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《金證研》滬深資本組 太簇/研究員 映蔚 唐裡 洪力/編審
作為“高新技術企業”和“節能減排先進單位”的江蘇錦雞實業股份有限公司（以下簡稱“錦雞股份”），“磨刀霍霍”意欲在資本市場分一杯羹。
反觀其“光鮮”的另一面，錦雞股份的業績表現不盡如人意，淨利潤連續兩年負增長，落後於行業的發展步伐；甚至連續5年，毛利率遠低於行業均值。在下游印染行業“遇冷”的背景下，公司新增產能或難“消化”。
更令人唏噓不已的是，錦雞股份的董監高14人中，有10人系大專學歷，董事長趙衛國也位列其一。與此同時，錦雞股份的研發投入逐年走低，甚至研發人員的待遇水平也開啟了“比慘模式”，不僅不及生產人員，甚至被銷售人員“甩掉幾條街”。
一、業績“開倒車”，落後行業發展步伐
以“做精產品、做強企業、做大事業”為目標的錦雞股份，在過去4年中有3年，淨利潤處於負增長的態勢。
2014-2018年，錦雞股份的營業收入分別為12.76億元、10.6億元、10.01億元、10.68億元、12.02億元；2015-2018年，錦雞股份的營業收入分別同比增長-16.9%、-5.58%、6.7%、12.56%。
2014-2018年，錦雞股份的淨利潤分別為1.38億元、1.13億元、1.18億元、1.1億元、1.06億元；2015-2018年，錦雞股份的淨利潤分別同比增長-18%、4.08%、-6.42%、-4.06%。
到了2019年上半年，錦雞股份實現的營業收入為6.6億元，淨利潤為0.58億元。
不僅增收不增利，錦雞股份所處的染料製造行業的情況，同樣值得關注。
根據中國染料工業協會數據，2016-2018年，中國染顏料的總產量分別為116.2萬噸、124萬噸、103.4萬噸；2017-2018年，中國染顏料的產量分別同比增長6.9%、-16.6%。2016-2018年，中國染料的產量分別為92.8萬噸、99萬噸、81.2萬噸；2017-2018年，中國染料的產量分別同比增長6.7%、-17.6%。
根據中國染料工業協會數據，2016-2018年，中國染顏料的工業總產值分別為598.5億元、621億元、687.5億元；2017-2018年，中國染顏料的工業總產值分別同比增長3.8%、10.7%。
根據中國染料工業協會數據，2016-2018年，中國染顏料的銷售收入分別為531.8億元、591億元、681.5億元；2017-2018年，中國染顏料的銷售收入分別同比增長11%、15.3%。
根據中國染料工業協會數據，2016-2018年，中國染顏料的利稅總額分別為83.1億元、89億元、118.6億元；2017-2018年，中國染顏料的利稅總額分別同比增長7.2%、33.3%。
且中國染料工業協會數據顯示，2018年，染顏料行業經濟運行情況總體呈上行趨勢，且上述指標較去年同期有所增長，主要體現在價格總水平漲幅較大，利潤快速增長，行業效益持續改善。
也就是說，2018年，儘管染料的產量有所下降，但行業價格水平的上漲，或帶動利潤快速增長。而近兩年，錦雞股份淨利潤增速均負增長，其增長速度或沒跟上行業發展的步伐。
二、連續5年，毛利率遠低於行業均值
值得注意的是，錦雞股份的毛利率遠低於同行。
2014-2018年，錦雞股份的銷售毛利率分別為20.49%、19.87%、26.23%、23.16%、20.88%。
據同花順iFinD數據，對比其同行業可比上市公司，2014-2018年，浙江閏土股份有限公司（以下簡稱“閏土股份”）的銷售毛利率分別為43.48%、32.34%、31.88%、32.26%、38.72%；上海安諾其集團股份有限公司（以下簡稱“安諾其”）的銷售毛利率分別為33.98%、32.5%、26.34%、22.95%、30.57%；浙江吉華集團股份有限公司（以下簡稱吉華集團）的銷售毛利率分別為48.73%、41.54%、34.32%、31.53%、37.6%；上海雅運紡織化工股份有限公司（以下簡稱“雅運股份”）的銷售毛利率分別為26.41%、26.08%、30.87%、29.81%、32.7%。
由上述四家同行業公司的數據可知，2014-2018年，行業平均銷售毛利率分別為38.15%、33.12%、30.85%、29.14%、34.9%。
在過去5年中，錦雞股份的銷售毛利率一直低於行業均值。而且,在2018年行業銷售毛利率上漲的情況下，錦雞股份的銷售毛利率卻反而進一步下滑，可持續盈利能力存疑。
與此同時，錦雞股份面臨的困難或不僅於此，其產能消化的問題，或將成為其發展路上的“絆腳石”。
三、下游印染行業“遇冷”，新增產能或難“消化”
近三年來，染料的直接下游行業印染行業“不景氣”的問題，同樣值得關注。
據招股書，錦雞股份的主營業務為染料的研發、生產和銷售，主要產品為活性染料，用於紡織品的染色和印花。
據中國紡織機械行業的數據，2016-2018年和2019年上半年，中國規模以上印染企業印染布產量分別為533.7億米、524.59億米、490.69億米、238.72億米；2017-2018年，中國規模以上印染企業印染布產量分別同比增長-1.71%、-6.46%。
