今年新三板最大規模融資案新鮮出爐。

杉杉能源(835930.OC)上週五公告《股票發行方案》：公司將以24.19元/股的價格發行8267.88萬股，預計募集資金總額不超過20億元。

如果發行成功，杉杉能源將超過開源證券此前創下的17.59億元的募資紀錄，成為今年新三板的“融資王”。

一、全球最大鋰電池正極材料供應商

湖南杉杉能源科技股份有限公司，成立於2003 年，繫上市公司杉杉股份(600884.SH)旗下控股子公司，國內鋰電池正極材料龍頭企業。

杉杉能源公司主要產品以鈷酸鋰（LCO）、多元正極材料（如NCM、NCA 等）為主，此外還包括錳酸鋰（LMO）正極材料等，客戶包括ATL、比亞迪、力神、LG等。

2016年2月16日，杉杉能源掛牌新三板，掛牌後未採用做市轉讓方式。

杉杉能源號稱是“全球最大的鋰電池正極材料供應商”，根據安泰科（國內有色金屬產業諮詢研究中心、數據中心）的統計，國內生產LCO 和三元材料的主要企業在15 家以上，2017 年合計產能約24萬噸，預計2018年產能將達到40萬噸左右。

按照產能排名，杉杉能源穩居第一位，2017年產能約5萬噸，預計2018年底將增至6萬噸。

表：國內主要三元材料、鈷酸鋰企業產能

從產能角度來看，杉杉能源是國內正極材料（LCO&三元）不折不扣的龍頭企業。

汽車電動化浪潮驅動杉杉能源所在的正極材料行業需求高速增長。根據中國電池網的數據，自2015 年起，交通市場（主要是新能源汽車）已成為鋰電池最大的下游應用領域，交通市場鋰電池需求已從2011 年的1.0GWh 增長至2016 年34.2GWh，佔比已從15.6%增長至50.7%。

光大證券一份研究報告中測算，“在新能源汽車需求的持續拉動下，預計到2020年，動力電池需求量約94GWh，2018-2020 年CAGR為34%”。

上市公司杉杉股份以服裝業務起家，1999年起業務拓展至鋰電池負極材料領域，2003 年，公司相繼佈局正極材料、電解液等行業。目前杉杉股份已經成為一家涉及新能源汽車產業鏈多個環節的綜合性企業。作為正極材料子公司，杉杉能源已成為杉杉股份旗下最重要的資產之一。

2014 年以來，杉杉能源佔杉杉股份的收入比例基本穩定在40%以上。

表：杉杉能源與杉杉股份銷售收入、淨利潤佔比

在技術、資金和品牌層面，杉杉能源都得到了控股股東的有力支持。

今年2月，杉杉能源總投資200億元的“10萬噸鋰電動力電池材料長沙基地”在長沙高新區舉行開工動員儀式，主要生產三元材料、鈷酸鋰、錳酸鋰等鋰離子電池正極材料。

項目全部建成後預計年產能10萬噸，年產值200億元，將進一步鞏固杉杉能源正極材料全球第一的龍頭地位。

二、半年報：增速放緩，毛利率下滑

在發佈這份20億融資方案的同時，杉杉能源還公佈了公司2018年半年報。

得益於鋰電池行業的爆發，杉杉能源2015-2017年營業收入增長迅速，從23.16億元增長至42.60億元。不過，從今年半年報來看，在經歷了2017年的爆發式增長後，杉杉能源今年的收入和淨利潤都呈增速放緩的趨勢。

上半年，杉杉能源實現營業收入24.37億元，同比增長15.4%，歸屬於掛牌公司股東的淨利潤3.04億元，同比增長10.52%，基本每股收益0.61元，比去年同期下降1個pct.。

在披露的《股票發行方案》中，杉杉能源對流動資金需求進行測算，並預計2018年全年有望實現營業收入59.22億元，同比增長39%，2019年則有望達到82.31億元（不構成盈利預測或承諾）。

半年報顯示，公司銷售毛利率在今年出現下滑，從2017年的24.68%下滑至21.90%，下降了2.78pct.。從杉杉股份《2018年半年度報告》中，我們找到了杉杉能源毛利率下降的原因：

