寬鬆之憂：央行不是藥神

管清友 如是金融研究院首席經濟學家

朱振鑫 如是金融研究院首席研究員

寬鬆似乎成了一種癮，每隔三四年就會犯一次，一犯就要找央行求解藥。第一次是2008年全球金融危機之後，央行5次降息4次降準。第二次是2011年歐債危機之後，央行2次降息3次降準。最近一次是2014年經濟逼近7%之後，央行史無前例的6次降準6次降息。2018年，我們似乎又要經歷相同的故事。臨近年中政治局會議，中央要對下半年經濟政策定調，在緊縮中吃盡苦頭的各方不斷給央行喊話。央行似乎挺不住了，先是定向降準，然後是MLF，一切都很像2014年上半年。如果按照歷史的劇本發展，接下來就是全面降準、降息，直到地產、財政、金融全面放鬆。上次從定向降準（4月）到全面寬鬆（9月刺激地產、11月降息）用了半年左右，這次可能慢一些，但趨勢已經越來越明顯。

過去一年多我們堅定的收緊銀根，去槓桿、擠泡沫，很不容易，值得肯定。如果現在轉向貨幣和信用的雙寬鬆，基本上可以說是前功盡棄、負向激勵。

貨幣緊縮，一定是行百里者半九十，而貨幣放水，也一定是一發不可收拾。上一輪貨幣寬鬆的傷疤還沒好，難道我們就已經忘了疼？歷史一次又一次的告訴我們，貨幣寬鬆絕對不是萬能藥，指望央行當藥神是不公平，也是不現實的。

第一，貨幣寬鬆不能有效刺激實體，更多的是製造價格幻象。貨幣就像激素，GDP就是人的個頭，前三十年中國“年輕”（人口紅利）的時候打激素可以長個頭，現在青春期已過（人口老齡化），激素只會讓人虛胖。過去十年三輪大寬鬆，效果越來越弱，反應越來越遲鈍。2008年第一輪寬鬆，兩個季度見效，GDP從6.4%反彈到12.2%，反彈5.8個百分點，持續4個季度。2011年第二輪寬鬆，5個季度見效，GDP從7.5%反彈到8.1%，反彈0.6個百分點，持續2個季度。2014年上一輪寬鬆，8個季度才見效，GDP只從6.7%反彈到6.9%，反彈0.2個百分點，持續2個季度。不是貨幣放水沒有效果，而是效果都體現到了價格上。同期名義GDP從6.9%大幅反彈到11.7%。中國經濟缺的是改革和創新，而不是貨幣，僅靠放水並不能創造實體財富，只會帶來虛擬的價格幻象。如果再寬鬆，見效時間會更長、反彈幅度會更弱、持續時間會更短。

第二，貨幣寬鬆可能會重燃資產泡沫，導致經濟脫實向虛。中央經濟工作會議把防範化解重大風險列為三大攻堅戰之一，眼下金融風險的確越來越多，這也是很多人支持寬鬆的原因。但不要忘了，這些風險是怎麼來的？從2014年寬鬆到2016年底收緊，所有資產都被炒了一遍，2014年是債券，2015年是股票，2016年是商品和地產。金融的過度繁榮讓實體企業無心戀戰，上市公司甚至拿股東的錢來搞理財，2017年上市公司持有的理財產品超過1萬億，而五年前這個數字不到100億。更危險的是，貨幣寬鬆帶來的牛市很大程度上是泡沫，一旦泡沫破裂就會引發連鎖反應，2015年的股災給我們敲響了警鐘，金融危機並沒有我們想象的那麼遙遠，以至於2016年政治局會議上直接點名“抑制資產泡沫”。這個任務還沒有完成，商品和地產都還在高位，但實際需求並不支持。歸根到底，實體經濟已經承載不了這麼大劑量的流動性，一旦放鬆，很可能又是脫實向虛，雞犬升天。

第三，貨幣寬鬆可能讓去槓桿前功盡棄，帶來更大的金融風險。槓桿的風險無非是現金流覆蓋不了利息，甚至本金。過去可以用貨幣寬鬆來穩槓桿，邏輯是貨幣寬鬆-實體復甦-企業利潤改善-償還債務，但現在貨幣寬鬆只會進一步惡化槓桿，因為單位債務創造的GDP越來越少。舉個例子，你借給企業100元，利息是8%，如果他能賺10元，那加槓桿就沒有問題，但如果他只能賺1元甚至還虧損，你放的這些錢就只能拖延續命，而且續命的成本會越來越高，一年還不上利息就會變成108，再還不上就繼續累積。對企業來說，槓桿風險會越來越大，對經濟來說，銀行壞賬必然增加，直至引發系統性金融風險。

