12月23日，在恒泰18号项目投资人计划召开媒体发布会的同一天，中泰信托发布了“中泰·恒泰18号集合资金信托计划的情况说明”，从字里行间，可以看到撰写这个说明颇费了些心思。笔者就此文做一个解读，仅供各位参考。

第一部分：4.8亿本金待兑；中泰已提交诉讼

中泰信托(以下简称“我司”)于2017年发行“中泰.恒泰18号集合资金信托计划”，向青海省国资委下属国企青海省投资集团有限公司(下称“青海省投”)提供融资48040万元，涉及159名投资者。信托单位分9期成立，期限2年，各期信托单位原定于2019年5月11日至2019年8月8日陆续到期结束。

2019年3月，因青海省投发行的PPN及海外美元债券存在逾期支付的情况，触发了本项目《股权收益权转让与回购合同》约定的违约事件。本着受益人利益最大化的原则，我司向青海省投发送了《回购义务提前履行通知》，要求其提前履行还款义务，但青海省投未按要求还款。（按：其实风险早有发生。2018年12月4日，陕国投信托即在青海高院发起诉前财产保全，涉及青海省投及旗下公司）因此，我司于2019年3月29日向上海市高级人民法院递交了《民事起诉状》，请求法院判决青海省投按约还款。此后，该案件管辖权被移送至西宁中院，并定于2020年1月7日开庭审理。（

自2019年以来，我司多次至西宁现场与融资方及其管理单位青海省国资委相关人员沟通，积极了解青海省投债务化解工作进展并提出建议。2019年6月28日，青海省投金融机构债权人委员会成立并召开债委会，我司作为15家主席团成员之一参加了会议并在会上强调了解决涉众敏感债权人资金的重要性，以免引发社会问题。我司向债委会提交了对于青海省投债务化解的思路和意见，但未收到债委会任何反馈。截至目前，距离债委会首次会议召开已近半年，尚未接到青海省投召开第二次债委会的相关通知，还款计划也尚未形成。

第二部分：中泰预见危机很困难

恒泰18号项目存续期间，根据青海省投披露的财务数据，其在项目伊始的资产负债率为78%，2017年末资产负债率为76%，2018年年中资产负债率为77%，金融负债总规模在2016年底、2017年底和2018年中分别约为332亿元、393亿元、394亿元。（按：根据青海省投2018年5月3日在上交所的公告，2017年全年累积新增借款74.08亿元，占上年末净资产的55.82%）对比公司整体资产规模扩张情况，公司负债率和金融债务扩张未出现巨额增幅。公司短期负债与当期资产规模的比例基本稳定在30%，（

青海省投股东西部矿业曾表示，青海省投今年1月提交给股东的2018年未经审计的财务报表数据中仍“无明显迹象表明青投集团将出现债务危机”，青海省投今年出现资金链断裂的债务危机事发突然，说明作为股东的青海当地国有上市公司亦未能预见到省投债务危机的出现，那么我司作为外部金融机构，要预见此事则更为困难。前后对比可见，青海省投表面稳定的财务数据与其现在表现的财务状况存在很大差异，而今年集中爆发的公开市场违约舆情又导致了企业融资链断裂，让公司融资难以为继，最终导致了青海省投债务危机的全面爆发。这也可以解释为何评级机构在2018年对青海省投主体信用的公开评级始终保持AA不变，直至2019年7月才发布了下调评级的公告。众多金融机构深陷省投债务泥潭无法脱身。（

解读：财报是个变色龙，取决于什么人以什么样的心态来看。就青海省投2015-2017年的财务报表数据来说，短期借款叠加一年内到期的非流动负债激增也是事实，三年该数据分别为151.7亿、182.2、208.4亿，有息负债越来越趋向于短期化结构。该部分文中黑体加粗的描述，比如“巨额”、“大幅度”、“基本稳定”、“没有明显恶化”，包括财务数据的选择性陈述，无非着重向投资人说明“我司作为外部金融机构，要预见此事则更为困难”。

第三部分：难以实施的解决方案

在恒泰18号项目提前到期并进入风险处置阶段以来，我司与青海省投、青海省国资委、金融办等有关单位多次协商，希望青海当地重视涉众集合信托产品的特殊性、敏感性，争取能够优先予以化解，以免造成社会悲剧，但多次努力均未能达到预期效果。根据青海方面于10月31日提出的一项债务重组初步方案：

1)如青海省投执行破产清算，则将按照法定清偿顺序，财产变现所得在支付破产费用、共益债务、职工债权、税款债权后，剩余财产用于清偿普通债权，按此计算，青海省投在破产清算状态下的清偿率仅为4.54%，即本项目本金仅能回收2181万元，每100万元本金仅能回收4.54万元；

