以下為本人於2017年12月12日在華爾街見聞2018年全球投資峰會上所做的題為《全球金融週期與美國減稅》的演講整理稿。
各位嘉賓上午好，今天我想從金融週期的角度來談談財政問題。為什麼要看金融週期呢？實際上我們關心經濟問題有很多方面，第一個就是週期的波動。我想講的第一點就是無論是看經濟形勢、經濟政策還是市場投資，週期波動都是非常重要的方面。從經濟週期來講，我們看GDP增長，CPI通脹，傳統經濟週期的波動似乎在消失。也就是說GDP增長波動的幅度越來越小，CPI通脹的波動也在降低。
我舉箇中國的例子。中國GDP增長從2007年14%的高點到現在趨勢性的下降，最近幾年，穩定的態勢非常明顯。短期傳統意義理解的每幾年一次的週期的波動，這個特徵就降低了。我們看通脹也是穩定在較低的水平。大家都奇怪為什麼通脹起不來，不僅僅是我們中國，其實美國也是一樣的，美國的經濟增長不溫不火，也不是很差，不過也不是很好，美國通脹也持續在低水平，包括美聯儲前任主席，講到為什麼美國的通脹這麼低。
在增長穩定、通脹低水平的情況下，我們看到金融資產的價格持續上升，比如說房價，中國的股市今年應該是結構性牛市。為什麼是這樣的呢？實體經濟短期波動減少，但有一個新的問題，我們要看美國和日本的例子，經濟短週期的波動特徵降低，然而一旦有大的波動，這個波動的衝擊就很大。也就是說中期的波動是一個新的特徵，中期波動的來源是什麼呢？和什麼結合起來呢？主要是和金融結合起來，我們要看金融週期，換句話說，金融週期帶來對經濟波動的衝擊，不是一兩年或者三五年一次，是什麼？這是十幾年甚至二十年的房地產週期，與經濟週期結合起來的。
為什麼要看金融週期呢？它和財政有什麼關係？一般談到金融很少有人把它和財政結合在一起，我們講金融週期更多是貨幣政策，為什麼和財政有關呢？這涉及到什麼因素導致所謂的貨幣超發沒有帶來一般商品價格的通脹，只帶來資產價格呢？為什麼貨幣超發會帶來金融風險，和財政有什麼關係呢？
在60年代，費裡德曼講過一句話，通脹仍然是貨幣行為。我們全球性的貨幣超發為什麼沒有帶來高通脹？為什麼美國的通脹還是這麼低迷？為什麼中國也是比較低的水平？過去幾十年貨幣投放的方式主要是銀行貸款，銀行把貸款發出去就是貨幣投放，收回來就是貨幣迴流。
過去40年金融自由化的時代，新增貸款就是貨幣投放的主要形式，然而在70年代的時候，貨幣投放還有另外一種方式，財政擴張或者說政府財政赤字。這兩種貨幣投放方式，對經濟和金融的影響有什麼不同呢？首先政府的支出不會炒賣資產，政府都是做實體投資和支持低收入階層社會保障的消費支出，我們可以說政府在投資的效率方面存在問題，但政府不會炒賣資產，所以財政的擴張通常會帶來通貨膨脹。而銀行貸款到了企業和個人手裡做什麼呢？可能有人會拿一筆貸款去消費，但畢竟是少數，大部分貸款還是用來投資的，投資有兩種方式，一種是建立新的資產，比如新的廠房、機器設備；另一種就是購買二手資產，買房、股票之類的。所以銀行貸款帶來的問題往往不是經濟過熱或者通脹，而是資產泡沫。
