09.02 我是傳奇｜曹鳳岐：A股低迷需加強制度建設，恢復投資者信心

春風化雨、跨躍騰飛，中國改革開放迎來了第40年。從1986年中國迎來第一隻股票飛樂音響至今，中國股市也走過了30多年的進程。“騰訊證券研究院”推出特別策劃欄目《我是傳奇——資本市場30年風雲錄》，邀請證券市場的見證者、參與者，講述“我與中國股市的故事”，與讀者一同見證中國證券市場30年滄桑鉅變。

【第10期嘉賓簡介】

曹鳳岐：北京大學光華管理學院教授、博士生導師，北京大學金融與證券研究中心名譽主任。

【正文】

我生在舊社會，長在紅旗下，發展在改革中。我經歷過東北“土改”、中華人民共和國成立、抗美援朝，“三反”“五反”、人民公社、三年困難時期、“文化大革命”、粉碎“四人幫”、改革開放。我的經歷反映了中國社會變遷的過程，從我身上可以管窺中國現代歷史發展的縮影。

中國改革開放40年，絕不是順利的。中國資本市場30多年的發展過程中跌宕起伏，同樣非常不順利。我是中國資本市場親歷者和參與者，我見證了中國資本市場從無到有、從小到大的過程。我是最早提倡推行股份制的學者之一，並進行了深入研究，在基礎上最早提出發展資本市場，並參與起草了《證券法》和《證券投資基金法》。

我為股份制改革點星火

中國改革開放40年曆史中，有兩項最重要的改革，第一個是農村家庭聯產承包責任制，對農業問題、農村問題和農民問題進行了改革，極大的發揮了農村的生產力。

第二個改革就是股份制改革。從20世紀80年代，中國的改革重點進入了城市，主要是針對企業。企業改革是改革企業制度，實際上是改革國有企業。國有企業在中國經濟發展中，尤其是在計劃經濟期間起了非常大的作用。但是國有企業最大的弊病是產權不清、責任不明和政企不分等，導致效益不高、人浮於事和吃大鍋飯等問題。

但是在如何改革的問題上還有很大的爭論。 最初企業改革是學習農村搞承包經營責任制，搞生產經營責任制、承包和租賃。這是淺層次的改革，是在不觸動所有制和所有權情況下，對經營機制進行改革。這種改革調動了一部分積極性，比如廠長負責制或者是經理負責制，這種辦法可能搞活了一些企業，但它是責權利不配套的，是以犧牲整個社會效益為代價的。

當時國民經濟處在崩潰邊緣，銀行貸款只能進行流動資金貸款，不能進行長期的貸款，後來我們開放了中短期設備貸款，但是完全靠銀行已經不行了。大家就想到用股份制辦法來解決這些問題，有一些企業在內部集資，職工出錢算做公司股份，但是三年回本付息，利息和當時儲蓄存款的利率相同，它還不是股票，類似長期債券。

股份制是厲以寧最先提出來的，在1980年一次全國勞動就業工作會議上，他提出能不能用股份制這個辦法進行社會集資。儘管還沒有涉及到企業制度改革，但是已經是非常大的進步了。1981年的夏天，我們在煙臺參加中央銀行研討會，我和厲以寧老師住在一個房間，他問我，你看我們用股份制來進行社會集資行不行，我說完全可以。我認為，用股份制改造企業，而不是單純的社會集資，這時我已經提到產權制度改革的問題了。我提出，在不改變所有制和公有制的前提下，對所有權進行改革，把產權下放給別人。

我最早公開提出股份制改革的觀點是在1984年，當時我為《金融經濟師手冊》一書寫了“社會主義條件下的股份制度”、“社會主義條件下的股份企業性質”等內容，有一萬字左右。我係統研究股份制的第一篇文章《試論社會主義條件下的股份制度》，1985年在《北京大學學報》發表，闡述了股份制的性質，中國為什麼要推行股份制。

