你好，開窗人
上帝關上一扇門，定會打開幾扇窗。
沒人見過上帝，更遑論他關門開窗的神奇之手。
但上帝又無所不在，
他總是選擇世間使者來完成授意和施恩，
如撿起蘋果的牛頓，如用手進球的馬拉多納。
中國關得最緊的兩扇門，
一個叫地產，一個叫金融。
三年了，窗在哪裡？
在近日舉辦的APIC2019中國不動產金融峰會上，當你聽到銀行資金、真股權、真REITs和保險資金這些詞彙時，你就聽到了窗欞輕啟發出的聲響和透進的光亮。
開窗的人來自銀行、基金、保險公司和研究機構，他們嘗試著找到新的路徑，不惟救急，亦自籌遠，在新的形勢和規則下，以更長效模式為地產賦能。
在此擷英咀華，以饗讀者。
（一）
2019大總結，2020小預測
朱嵬 平安銀行地產金融事業部總裁助理
調控已近四年，繼續前行之際，對宏觀、市場和行業再認識，是題中應有之義。
一、關於行業定位：房地產如何與中國經濟相處？
2019年7月30日中央政治局會議提出，“不將房地產作為短期刺激經濟的手段。
我們的理解是，關於房地產與中國經濟之間的關係，這是一次劃斷性的政策表態。房地產的新定位即房地產運行的政策區間是既不“託底”經濟，也不能“拖累”經濟。
房地產定位在中國的演變趨勢，從過去到未來，可以分為支柱產業、調控工具、重要產業、一般產業四個階段。
由最初的“大力發展，高度依賴”到“託底經濟，逆週期調控”，再到“平穩運行，不拖累經濟”，最後實現“迴歸市場，運行更加獨立”。可以看出，房地產的定位重心在下移，將來的政策干預也將減少。
二、關於調控：明年政策是松是緊？
從中央層面來看，2018年底，中央經濟工作會議強調“房住不炒、因城施策”，2019年初，政策基調有所緩和，強調防風險。二季度以來，中央政治局會議再次重申“房住不炒”和“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。到年底，強調防風險，基調有所緩和，給予地方“一城一策”的調控空間。
從地方舉動來看，2019年，松、緊、松的輪次轉換貫穿全年。
1-3月政策放鬆，西安、大連放寬落戶條件，菏澤取消限售，廣州、天津、北京放寬公積金政策等；
4-9月政策收緊，成都、南京上浮個人住房貸款利率，長沙、合肥收緊公積金貸款政策，合肥收緊土地競買規則等；
10月以來政策整體放鬆，南京、天津、海南等多地以人才引進為突破口放鬆限購，深圳取消普通住宅“豪宅稅”，海南、青島、銀川放寬放鬆落戶限制等。
2020年調控形勢預判：“緊”是主線，“松”有空間。
調控政策整體將堅持“連續性、穩定性”，不大可能出現大幅放鬆，但地方政府可以因地制宜，適度放鬆調控。須注意的是，地方政府放鬆調控要把握好分寸，充分預估政策的合理性和力度，不能觸碰中央“穩地價穩房價穩預期”的紅線。
三、銷售：16萬億到頂了嗎？
2019年1-10月，全國商品房銷售額12.44萬億元，同比增長7.3%，較9月末提升0.2個百分點。全年銷售額將創歷史新高，有望達到16萬億元，較去年增長1萬億元。
2020年市場“穩”是主基調，銷售規模仍會保持在15-16萬億元，有以下支持因素：
從需求端來看，目前我國房地產市場仍是需求抑制型市場，若“四限”政策放鬆，成交量還會釋放。
另外，住房需求端的驅動力沒有消失，而是在轉換。新驅動力包括城鎮化、人口集中、居住環境改善、城市更新等。
目前我國城鎮化率接近60%，未來每年將有1400萬人口從農村進入城鎮。隨著各地落戶政策全面放寬後，人口將加速向競爭力強的城市聚集。當下城鎮人均居住面積約31平米（套內），還有較大改善空間。核心城市陸續進入存量房時代，城市更新將加速。
從供給端來看，我國住房供給空間、供給意願和供給能力依然充沛。首先，全國商品住宅庫存絕對量處於近年低位，由2016年2月的4.7億平米持續下降至2.2億平米。絕大多數重點城市新房庫存壓力不大，去化週期在合理範圍。