其次是金融風險的差別，私人部門負債過多但淨資產並沒有相應增長，會導致債務不可持續，發生債務違約或金融危機，但政府債務很少會帶來金融危機。政府財政赤字、政府債務增加，實際上增加了私人部門的資產。當然這會帶來一個問題，政府的債務是不是可持續？政府有徵稅權，有印鈔權，我們看歷史，幾乎沒有因政府債務太多而引發金融危機的。此外，銀行貸款投放過多帶來金融危機，政府債務過多帶來通貨膨脹，這兩種現象都不好，但還是有本質區別的。所以今天我們說區分政府投放貨幣和銀行信貸投放貨幣，對於我們理解當今經濟的問題，理解特朗普的減稅和全球的效益是非常有幫助的。現在的問題是過去40年金融自由化對財政強調穩健，但信貸並未受到控制，使得全球出現了資產泡沫和金融危機。有一本書叫《This time is different》，書裡有個結論是，人類近代史上只有在上世紀50—70年代初沒有發生金融危機，原因在於那個年代是金融壓抑的年代，銀行信貸受到嚴格管制，那個年代是財政擴張的年代，財政貨幣赤字化。所以那時候不是資產泡沫，不是金融危機，而是通貨膨脹。
所以我們比較金融週期和經濟週期的差別是什麼？ 在金融自由化的時代，信貸的擴張，信貸是怎麼發出來的？信貸的擴張對資產泡沫的刺激，對哪一類資產泡沫的刺激最多？金融的源頭是什麼？是房地產。為什麼是房地產呢？因為信貸的抵押品是房地產。沒有房地產的泡沫，信貸是不太可能持續大幅擴張的。所以我們發現，銀行貸款放多了，房地產價格上升，然後抵押品價值上升，銀行就覺得自己的資產負債表更加健康了，他更加願意發貸款了，進而貸款跟房地產價格呈現一種螺旋式的上升，直到金融週期的拐點，泡沫破裂了，這樣整個過程就反過來了，房地產價值下降，抵押品價值下降，有可能債務違約，資產負債表狀況惡化，這樣銀行會受到進一步壓制。這就叫金融週期，本質上是土地和房產作為信貸抵押品這樣一個根本性的小事驅動的信貸擴張和信貸萎縮。我們今天講的是加槓桿去槓桿，宏觀來講加槓桿的過程就是房地產價格上升，去槓桿就是房地產價格下降。
我們根據信貸和房地產兩個根本性的指標模擬了金融週期。我們可以看到，現在三大主要經濟體金融週期是分化的，金融週期往上是房地產擴張、信貸上升，往下是房地產下降、信貸放慢。美國金融週期就是07、08年的金融危機。經過幾年痛苦的調整，美國在2013年出現了新的拐點。在此之後，美國出現了新的上升階段，帶來了投資的增加和經濟的復甦。歐洲相對慢一些，它的金融週期拐點是和歐債危機聯繫在一起的。其實它的源頭是房地產泡沫和銀行壞賬，因為希臘和西班牙沒有獨立央行，房地產泡沫破滅之後不能靠自己獨立的央行救助，只能是政府，所以後來銀行債務危機轉化為政府債務危機。現在歐洲金融週期有見底的跡象，所以也有起色了。中國呢？接近頂部，我們最大的風險是什麼？房地產、金融風險，因此不難理解為什麼今年全國金融工作會議引導的關於金融監管這樣一個大的拐點，實際上不光是金融監管，而是對整個金融的角色有一個重新思考，這和我們過去十年信貸擴張、房地產擴張的風險是有關係的。
中國會不會發生金融危機？其他國家在金融週期的頂部、拐點都發生過了。我個人認為，以我們政府的擔保，以及金融機構幾乎都是國有的情況下，發生這種崩潰式、崩塌式的金融危機是不太可能的。但我們存在其它問題，比如房地產和金融對實體經濟的擠壓。所以調整是必須的。美國通過金融危機來調整，我們可能不會發生金融危機，但也要調整，因為不調整，經濟結構的扭曲就會繼續，包括金融對實體經濟的擠壓、貧富差距，還有環境汙染。