之後，我繼續深入研究股份制，從1985年到2005年的20年時間裡，我在《北京大學學報》上發表了十篇有關股份制改革的系列文章（“十論股份制”），在國內產生了較大影響。我在1989年寫了一本書《中國企業股份制的理論與實踐》。這本書在國內首先提出，在中國推行股份制就是建立現代企業制度，這一理論為股份制改革提供了明確目標。這可以說是中國最早系統研究股份制的書。

作“混合所有制與深化國企改革”講座（2014年11月13日）

該書的修訂版是在鄧小平南巡講話以後，我特意放了一個照片，是厲以寧老師和我在長城上的合照，寓意是不到長城非好漢。在序言中我寫到，獻給為中國改革而勇敢探索的人們。

《中國企業股份制的理論與實踐》修訂版扉頁：股份制改革，不到長城非好漢（左邊是我，右邊是厲以寧老師）

我是第一批支持中國資本市場的人

如果從1990年算起中國資本市場有近30年，但是實際上也有30多年了，在20世紀80年代，許多公司發了股票，最典型的是深發展和深寶安，但是沒有二級市場轉讓，都是私下轉讓，沒有二級市場就不可能有真正的股票。

有一個標誌性的事件是，1986年工商銀行上海信託投資公司靜安證券營業部開始搞股票轉讓，也搞債券轉讓，不僅有發行市場，而且有轉讓市場，市場的萌芽就起來了。1985年在深圳、遼寧主要是轉讓一些債券，還沒有涉及到股票。1986年小飛樂、還有真空電子和延中實業也開始轉讓。在這種情況下，問題也提出來了，要不要資本市場，因為股票就是二級市場轉讓，就是資本市場的問題。

1981年夏天，在煙臺，厲以寧教授讓我用發行股票的辦法研究社會集資和股份制改革後，我就開始研究股份制，同時也就開始了對股票市場（證券市場）的研究。

我不是提出中國資本市場第一人，但是至少我是第一批支持中國資本市場的。我也是最早提出開放股票市場、證券市場建議的學者之一。我公開地提出來是1984年的10月在安徽合肥中國金融學會年會上，中國人民銀行研究生部的十幾個研究生，向大會提交了一篇文章——《叩開中國證券市場的大門》，在這個會上一石激起千層浪，引起了廣泛的爭論，很多學者極力反對中國開放證券市場。在會上我堅決支持開放證券市場，我說中國必須得搞，因為中國的股份制必須得有股票，股票必須得轉讓。

後來我的一篇非常重要的文章《論社會主義條件下的股份制度》，刊登在1985年第一期的《北京大學學報》上，在文章裡明確提出中國要開放股票市場，並對如何管理股票市場提出了自己的見解。實際我是1983、1984寫完的，1985年交給厲以寧老師看的，他給我遞到《北京大學學報》上。

我看到了中國改革的方向——股份制，搞股份制必須發展資本市場，我做了大量的工作，那幾年我跑上海、瀋陽和深圳專門去調研，這階段是股份制和資本市場的萌芽。

鄧小平同志1986年在北京會見了美國紐約證券交易所主席約翰·凡爾霖，送給他一張飛樂音響的股票——新中國第一個公開發行的股票，這對證券市場開放起了非常大的示範作用，這對主張開放證券市場的人是很大鼓舞。

飛樂音響股票

親歷中國資本市場兩場著名的世紀大爭論

第一場大爭論——要不要搞證券市場

1990年證券市場建立後，關於證券市場問題的爭論從未停止，主要是證券市場是姓“社”還是姓“資”的爭論。1992年鄧小平南方談話以後，對證券市場性質的公開爭論已經很少見了，而是轉為中國要不要搞證券市場的爭論。當時出現很多沒有想到的問題，如暴漲暴跌、內幕交易、操縱市場、證券欺詐等 ，又出現了“8·10”事件。

