“不要再說我們是天使、孵化器了 。”李開復不止一次這樣說。

不僅僅是創新工場，天使投資的界限正在逐漸淡化，取而代之的是“早期投資”。從投資階段看，早期投資範圍更廣，從Pre-A到A輪、甚至B輪，都可以涵蓋在早期投資的範疇內。

除此之外，PE開始走向VC。在二級市場遭遇血洗的PE們開始佈局更早的投資階段。這已經成為一個普遍現象。不同於厚朴、高瓴資本這樣的彈藥充足的大規模基金，在二級市場頻頻發生上市破發等狀況後，還有資本在一級市場揮斥方遒。一些相對小的PE基金，並沒有財力支撐這樣的玩法。

業內有個鄙視鏈條，做天使的看不上做VC的，做VC的看不上PE。這一鏈條開始變得模糊起來。年初開始，紅杉資本開始發力天使投資，並設立了專項種子基金，全面提升紅杉中國的早期投資板塊。

這一佈局背後的邏輯，就是在更早階段發掘隱形獨角獸企業，以收穫更高的回報。

天使投資就如淘金，沙子裡找金子，難度大，但是收益高。薛蠻子在認識李想時，汽車之家還只是一個想法，當時薛蠻子給李想投了10萬元，如今，汽車之家的市值超過百億。

2005年前後，馬雲帶著自己18人的團隊到北京發展遇阻，撤回了老家杭州，雅虎投資了10億美元，從2005年到2019年14年的時間，阿里的市值翻了40倍，這種超額回報現在也很難再實現。

如果不是天使投資的助力，如今不少超級獨角獸企業可能早已夭折。但 “天使”也面臨折翼的困局。

“我們基金成立三年，加上兩個創始人一共5人。投的項目不太多，不能按完全按照天使廣撒網的投法。”王志勇對融中財經表示，他任職於一家天使投資機構。他直言，“小基金並不好過，最近一年，80%-90%的早期投資機構募不到下一期了。”

事實上，市面上不少小規模天使基金已經全面進入“投後管理”階段，即只管理、不投資。這樣的局面開始加劇，起點是沒錢，不能投錯是路徑，結局大概率是死亡。

天使向右，PE向左，行業正在發生格局性的震動。

斷翅的天使：天使投資天天死

天使投資，源於紐約百老匯，1978年在美國首次使用。指的是具有一定淨財富的人士，對具有巨大發展潛力的高風險的初創企業進行早期的直接投資。屬於自發而又分散的民間投資方式。

2012年開始，中國市場上誕生了一大批天使投資人，最具有代表性的就是薛蠻子、楊寧、周鴻禕、蔡文勝等。

2015年“雙創”的風潮，更帶動了一批民營資本湧入天使投資行業。坐在皮沙發的煤老闆，亦或是溫州等南方省會起家的本土財主們，一個轉椅，成了天使投資人。當時，北京中關村流傳著一個笑話：“天上掉磚頭，隨便就能砸中一個天使投資人。”

不足百米的中關村創業大街，遍佈各種創業咖啡、孵化器，每天百場路演活動在各地熱鬧上演。但這一盛況並沒有持續太久。

“天使投資天天死。”準確的形容了這一行業的痛點。2017年以來，天使投資人的數量銳減，超過80%的天使投資人離場。最直接原因，還是退出難、週期長，且風險大。行業內流傳著一組數據，天使投資成功率只有4%。雖然沒有準確的數據，但天使投資的死亡率高是共識。

薛蠻子形容天使投資人：“我們做的事就是傻X乾的事，不認識這個人、這個項目，又沒有收入，更沒有利潤，拿幾張紙忽悠一把就給錢”。大多數的情況是，一個PPT，兩個應屆畢業生，沒有產品帶著情懷就開始跑路演。失敗率也可想而知。

在只能看到創始人的情況下，對“人”的判斷無疑是最重要的。雷軍提到天使投資時曾分享一個秘訣“不熟不投”：“不是熟悉的人或者熟悉的人推薦的人，原則上不投資。”

這一背景下，天使投資人開始機構化。業內對這樣的變化並非沒有討論過。也曾有業內人士指出，天使並不適合機構。但胳膊贏不過大腿，大趨勢的颶風向東刮，樹葉並不能阻止風吹的方向。

較為成功的案例如徐小平，最初是極具個人風格的“散戶”，真格基金逐漸體系化，在近年來投資了不少經典案例如小紅書、依圖、找鋼、VIPKID等。雷軍也成立了順為資本，投資初創期及成長期的優質創業公司。

作為早期天使投資的代表人物、曾經風光無限的楊寧，在採訪中迴避了這個話題，“不方便談”。

也有轉型者。作為最早一批從事天使投資+孵化的企業，創新工場的轉型曾一度讓業內傳出“中國式孵化器神話破滅”的說法。事實上，早在2012年，在創新工場募得第二期美元基金之時，李開復就曾宣佈，從孵化器轉型為投資機構。2018年，創新工場再次轉身，從天使投資機構轉變為“VC+AI”。

斷翅的天使日子並不好過。

早期投資機構窘境：不投資，只投後

業內將天使投資比作播種子，而VC好比買小樹苗，PE則是摘果子。很能直觀感受投資階段的不同，收穫的週期和難易程度。

不過好摘的果子都摘光了，去年，二級市場上市即破發現象頻發，2018年，33家新經濟公司上市後，91%經歷了破發。流血敲鐘、關燈吃麵，投資機構開始轉舵。PE/VC背後舔血，但早期投資也並不好過。