舉個簡單的例子，我們對中國3000家上市公司的財務報表進行了總結，發現房地產和建築業佔有的債務最多，而享受政府隱性擔保最多的行業則是房地產和鋼鐵。政府對國企的擔保上升、對民企擔保下降，民企就更要依靠房地產來作為抵押品獲得資源了。所以也就不奇怪我們現在所謂的去槓桿，是什麼槓桿？主要是國企和房地產企業的槓桿。現在房地產價格比較高，很多問題被隱藏起來了，而一旦房地產價格開始調整，高槓杆就會暴露出來，向下調整就會比較厲害了。
還有就是信用擴張和貧富差距是相互促進的。信貸要麼有政府擔保、政府信用的支持，要麼你本身佔有財富，比如本身有大量土地、房產，所以信貸擴張會導致貧富差距增加，而貧富差距增加反過來也會導致信貸擴張。貧富差距加大之後政府會怎麼辦呢？很多政府都是靠金融，美國就是房地美和房利美提供信用擔保，降低低收入者的買房成本。短期內可能是幫助低收入者，長期來看是害了他們，本來人家買不起房子的，你現在讓人家買了。
還有就是環境汙染，我們國家經濟週期的繁榮在房地產主要體現為新建住房，有一部分還是空置房，並不是真正的消費需求導致的，房地產市場的繁榮加大拉動了上游的重工業、汙染行業。這就是我們今天面臨的問題。
金融和房地產的過度擴張，對經濟結構的扭曲、對貧富差距、對環境汙染都有影響。下一步從政策來講怎麼來思考？我把它叫做政策新格局。這背後有沒有一些聯繫呢？首先我們看中國十九大對社會主要矛盾表述的變化，現在發展不平衡、不充分是主要問題，發展不平衡有很多體現了。比如我剛剛講的貧富差距問題。
貧富差距的問題有兩個方面，一是收入的初次分配階段，市場分配是以效率為導向的，在完全競爭的市場，分配原則符合效率但不一定符合公平，不一定會被道德所接受。但在很多國家初次分配本身也不符合效率，比如說房地產和金融擴張的分配，既不公平也不符合效率。此外二次分配方面，在初次分配的前提下政府財政的分配，這就涉及到我們國家稅收結構的不合理。美國流轉稅佔稅收比重不到20%，所以它減的是直接稅，比如企業所得稅，我們的問題是什麼？間接稅、流轉稅太高了，這種稅收為什麼不合理呢？因為流轉稅本身是看消費的，誰的消費佔收入比例高，誰的負擔就高了，這對低收入家庭是有影響的。所以中國應該減間接稅、流轉稅等等。
前段時間有人爭議美國的貧富差距越來越大，但是美國富人和窮人消費差距沒怎麼擴大，有人講了一個觀點，如果消費差距沒有擴大，為什麼要擔心貧富差距呢？富人拿再多的錢，我和你的消費差距沒有擴大，還擔心什麼貧富差距呢？這個講的是美國的情況，美國的財政調節收入分配起了重要的作用，可支配收入分配是指把稅收和政府支出考慮進去之後真正到每個人口袋裡的收入分配。美國市場收入分配的差距越來越大，但可支配收入的差距並沒有這麼大。這就是財政調整收入分配的重要性。
所以宏觀政策框架是什麼？現在我們整個宏觀政策框架在金融週期之下，包括幾方面，比如貨幣金融條款的雙支柱，光靠貨幣還不夠，還要靠金融監管、宏觀審慎政策等等。但這個是不是一定就夠了呢？我認為可能還不夠，尤其是宏觀審慎政策是一個新的政策，它到底是怎樣的傳導機制、操作機制，還有待觀察和檢驗，我們還要靠財政政策，靠財政擴張對經濟增長的幫助。我們講財政政策是指財政赤字的擴張，所以我的觀點是減稅不一定需要靠政府支出來支持，如果政府支出和稅收都降低了，財政赤字沒有擴大，那還不是財政擴張，因為政府的支出實際上是對私人部門的支持，要麼是投資，要麼是對低收入階層的社會保障支持。所以財政擴張，降低對信用擴張的依賴，這是我們要考慮的問題。另外還有供給側改革，房地產發展長效機制，公共服務均等化，發展不平衡等等這些方面。