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有人認為，中國資本市場不成熟，中國不夠條件開股市，最典型的代表就是吳敬璉先生。1995年8月由《上海證券報》主辦了一次“尋求證券市場大智慧研討會”，一些著名的經濟學家、金融證券專家和業內人士參加了這次研討會，吳敬璉、蕭灼基、劉紀鵬教授都去了，我也參加了。會上展開了激烈的討論和爭論，主要圍繞吳敬璉1994年在《讀書》雜誌上的一篇文章《何處尋求大智慧》。他認為，中國發展證券市場的條件不夠成熟，1990年開放證券市場開早了，中國資本市場在1995年產生很多問題的原因是搞早了，在會上引起非常大的爭論。

在文章裡和在會上吳敬璉談到了在1985年開了一個重要的會議——中國宏觀經濟研討會（也被稱為“巴山輪”會議，會議是在長江的一艘遊輪上召開的，遊輪的名字叫“巴山”）。 他引用了諾貝爾經濟學獎獲得者託賓的一句名言，託賓認為中國要搞股份制是可以的，但是中國搞證券市場要20年以後還差不多，意思是我們應該在2005年再建立股票市場。為什麼呢？他引用了另外一位諾貝爾經濟學獎獲得者薩默爾森的一段話，大意是在落後地區銀行的作用比證券的作用要大。

我向會議提交了一篇論文《在發展中規範 在規範中發展》，我認為，中國證券市場如果不發展，那規範什麼？用不著規範。我們是先打籃球后畫邊界，如果我們什麼都沒有，如何發現問題。我們可以等發現問題後再畫邊界、定規則，但是如果把球賽給取消了，我們也沒必要去畫邊界、定規則了。我認為，中國證券市場出現的問題是發展中的問題，只能在發展中不斷規範，如果證券市場不發展也不可能做到真正的規範。這場爭論實際上是，對中國資本市場到底要不要發展，如何發展的問題，提出了非常關鍵性的一些問題。

第二場大爭論——“股市賭場論”

2000年10月《財經》雜誌發表了《基金黑幕》一文，揭露了基金業本身存在的內幕交易等問題，如基金搞對倒，搞老鼠倉等。2001年監管部門查處了億安科技和中科創業等企業操縱股價等違規違法件，引起了股市波動，一場監管風暴即將來襲。這時候吳敬璉先生在接受中央電視臺的採訪時，對股市發表了一些看法，有人把吳敬璉的談話總結為三個要點：1、中國股市是一個大賭場，而且是一個不講規矩的賭場；2、全面炒股是不正常的現象；3、中國股市的市盈率過高。

2001年2月11日，厲以寧、董輔礽、蕭灼基、吳曉求和韓志國五位經濟學家舉行與記者見面的“懇談會”，批評吳敬璉的觀點，認為其不利於股市的發展。我當時在日本講學，沒有參與這場關於股市的辯論和爭論。但是我很關注，回國後我在不同場合發表過一些看法。我認為，這場爭論是有意義的，歸根結底是如何看待中國股市、如何發展和規範中國股市的問題，辯論雙方都看到了中國股市存在的嚴重問題，都強調要加強對股市的監管，但在如何看待和對待股市的問題上存在分歧。

我個人認為，吳敬璉先生把中國股市存在的問題看的比較嚴重和透徹，應當肯定，同時也認為他把中國股市說成是一個“賭場”，是不科學的，曲解了股市本身的性質和功能，容易造成誤解。

2001年12月，北京大學金融與證券研究中心（我為中心主任）和中國人民大學證券研究所（吳曉求為研究所所長）聯合在友誼賓館召開了“中國資本市場發展與規範高級研討會”，董輔礽、蕭灼基、吳曉求、劉繼鵬和韓志國等著名專家、學者參與了會議，我主持了這次會議。會議上多數人認為，中國證券市場存在的問題是發展中的問題，不應當“推倒重來”，而應當嚴格規範，在規範中健康發展，這次研討會產生了很大的影響。