有人說貨幣寬鬆可以去槓桿，但過去十年的現實告訴我們，這是不可能的。每一次寬鬆都會讓槓桿上一個臺階。十年前全社會槓桿率只有170%，2008年寬鬆後上升到190%左右，2011年寬鬆後上升到210%左右，2014年這一輪寬鬆後最高達到249%，而全球主要國家這個數字都在100-120%左右，最高的日本也只有200%。2016年貨幣政策收緊以來，去槓桿立竿見影。2016年槓桿率降到238%，2017年雖然又有所上升，但並未超過前期高點。如果2018年再次寬鬆，全社會槓桿率超過前期高點只是時間問題。

第四，貨幣寬鬆不可能完全定向，也不可能解決結構性問題，反而可能加劇結構失衡。貨幣是自由流動的，不是你想讓它去哪它就去哪，往往它的選擇和我們的意願是相反的。我們不應該忘記上一輪寬鬆的教訓。我們不斷的降息降準松信貸，希望流動性能去支持實體產業，但結果流動性毫不猶豫的湧向了房地產，2016年居民中長期貸款（以按揭為主）暴增90%，在貸款中佔比達到45%，個別月份甚至新增貸款全部是住房貸款（7月）。我們希望流動性能去消化三四線城市的房地產庫存，但實際上流動性毫不猶豫的奔向了一二線城市，這些本就沒有太多庫存、不愁房子沒人買的城市房價一下子翻倍，不僅沒有解決三四線問題，反而加劇了一二線城市的高房價。我們希望流動性能去支持中小企業、民營企業，但實際上流動性毫不猶豫的鑽到了上市龍頭、地方政府平臺和大國企的保護傘之下，2015-2017年國企利潤暴漲52%，而私企利潤僅增長2%，大量的上市公司拿著天上灑下的錢去買理財。類似的教訓太多，在此不一一列舉。可以確定的是，央行只能決定定向給到某些金融機構，但流動性經由金融機構去哪完全不是央行可以決定的。

第五，貨幣寬鬆會導致財產性收入遠遠跑贏勞動性收入，加大貧富差距。前面講了，貨幣寬鬆時代，金融跑的比實體快，泡沫跑的比工資塊，誰有資產、誰過去更有錢誰就賺得多，而不是誰努力誰賺得多，這樣的結果必然是收入差距拉大。就像上一輪寬鬆，擁有一套北京房子的人財富可以獲得翻倍的收益，而努力工作的人工資可能只漲了10%，甚至更少，這也是越來越多的剛需人口覺得買不起房的原因，一旦貨幣寬鬆失控，你再努力工作也不可能跑贏印鈔機。

第六，貨幣寬鬆會擾亂社會預期，阻礙改革和轉型。對企業和個人來說，資產泡沫不斷出現，人心浮躁，個個都想著套利，沒法靜下心來修煉內功。就像很多企業甚至開始拿從銀行融來的錢炒股票、炒房、炒比特幣，這會脫離實體經濟的本源。對政府來說，本來經濟下行的壓力正在倒逼地方轉型，結果突然傳統產業又好起來了，賺錢變容易了，轉型和改革的動力自然就不那麼強了。

總的來說，貨幣寬鬆不能創造財富，只能孵化財富、維護財富。大水漫灌式的貨幣寬鬆不應該成為刺激經濟的主要手段，經濟最終是要靠改革和創新，貨幣政策的作用更多的是相機抉擇對沖風險，同時配合改革激活經濟。眼下經濟的確有壓力，但沒辦法，這是我們必須經歷的成長陣痛，如果我們用新的寬鬆去解決過去寬鬆留下的問題，只會讓風險的雪球越滾越大。我們更應該做的是迴歸本源，加快自身的改革和轉型。

不要再走寬鬆的老路了，畢竟央行不是藥神，誰都不是藥神。

更多精彩研究，歡迎加入如是金融交流圈，研究及金融業務合作請添加管理員微信（RushiFinance），註明機構職務姓名