其次，房地產開發投資增速創5年來新高。1-10月，全國房地產開發投資額10.96萬億元，同比增長10.3%。預計全年開發投資額在13萬億元。
最後，多數主流房企土地儲備充足，可支撐未來3年銷售。恆大、碧桂園總土儲超過2億平米，融創、萬科、保利、綠地超過1億平米。
四、土地：迎來哪些變化？
2019年1-11月，300城市土地成交建面16.6億平米，同比下降3.3%；樓面地價2532元/平米，同比上漲18%。一二線城市土地出讓金佔全國比重66%，較去年同期提升5個百分點。土地在向龍頭房企集中。1-11月，百強房企拿地金額為2.51萬億元，佔全國60%的市場份額。其中，前30強房企佔百強的64%。
2019年，土地政策有兩個風向值得關注：
第一、集體土地入市。新《土地管理法》將於2020年1月1日起實施。意味著國家不再是唯一的土地供給方。未來集體經營性建設用地可直接入市，無需先通過國家收儲再流入市場。同時，集體經營性建設用地不能建設商品住宅，只能用於工業、商業及租賃房、廉租房、共有產權房等。這次政策對商品住宅市場短期影響有限，增加了工業、倉儲、商服用地供應，同時這部分土地獲取成本較低，房企可以提前謀劃。
第二、土地規劃需遵循“三條控制線”。這一政策將主要產生以下影響：一是建設用地供應將更加集約，中小城市新城新區建設可能會減速；二是三條控制線的劃定權下放給地方政府，核心城市可以為未來城市發展預留土地空間；三是瀕湖、傍山、沿海的別墅項目、旅遊地產項目將受影響，房企需加強預判和規劃。
五、佈局：哪些城市受青睞？
房地產市場進入“總量平衡、區域分化”的時代，為了精準預判各城市住房空間，需要建立城市價值評估體系。市場空間是由成交量和成交價決定的。成交量主要看人口規模、人口流入、人口結構；成交價與城市的富裕程度（地均GDP）高度相關，產業結構、交通網絡、城市群是核心影響因素。
投資佈局尤其要
關注人口流動動向。今年8月26日中央財經委員會第五次會議提出，“增強中心城市和城市群等經濟發展優勢區域的經濟和人口承載能力，增強其他地區在糧食安全、生態安全、邊疆安全等方面的功能”。這意味著未來新增城鎮人口將主要分佈在19個國家級城市群，尤其是一類和二類城市群，一類城市群包括京津冀城市群、長三角一體化示範區、粵港澳大灣區，二類城市群分別為成渝、長江中游、中原、山東半島城市群。
主流房企佈局策略是擁抱城市群，把握大趨勢。他們將聚焦城市群和都市圈，積極佈局一二線城市，擴大土地儲備。而遠離主要城市群、人口長期淨流出的三四線城市，這些城市的住房成交量和成交價都將承受壓力，市場風險度上升。2019年棚改規模大幅下滑，貨幣化補償比例下降，進一步加大此類市場的房價調整壓力。
（二）
房地產融資的環境、渠道與策略
朱嵬 平安銀行地產金融事業部總裁助理
一、融資環境
2019年，金融強監管政策密集出臺，達到歷史最嚴。從23號文出臺、房地產信託收緊，到境外發債受限，再到銀行專項檢查，金融強監管持續加碼，銀行貸款、信託、境內外融資渠道全面收緊。
2020年房地產融資形勢將是整體緊平衡，區域調控保留一定靈活性。融資形勢“緊平衡”原因如下：
第一，決策部門認為房地產佔用過多社會金融資源。涉及房地產的銀行貸款+境內發債+境外發債+信託+基金+資產證券化共計約75萬億，佔全部金融資源的35%以上。
第二，房地產貸款呈快速增長態勢。2019前三季度房地產貸款餘額增速為15.6%，高於總貸款餘額增速的12.5%。居民部門槓桿率快速上升，2008-2018年由18%上升到53%，10年上升35個百分點。
第三，人民銀行可能會通過MLF、LPR、貸款額度管控來實現對融資市場的微調。此外，關於合規性的監管，比如對於影子銀行、土地前融，將繼續保持高壓，這條“紅線”不會放鬆；關於調控性的，中央會將主動權交給地方，因城施策，比如調節LPR加點等。
二、融資渠道