中國資本市場發展與規範高級研討會（中間前排中間是我）（2001年12月）

在起草《證券法》中和人拍桌子

管理層非常重視規範證券市場，“8·10”事件以後，就決定起草《證券法》，實際上《證券法》不是1995年開始起草，而是1992年我們就開始起草。我國的《證券法》從起草到出臺一共用了6年多的時間，這在中國所有法律的起草中，時間是比較長的。當時七屆全國人大會議提出要起草《證券法》（當時不叫《證券法》，而叫《證券交易法》），於是就委託全國人大的專門委員會——財經委員會進行起草。財經委員會組織了時任財經委員副主任的厲以寧為組長的起草小組，副組長是高程德教授（2015年去世），當時有好幾位組員都是北京大學的，把我也吸納進去了。

起草《證券法》過程非常地曲折，中間經歷了很多的激烈爭論。1994年5月，人大法工委和財經委分別提交的草案被要求合在一起。為此，兩邊的人要一條一條對。有一次為了修改一條目錄我和法工委的一個負責同志吵起來了，我沒有控制住情緒，拍了桌子。厲以寧老師說我失了教授的風度，丟了教授的面子。我跟厲老師說，為了起草一部好的《證券法》，我寧願丟面子，寧願失風度。

除了我們自己，我們還請了一些同志，包括券商過來，聽取修改意見，在討論證券公司這一章的時候，法工委的同志提出來，凡是券商以及與券商相關的人必須離開，要麼不公平。我就說，“如果你讓他們離開,我也離開。”後來雙方妥協，在討論這一章的時候,證券公司和證券協會的人不要說話。

1993年我們拿出第七稿，在第八屆全國人大常委會第三次會議第一次初審。會上有兩種意見，有一部分委員問:“這我也看不懂，我就問你吧，你說這個是搞社會主義還是資本主義？如果是社會主義，我舉雙手投票。如果是資本主義，我堅決反對，踏上一隻腳。”

還有一部分委員反對制訂這個法，認為沒有必要:“你們見過股票沒有？沒見過的話，你們看看《子夜》，那裡頭有股票吧，《子夜》那裡頭說得很清楚，那小老闆上吊，你看見沒有？馬克思說過，交易所的羊被狼所吃掉，你們懂嗎？”

《證券法》修改座談會（1994年4月）第四排右起第五人是我

我們在起草《證券法》有太多的曲折，我光稿子就修改了二、三十稿，而且都是我回到學院裡打的，相當部分都是我執筆的。

經過6年的起草，1998年12月29日九屆全國人大常委會第6次會議表決通過《證券法》，並規定於1997年7月1日起施行。中國有了一部規範中國資本市場的根本大法——《證券法》。之後我還參與起草了《證券投資基金法》。

現在對中國資本市場還有一些爭論，但是中國資本市場就是在爭論中發展的，現在多層次資本市場基本形成。中國資本市場的意義：第一是在計劃經濟向市場經濟轉化過程中發揮了很大作用，從融資的角度，對企業有很大幫助；第二、對企業的改制發展，公司化和法人化起了很大的作用；第三、對中國的經濟進一步的國際化起了很大的作用，對之後的國際併購也起到重大作用，包括赴香港和美國上市，吸引國外的資金。中國資本市場還改變了人們的投資思想和投資意識。

《

《證券法》第二次修訂目前可能是卡在註冊制上，其他條款都沒什麼問題。我認為，在《證券法》寫上從核准制過渡到註冊制，至於何時施行根據具體情況再定，因為還有行政法規等規定限制。現在股市表現也不好，不少人認為因為《證券法》第一次出臺的時候，股市就跌下去了，如果現在出臺修訂後的《證券法》，對現在市場不利。《證券法》的第二次修訂總體上來說，是中國資本市場進一步的市場化，進一步的國際化，應該歡迎它儘快出來。

最瞭解公司情況的是企業、券商和交易所。在美國證監會的作用不是太大，就是程序性審查，不去調查和研究你的材料，只看你的材料符合不符合證券法和公司法。在中國如果你要去調查研究這個企業是真是假還存在很多困難，光靠證監會發審委是做不到的。