2016-2018年和2019年上半年，中國規模以上印染企業的主營業務收入分別是3,937.17億元、3,571.8億元、2,833.13億元、1,361.09億元；2017-2018年，中國規模以上印染企業的主營業務收入分別同比增長-9.28%、-20.68%。
2016-2018年和2019年上半年，中國規模以上印染企業的利潤總額分別為209.79億元、189.18億元、157.3億元、59.58億元；2017-2018年，中國規模以上印染企業的利潤總額分別同比增長-9.82%、-16.85%。
下游印染行業“遇冷”，營收、產量雙雙下降。而對於錦雞股份而言，近三年來，其主要產品的銷量增長緩慢，產銷率有所下降。
2014-2018年，錦雞股份主要產品活性染料的銷量分別為4.17萬噸、4.48萬噸、4.67萬噸、4.69萬噸、4.75萬噸；2015-2018年銷量分別同比增長7.45%、4.3%、0.24%、1.31%。
2014-2018年，錦雞股份活性染料的產銷率分別為99.27%、96.38%、104.85%、99.83%、96.84%。
不僅“外患”，錦雞股份還有“內憂”。
據招股書，報告期內，即2016-2018年及2019年上半年，錦雞股份活性染料的產能是4.5噸/年。
且招股書顯示，此番上市，錦雞股份擬募集資金1.95億元，全部投資於年產3萬噸高檔商品活性染料建設項目。該項目建成後，錦雞股份每年將新增3萬噸高檔活性染料的產能。
這意味著，在上述行業“遇冷”及產銷率下滑的基礎上，錦雞股份募投項目的產能或難以消化。
無獨有偶，子公司泰興錦匯化工有限公司的在建項目中，包括3萬噸/年環保型高檔分散染料項目，也就是說，若該項目建成後，錦雞股份每年將新增3萬噸環保型高檔分散染料的產能。
在下游印染行業正處於“不景氣”的情況下，其染料行業的市場需求或將收窄。此時錦雞股份募投項目和在建項目各新增3萬噸染料的產能，或將難以消化。
四、董監高14人有10人系大專學歷，董事長趙衛國位列其一
事實上，錦雞股份還存在超半數董監高學歷偏低的問題，內部的管理水平，亦不容忽視。
據招股書，錦雞股份董事長、總經理趙衛國，大專學歷；董事、副總經理、董事會秘書肖衛兵，大專學歷；董事、副總經理戴繼群，大專學歷；監事李詩怡，大專學歷；職工監事吳傑，大專學歷；總工程師、副總經理蘇金奇，大專學歷；副總經理、首席質量官黃紅英，大專學歷；副總經理吳玉生，大專學歷；副總經理戴仲林，大專學歷；財務總監肖建，大專學歷。
也就是說，除了獨立董事，錦雞股份董監高共計14人，其中大專學歷的有10人。
五、研發投入逐年走低，研發人員待遇不及生產人員
與此同時，不僅董監高學歷偏低，錦雞股份的研發費用還呈現下降的趨勢。
據招股書，2014-2018年，錦雞股份的研發費用分別為4,059.16萬元、3,979.97萬元、4,807.74萬元、4,086.39萬元、4,481.94萬元；2015-2018年，錦雞股份的研發費用分別同比增加-1.95%、20.8%、-15%、9.68%；2014-2018年，錦雞股份的研發費用佔營業收入的比重分別為3.18%、3.75%、4.8%、3.83%、3.73%。
對比招股書披露的同行業可比上市公司，2016-2018年，閏土股份的研發費用佔營業收入的比重分別為3.77%、3.87%、3.61%；安諾其的研發費用佔營業收入的比重分別為3.56%、3.64%、4.43%；吉華集團的研發費用佔營業收入的比重分別為5.51%、5.17%、4.34%；雅運股份的研發費用佔營業收入的比重分別為4.56%、3.97%、4.02%。
由上述四家同行業公司的數據可知，2016-2018年，行業的研發費用佔營業收入比重的均值分別為4.35%、4.16%、4.1%。
2017-2018年，錦雞股份的研發費用佔營業收入的比重均低於行業平均水平。而令人疑惑的是，錦雞股份的研發人員工資水平相較其他崗位的人員偏低。
2016-2018年，錦雞股份研發人員人均工資分別為7.01萬元、7.17萬元、7.12萬元。同期，錦雞股份生產人員人均工資分別為7.07萬元、7.62萬元、7.93萬元；銷售人員人均工資分別為17.31萬元、24.05萬元、31.2萬元；管理人員人均工資分別為6.44萬元、7.08萬元、8.33萬元。
2017-2018年，對比生產人員、銷售人員、管理人員，研發人員的人均工資排名墊底。
六、審計機構缺乏獨立性被“警示”，如何勤勉盡責？
除此之外，錦雞股份的審計機構同樣不能讓人“省心”。
根據證監會廣東監管局行政監管措施決定書〔2019〕75號文件,2019年9月17日，天健會計師事務所（特殊普通合夥）因為未保持應有的獨立性、未恰當利用專家工作，被廣東證監局採取出示警示函的行政監管措施。
審計機構因獨立性問題收到了證監會的警示函，錦雞股份審計機構的客觀性或存有隱憂。而公司超半數董監高的學歷偏低，研發費用佔比又低於同行，甚至研發人員的待遇不及生產人員和銷售人員，錦雞股份未來如何保持成長能力？不得而知。
以上種種問題，對於錦雞股份而言“道阻且躋”，《金證研》滬深資本組將繼續關注。
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