房企融資分為外源性融資與內源性融資，共包括5個大類、16個小類。銀行涉房業務主要包括開發貸、按揭、經營性物業貸、併購貸、發債、尾款ABS、供應鏈ABS、代銷等，近期都存在不同程度地收緊。
從房企各渠道融資規模來看，今年以來，開發貸新增1.18萬億元，信託貸款發行8000億元，境內信用債發行5200億元，海外債發行4500億元，資產支持證券發行2800億元。從房企融資成本來看，整體呈現兩極分化態勢。2019年前三季度103家房企發債加權平均成本6.59%，其中最低的3.84%，最高的15%，差距非常大。從各渠道融資渠道來看：
1、銀行貸款。短期來看，受涉房貸款集中度約束，房企銀行貸款面臨收緊，對於高槓杆經營的房企是一個考驗。長期來看，銀行貸款仍將是房企最主要的融資渠道，佔據房企融資總量的半壁江山，原因有三：一是其他融資渠道受到擠壓，房企對銀行表內貸款依賴度提升；二是從成本來看，開發貸仍是成本較低的融資渠道之一；三是對於銀行而言，房地產資產是收益較高且風險較為可控的主要配置標的。
2、非標融資。監管趨嚴導致委託貸款、信託規模萎縮。委貸新規出臺後，募集資金無法通過委託貸款發放，委貸融資規模縮小。今年監管對房地產信託融資的監管最為密集，先是23號文，再是窗口指導，隨後又出臺信託
64號文，受此影響，信託融資規模“腰斬”。其中，中小房企受影響最大，非標融資歷來是中小房企的重要融資渠道，信託收緊後，中小房企資金鍊面臨考驗，已有部分房企通過出售股權、項目回籠資金。3、信用債。目前大多數信用債只能借新還舊。比如公司債只能借新還舊，企業債只能支持棚戶區改造、保障房建設，中票和短融只面向國企和A股上市的房企。另外，未來兩年是房企償債高峰期（2020、2021年信用債到期規模分別為5579億元、8772億元），房企融資需求持續旺盛。
4、海外債。今年以來，房企海外發債已突破人民幣4500億元，同比增長近50%。儘管海外債用途受限，只能用於置換未來一年內到期的中長期境外債務，並且融資成本較高，但在其他融資渠道收緊後，仍有大量房企發行海外債。
5、資產證券化。資產證券化是政策長期支持方向，重要性將逐步提高。據不完全統計，2019年前三季度，房企發行資產證券化產品約2800億元，其中供應鏈應付款證券化1600億元，佔比接近6成，不動產類的CMBS、CMBN、類REITs887億元，佔比32%，購房尾款與物業管理費證券化佔比相對較低。
6､海外股權融資。港股IPO與再融資是房企補充資金的重要渠道。2018年-2019年11月，已有11家內地房企在香港掛牌上市，另外還有5家已遞交招股說明書待上市。另外，目前海外股權融資對資金使用的限制較少，房企可通過公開發售、供股和配售來補充營運資金、償還債務、進行項目建設、支付土地出讓金等。
三、融資策略
1､項目層面如何融資？
分階段來看。在拿地階段，房企可以通過聯合拿地，抱團取暖，減少競爭。
在開發階段，對於“432”項目，開發貸仍為首選融資手段；部分房企可利用供應鏈融資、商票、保理、總包單位墊資等組合融資方式拓寬融資渠道。
在銷售階段，除銷售回款外，房企通過運用購房尾款證券化工具，盤活資產，補充現金流。
2､企業層面如何融資？
一是發行境內外債券。擁有較好信用評級的房企可以通過發行公司債、海外債補充資金，用於償還舊債，通過發行短融、中票、非公開定向債務融資工具補充資金。而國企、央企在棚改和保障房建設領域可發行企業債。
二是股權融資。在A股IPO、再融資基本叫停的背景下，房企可以在港上市、配股獲得資金；還可以通過私募房地產股權基金獲取資金。
三是資產證券化。擁有好資產、評級高、實力雄厚的頭部房企可發行資產支持證券補充現金流。
備註：本文來源中國房地產報，是第21屆住交會平行分論壇以—— APIC2019中國不動產金融峰會上嘉賓精彩觀點的梳理分享。這是系列第①篇，第②-⑤篇會陸續發佈。敬請關注。
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