報告期，杉杉能源實現銷售量10,057噸，同比增長2%；實現主營業務收入243,359.50萬元，同比增長15.34%，主要系正極公司產品價格的上漲所致；歸屬於上市公司股東的淨利潤24,358.63萬元，同比增長7.06%。淨利潤增幅低於營業收入增幅，主要系市場競爭激烈，以及去年同期低價原材料庫存增值的影響，導致本期毛利率較去年同期較高水平降低所致。

此外，三胖哥注意到，杉杉能源上半年總資產週轉率同比也出現了明顯下降，從去年同期的0.67次下降到了今年的0.48次，這也直接導致了公司的淨資產收益率(ROE)同比下滑了11.53個pct.。

杉杉能源上半年的現金流情況也並不算好。

雖然實現銷售收入24.34億元，但銷售商品、提供勞務收到的現金卻僅有18.05億元，現金收入比只有0.74。上半年，公司經營活動現金合計淨流出2.22億元（去年同期淨流出0.98億元）。

表：杉杉能源最近四年一期現金流情況

儘管業績增速驚人，但從現金流的角度來看，杉杉能源並非是一門“好生意”。即便是實現6.02億元淨利潤的2017年，公司經營活動和投資活動現金淨流出分別達到了1.47億元和3.22億元。

僅一年半時間，公司的有息負債增加了8.87億元，資產負債率已接近70%。

換句話說，雖然實現了不錯的利潤，但部分收入並沒有形成現金，有限的現金又多用於擴大再生產，杉杉能源其實並沒有給股東創造更大的財富。

三、估值140億，躋身新三板TOP5

杉杉能源本次融資的投後估值將達到140億元，這將成為繼神州優車、合全藥業、南通三建和恆大淘寶後，新三板估值第五高的非金融企業。

我們再來換個角度看，如果放在其他行業或者其他市場，杉杉能源140億的估值水平，大概相當於納斯達克上的趣店、樂信、優信二手車，港股上的易鑫、美圖、國美零售，一級市場上剛剛完成融資的人工智能獨角獸寒武紀以及“發現更大世界”的知乎……

140億的估值，也將大大超過同行業創業板公司當升科技(300073.SZ)目前106億元的市值，鋰電池正極龍頭當之無愧！

值得注意的是，杉杉能源本次定增的發行對象可謂相當亮眼。廣州舟融言股權投資管理合夥企業（有限合夥）和杭州邁捷投資有限公司各自認購4133.93萬股，發行完成後將並列成為公司第二大股東。

其中，廣州舟融言股權投的GP（基金管理人）為廣州穗甬原創投資，後者是穗甬控股有限公司旗下的專業性風險投資管理平臺。資金方大致包括杉杉控股、廣州基金旗下廣州科技金融創新投資、上海鋼石股權投資、西藏輝盈投資以及海爾資本等。

另一名認購對象，杭州邁捷投資有限公司，則為吉利集團有限公司旗下的投資公司。

杉杉能源本次20億元募集資金將用於補充經營性流動資金（5.117億元）、歸還股東借款（約8.39億元）及銀行借款（6.22億元）三個方面。發行後有望進一步降低公司財務成本。

就在去年底，杉杉能源剛剛完成了掛牌後的首次增發，向寧波杉杉新能源技術發展有限公司和12名公司核心員工發行了4950萬股。令人驚訝的是，這次增發，公司的發行價格只有1.6元/股，且全部無限售。

按照本次發行價計算，出生於1968年的公司董事長李智華，個人身價將達到2.11億元，另外七名核心員工張炯、譚欣欣、彭文傑、李旭、蔣湘康、袁榮忠和劉楊個人持股市值也將超過千萬。

表：杉杉能源第一次增發員工認購情況

又一場“造富盛宴”，正在新三板掀起！

結束語

除了來新三板掃貨，上市公司也喜歡把子公司送來新三板，杉杉能源就是成功典型。

掛牌新三板後，上市公司子公司一方面可以完善法人治理結構，促進企業規範發展，另一方面也使上市公司手中的優質資產證券化，有利於引進戰略投資者，增加了上市公司的資產流動性。在目前A股再融資審核收緊的情況下，通過新三板實現市場化融資，對上市公司而言無疑是個重大利好。

並且，上市公司還可以擇機讓出控股權，推動子公司獨立IPO上市，億緯鋰能旗下的麥克韋爾就是個例子。