顯下滑。
什麼時候經濟能夠真正企穩？我們認為，中國經濟短期底部或在明年一季度到來。
這裡面有幾個理由。
第一，中美談判的階段性協議近期達成，這是一個機遇窗口期。
第二，到目前為止，製造業回落並沒有出現大規模產能過剩的局面，所以就業和消費不至於出現大的壓力。
第三，全球經濟體貨幣寬鬆帶來的利率下行，到明年二季度，會對全球經濟形成一個支撐作用。
第四，明年專項債新增額或達3-3.5萬億，對基建的支撐作用將會在一月份顯現。
總體上來看，在宣佈2020年實現小康社會之前，我們認為經濟增長目標低於6的可能性很低。在經濟增速6的基礎上，實現全面小康社會，對我們來說非常重要。
最後，明年新土地管理法的實施，將會對農村集體建設用地帶來一個非常大的改變。按照我們對歷史的測算，至少會出現一個20-30萬億的長期資產增量，在這個基礎上，對消費也是支撐。
03 通脹問題：無需過度擔心
目前我們面臨的最大一個風險可能就是通脹。
通脹到底會有多高？很多市場投資者非常關心會不會到6？會不會影響到之前預期的貨幣寬鬆？
首先關於通脹的點位。我們認為通脹短期內還會往上走，大約在明年一月份會達到高點，大約在6附近，之後會逐步回落，所以不用過度擔心。
但我們認為通脹不至於帶來全球尤其是中國的貨幣政策緊縮。
第一，全球主要經濟體的產出缺口還是比較低的，從需求角度來看，沒有出現明顯的通脹過熱的壓力。
第二，從菲利普斯曲線來看，目前它對利率的限制，也沒有之前歷史上的那麼明確。
第三，拋開豬肉的拉動因素來看，全球的原油價格仍然有下行風險。
第四，貨幣政策取決於CPI，並不完全取決於食品價格。如果去除食品價格，我們整個CPI實際上是下行的，整個經濟還是有明顯的壓力。
但是坦率地說，政策方面肯定會受到一些影響。短期內政策以結構性政策為主，不能期待總量性的寬鬆政策。
資產配置方面，由於我們認為明年一季度通脹的情形是最大的，所以策略上要偏謹慎一些。在二三季度通脹下行、政策打開的時候，應該會是一個比較不錯的配置時期。
03 通脹問題無需過度擔心
目前我們面臨的最大一個風險可能就是通脹。
通脹到底會有多高？很多市場投資者非常關心會不會到6？會不會影響到之前預期的貨幣寬鬆？
首先關於通脹的點位。我們認為通脹短期內還會往上走，大約在明年一月份會達到高點，大約在6附近，之後會逐步回落，所以不用過度擔心。
但我們認為通脹不至於帶來全球尤其是中國的貨幣政策緊縮。
第一，全球主要經濟體的產出缺口還是比較低的，從需求角度來看，沒有出現明顯的通脹過熱的壓力。
第二，從菲利普斯曲線來看，目前它對利率的限制，也沒有之前歷史上的那麼明確。
第三，拋開豬肉的拉動因素來看，全球的原油價格仍然有下行風險。
第四，貨幣政策取決於CPI，並不完全取決於食品價格。如果去除食品價格，我們整個CPI實際上是下行的，整個經濟還是有明顯的壓力。
但是坦率地說，政策方面肯定會受到一些影響。短期內政策以結構性政策為主，不能期待總量性的寬鬆政策。
資產配置方面，由於我們認為明年一季度通脹的情形是最大的，所以策略上要偏謹慎一些。在二三季度通脹下行、政策打開的時候，應該會是一個比較不錯的配置時期。
04 國泰君安行業景氣度指數
我們建議大家著重關注各個行業的效率和變化，尋找中國未來的核心資產。
比如，根據我們對各個行業的測算來看，消費和TMT行業的生產效率明顯高於週期類行業，表現出了更好的韌性。
另外，受貿易摩擦的長久影響，自主可控話題，仍然將會是未來十年最重要的一個話題。
我們很多投資可以從這個邏輯出發，包括軟硬件的進口替代和新興科技行業的發展。
05 重點關注地產竣工數據
另外從行業來看，明年中國經濟能否企穩，實際上依賴於一個很大的假設：地產投資不能下行過快。
地產投資穩定以後，相關的消費行業也會有所回應。
地產鏈條的竣工對社零的拉動，我們是比較看好的，尤其是輕工方面的消費行業，將會對經濟帶來比較強大的支撐。
此外汽車行業明年會逐漸企穩，至少不會在現有基礎上繼續下降，明年對全球製造業是一個支撐。
06 產業鏈外遷方興未艾
在製造業下行壓力下，中國部分勞動密集型產業出現了外遷現象。
勞動力成本上升、外圍貿易環境的不確定性，推動中國向全球分工產業鏈中進一步融入。
按照日本、韓國和臺灣地區的經驗，未來十年中國工業增加值中的2萬億（大約為6.5%左右的佔比）是要向海外轉移的，這是一個長期的過程。
以此規律去研判中國，食品飲料、建築和汽車是出口中技術勞動密集型和技術服務複雜度相對比較高的行業，未來對外遷移的大趨勢將會越來越高。
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