2)如青海省投执行债务重组，则大额债权50万元以下的部分可获现金清偿，超过50万元以上的部分则按照每3.32元债权获得新公司1元净资产的股权，即本项目本金可获得现金偿付本金50万元，剩余本金47990万元转为14454.82万元净资产的新公司股权。每100万元本金仅能回收现金本金1040元，并获得价值为30万元净资产的新公司股权。因上述方案对投资人造成的损失极大，且方案中对于青海省投以在建工程为首的核心资产进行了超过50%的大规模调减，存在诸多可疑和不合理之处，直接导致青海省投可变现资产价值巨幅缩减，现金偿付比例低至4.54%，有明显的废逃债务嫌疑。我司为维护投资人利益最大化，始终未同意上述方案。

恒泰18号项目投资人计划12月23日召开的媒体发布会引起了青海省人民政府、青海省国资委等单位的高度重视。

2019年12月19日，由青海省国资委副主任汪贵元带队，青海省投董事长程国勋等一行至我司就恒泰18号项目债务化解问题展开了新一轮磋商，并就以债务置换解决投资人资金的思路基本达成一致。具体而言，我司拟自行筹集资金，投向青海省内其他信用记录尚可的主体，用以置换青海省投该笔债务。但青海省方面提出了放大六倍杠杆，成本下浮35%，借款期限5年以上的置换方案，即：按现有债务规模，我司需再向青海省其他主体提供30亿5年期以上的融资，青海省方面才愿意配合置换现有的5亿债务。因该条件过于苛刻，双方仍在继续协商之中，但只要青海方面能够配合拿出主体用于债务置换，且我司筹集的资金得以全部用于解决投资人的资金兑付，我司将全力推动置换工作落地。（按：管理费按1.5%的平均水平，加上信托收益300万7.2%这个档合计8.7%，下浮35%成本相当于要中泰提供资金发个30亿不带回售的中期票据，利率仅为5.66%。在对核心资产进行大规模调减的背景下，且不说青海省能不能安排一个都能接受的“融资主体”，也不说中泰目前已经被暂停新发集合信托，即使监管给它放开了，青海也安排了一个合理的主体，中泰会满面笑容的按照这个置换方案来？太难了……中泰的意思无非是筹集4个多亿把恒泰18号兑付解决了，这还还差不多）

解读：目前的三个方案，方案一破产清算100万本金拿回4.54万元；方案二债务重组，100万本金拿回1040元再加上30万元的新公司股权；方案三债务置换就看中泰干不干。天地不应的情况下，投资者想到了召开媒体发布会。

昨天信托WQ史上第一次由投资人召开了媒体发布会，据说中泰老总和青海省投代表也出席了。虽然就偿付问题仍然没达成一致，但是不管怎样，对于投资人而言走出了重要的一步，没有公共话语权，就得不到“高度重视”。投资者对于国内债务和美元债的双标问题，可以说积怨已深。没有人会习惯于被“差别对待”。

目前尚不知媒体见面会是否遇到相关方面的压力，如果顺利进行且后续有效，无疑会成为金融投资WQ史上划时代的大事件，某种程度上来说，在今后也许能成为监管默许的合理合法的WQ方式。也许……）

第四部分：中泰的希望和呼吁

目前，我司仍积极与青海方面协商，力争形成切实有效的债务化解方案，同时不放弃进一步采取司法措施清收债权。对于投资者召开媒体发布会的措施，我司支持投资者依法通过各种渠道维护正当利益，行使合法权利，同时也希望投资者能理性地面对宏观环境变化、经济结构调整带来的短暂波动，理解去杠杆、供给侧改革的举措。（按：何不就化债谈化债、就行权说行权。去杠杆、供给侧改革的大政方针，与投资人以合理合法的方式，要求相关主体承担起自己的责任，一点也不冲突。）我司与投资人的目标始终是一致的，我们坚持按照法律法规以及信托法律文件约定，积极、审慎履行受托人职责，维护和保障投资者利益，委托人若有需要我司提供法律或其他利于项目解决的援助，我司可以在信托财产承受范围内提供相关援助工作，并

此外，我司也再次呼吁青海省投债委会能积极履职，拿出可行的处置方案，并再次呼吁青海省人民政府、青海省国资委及青海省投能倾听包括恒泰18号及其他信托公司投资者们的心声，对涉外债务和涉众债务能同等对待，摒弃前期在国内涉众债务尚无处置方案时依然对美元债正常偿付利息的行为。也希望青海省投及管理单位，在青海省人民政府的领导下，能正视现实，坚持中央的“可控、有序、适度”原则处理债务。中泰信托也有意愿配合政府法治化、市场化地化解风险。只有利用各方的资源，齐抓共管，才能形成合力，早日解决债务，最终真正维护社会公义和稳定。（按：前文希望投资者理性和理解，这里呼吁青海省相关主体积极履职，倾听心声，一视同仁。最后表明愿意配合政府。整篇报告实在是高屋建瓴，落地有声，同时还义正言辞的讲了自己想讲的话。此处应有掌声……）

中泰信托有限责任公司

2019年12月23日

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