大東的微信署名為“天使投資人”，但他告訴融中財經：“我們定位為早期投資。”天使投資機構仍活躍在一級市場上，但投資輪次向A輪側重。

一方面的原因是價格。

2015年開始，企業估值坐上了火箭，不斷攀升。

早些時候，初創企業的天使輪融資還徘徊在100-300萬之間，一些項目路演上，企業種子輪融資計劃多數為100萬，出讓10%股權。而在A輪時，已經有了產品雛形，融資額度大概在200萬-1000萬人民幣之間。B輪時，跑出了優質數據，佔有了一定市場，融資額度在500萬-3000萬元人民幣。

標準只是紙面數字，“真相”永遠掌握在少數人手裡，如今一些熱門企業的融資路線卻是草雞變鳳凰。

滴滴天使輪公佈的交易金額為天使投資人王剛的“數百萬人民幣”。天眼查數據顯示，滴滴到了A輪，交易金額為300萬美元，投資方為金沙江創投。B輪，經緯中國、騰訊投資為主的投資方，交易金額攀升至1500萬美元。

再看美圖。

2009年的天使輪投資交易金額為“數百萬人民幣”，投資方為隆資。2011年拿到了新浪微博基金的“數千萬人民幣”，2年後，的A輪融資投資方為創新工場，交易金額為500萬美元。

小米，2011年披露了A輪融資，交易金額為4100萬美元，估值為2.5億美元。僅5個月後，拿到了B輪融資，9000萬美元，估值10億美元。

估值高，價格貴。百萬級的天使投資已經無法滿足這樣的需求。明星企業創始人，諸如雷軍這樣的人，也並不缺這“百萬人民幣”。天使小基金的財力也無法投入到這樣高昂的項目中去。

早期一筆典型的天使投資案例，價格不過幾十萬美金，是VC的零頭。現在，天使投資不投個幾千萬，好像沒有面子一樣。

天使投資最早以個人的形式支持初創企業，投資金額小，數量多。某一早期投資機構創始合夥人對融中財經表示：“早期投資，沒有數量就沒有質量。”這是行業共識，天使、早期重在投資數量。一支基金中，投資20個項目，只要有一個項目成功，就可以覆蓋掉虧損的項目。但現在看，這種方法論並不能繼續運轉。

價格背後，早期移動互聯網的紅利逐漸消退，模式創新不再受到投資人的關注。這種現象不僅僅體現在中國市場。美國市場上，wework估值腰斬，有投資人指出，納斯達克仍然相信技術創新，並願意付出高價格。但是wework這樣的傳統行業+互聯網的模式，並非是技術創新，本質仍是新瓶裝舊水。

排除模式創新之後，當前熱門賽道的投資門檻更高，諸如人工智能領域，四小龍估值高企，不是所有早期投資機構能夠染指的。

2018年《資管新規》發佈，來自銀行的資金被截掉，募資難的現象開始逐漸嚴峻起來。去年，大多數人GP上還保有前幾年募資的餘糧，今年，當錢都投出去，補倉卻難以跟進。

不少機構開始專注“投後服務”。王志勇告訴融資財經，“一些機構的投資經理不出去看項目了，都在公司坐著。工作就是投後服務了。因為已經沒有錢去投資了。”

“最近1年多，國內早期基金有80%-90%都募集不到下一期了，大家都沒錢，未來3-5年，除了頭部一些大機構和業績非常好的小機構，其餘的很難生存下去。”

結局：強者恆強 弱者消亡

市場還是樂觀的，經濟週期的每隔幾年就會輪轉一次。最近，金沙江創投朱嘯虎在世界互聯網大會露面時，被提問怎樣看待募資寒冬，他表示，“互聯網每幾年都這樣來一次循環。上一次三年前差不多（也是）這樣的情況。”

對於非盈利性的高估值企業，他認為趁此週期其估值會被下壓一些，但過幾年泡沫又會重新湧入。

“現在是比較好的佈局時機，大家都很謹慎，但金沙江還是比較積極的。”朱嘯虎表示，對於有未來的企業，金沙江仍會“賭”一把去支持它們。

存在即合理。

早期投資機構中，也有不少業績良好的基金。除了頭部機構，小基金正在進行著一輪殘酷的優勝劣汰大賽。

大東透露，“我們基金1期的DPI在1.3倍上下，2期0.8左右。”行業洗牌，淘汰的是泡沫和浮誇。優質基金仍存在大把機會。“確實不好投，很難，不過投1個好的項目夠吃好幾年了。”

早期投資仍有優勢。這也是紅杉等VC佈局早期投資的重要原因之一。要在更早的時期，抓住隱性獨角獸，以收穫鉅額回報。

除此之外，不少母基金也對早期投資持有信心。

此前，宜信財富IDG發佈了天使投資母基金1號，總規模6億人民幣，將主要關注歷史悠久、團隊穩定、且業績持續優秀的“白馬型”天使投資基金，同時關注投資策略新穎、業績爆發預期強的新銳“黑馬型”天使投資基金。

此前，宜信廖俊霞在談及佈局早期投資時，就曾表示，母基金長期以來做的最主要的事情就是篩選管理人。“因此，無論是PE、VC還是天使投資基金，我們都尤其關注基金管理人過往的業績、經驗、背景、團隊的激勵方式、人員的穩定性等等。”

天使投資基金兩極分化日益明顯，強者恆強。

頭部機構能夠覆蓋到的項目是末尾機構不能比擬的。好的項目一票難求，資源強大的投資機構能夠強勢介入。不僅是投資優勢，募資更是如此。對於一些行業“尾巴”的機構，很難走過2019的冬天。

天使投資如此，創業項目亦是如此。

（文中涉及大東、王志勇皆為化名。）