所以限制金融週期擴張的政策因素，一個是加息，一個是加強審慎監管，一個是再擴張。關注特朗普減稅這方面，大家一致討論的是所得稅的下降，但總體來講，基本的判斷是美國的財政赤字擴大了，但特朗普不是這麼講的，他說減稅會帶來稅基增加進而彌補赤字。其實從里根的稅改就知道了，這個可能性並不大。
我們看看財政赤字的增加，對美國經濟有沒有什麼影響。首先會不會有擠出效應，政府的擴張導致私人部門投資的下降呢？目前來看這方面擠壓效應小，總需求並不是那麼強。從總供給來講，減稅是不是能增加總供給也有爭議，目前的問題主要是需求問題，所以總體的一個判斷，美國的財政赤字擴大、減稅、進行基礎設施建設，應該在未來2、3年甚至更長時間對美國經濟增長會有幫助，至於幫助具體有多大，就看未來具體的措施了。從方向來講，財政擴張依然對經濟增長是有幫助的。
這種情況下對金融行業的影響呢？金融對信貸、貨幣的依賴降低，意味著美聯儲加息的幅度就大了，這種情況下，國債收益率會不會上升？我的理解是不會因為美國政府的債務擴大導致國債收益率大幅上升。這是兩派觀點，一派認為政府債務多了，風險溢價上升，國債收益率就上升。但還有另外一派的觀點是功能財政，政府財政不存在可持續問題，它可以徵稅也可以印鈔，所以政府的國債收益率在正常情況下，不大可能因為美國財政赤字增多而提高。舉個例子，日本財政赤字比美國高多了，但日本的國債收益率比美國低很多，因為它的經濟增長和通脹都比較低。所以我們看特朗普減稅對國債收益率的影響，主要還是看其對經濟的幫助有多大，而不是債務負擔問題。
以上是我的基本觀點，在這樣的框架下，我們對中美兩國2018年的宏觀經濟政策有一個基本的判斷，因為所處的金融週期階段不同，宏觀政策的組合也不同。我們首先看美國，美國是在金融週期上半場信貸擴張的階段，又加上特朗普要推動金融監管的放鬆（影響不一定大，對小金融機構的信貸可能有一些支持），這種情況下美國會出現松信用、寬財政，信用和財政都擴張，所以這種情況下美聯儲的做法是緊貨幣。中國呢？要緊信用、寬財政，明年預算內的赤字可能和今年差不多，但今年預算外的緊縮力度還是比較大的。在加強監管、整頓財政紀律之後，明年總的財政可能有一定的擴張，所以這種情況下，我對中國貨幣政策基本的判斷是中性、穩定的。這是我們結合金融週期和財政對中美兩國的宏觀政策組合所做的基本判斷。
總結一下今天的觀點，第一點是短期內經濟週期的波動大家不要關注太多，GDP增長下來或者上來一點，不是主要的問題。現在有個全球性的現象是，經濟波動主要發生在中期，每10年-15年才發生一次，而這中期的波動主要是金融週期導致的，所以要更關注金融週期。如何限制金融週期波動對經濟的衝擊呢？我們要有穩健的貨幣政策和宏觀審慎監管，除此之外還要有財政政策。財政的擴張，可以部分替代經濟對信貸的依賴，從這個框架下理解，特朗普的減稅有利於降低美國未來金融週期擴張的力度，進而減弱美國未來金融週期擴張所帶來的金融風險和資產泡沫的進一步擴大。中國也是一樣，如果更多依靠財政擴張、政府減稅，我們也要控制中國的信貸和房地產或者中國金融週期的風險。
就講這麼多，謝謝大家！
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