中國證券市場的規模太小了，經過30年的發展，現在滬深兩市加起來總市值還不到50萬億元，上市公司才3000多家，我們做的還不夠，應該推行註冊制讓更多公司上市。

要對中國股市有信心 現在是恐慌下跌

中國股市牛短熊長的現象一直存在，上證綜指2007年最高達到6000點，2015年漲到5100多點，現在又跌到了2600多點。有人對比美國股市，說A股近10年來的漲幅遠遠落後於美股，原因是多方面的：

第一、我們很多錢都押到房地產。我們發了天量貨幣，可以說世界第一，這些錢大都進入了房地產。之前，如果房地產不好的話資金會流到股市，如果股市不好資金就會進入房地產，資金在這兩個地方來回流動。但是現在，資金流動不起來了，房地產不好資金也不流入股市，股市不好房地產的資金就更進不來。

第二、投機市場。因為中國資本市場不是一個真正的投資市場，是一個投機市場。許多投資者短期炒作，賺一把就跑。絕大多數投資者是虧損的，虧少的虧30%，虧多的虧70％、80％。如果股市搞好了，投資者有信心了，就能夠吸引國內外的資金入市，股市也就好起來了。

第三、賺錢效應太弱。我勸中小投資者少進股市，我在1992年寫過一本小說《穩操勝券》，名字叫穩操勝券，實際上告訴他們股市不是穩操勝券的，別當韭菜。在發達國家，散戶是十個人炒，七個人虧錢，兩人不賠不賺，一個人賺錢，在咱們的證券市場賺錢的連一個人都不夠，可能都沒有一個人。

有人說中國股市要崩盤了，我認為中國股市崩不了盤。中國資本市場的這些問題主要是制度和法律不健全導致的。

第一、好公司不怕跌。我們現在最重要的是推進公司制度建設，完善法人治理結構。讓優質公司上市，那就不怕跌，而且也跌不了。

第二、重視投資者回報。中國資本市場肯定會越來越好，關鍵是我們自己要做好，現在普通投資者都賠錢，這個市場怎麼能好？目前A股上市公司還只是象徵性分紅，如果投資者持股時間越長，從股民變成股東，每年能獲得5%的收益，像德國股市都是這樣的，每年固定分紅至少5%，那普通投資者也就不去炒作股票了。

第三、中國資本市場必須進一步地改革與創新，應該從有效推動中國經濟發展、構建自主創新經濟體系和為服務實現兩個百年戰略目標的高度去規劃。中國資本市場必須進一步國際化，才能適應金融全球化的需要，才能使中國資本市場成為國際金融市場不可或缺的一部分，才能使中國從資本大國變成資本強國。

雖然有些問題不是馬上就能解決，但是對中國資本市場要有信心。黃奇帆最近給中國證券市場提了一些具體措施，實際上怎麼讓股市穩定發展，不要大起大落。

無怨無悔我的資本市場人生路

對於我30多年的中國資本市場人生路，我沒有什麼後悔的，因為我認為我是對的。如果說有一件比較後悔的事情，那就是我後悔不應該跟領導吵架，但是性情就是這樣，所以我被批了，但我還是堅持我的意見，堅持我的觀點，沒有什麼真正後悔的事情。我自己認為自己是對的，就堅持下來。我在研究股份制的時候，人家勸我別再研究股份制了，股份制造成了很多的問題。有人勸我放棄股份制研究，這些研究風險很大。我說我沒錯，我還會繼續研究股份制，我不會氣餒，我義無反顧地研究這一題。

用我在20世紀80年代研究股份制時的一句話總結下，“股份制是現代化的一個重要的基石，在這塊基石上，可能也可以建立起現代化的大廈。現代化作為一種歷史趨勢，有著無可遏制的力量。而從經濟組織形態上說，股份制正代表著這樣一種力量。無論歡迎還是不歡迎，它遲早會在中國的現代化舞臺上一展雄姿 ”