票據利率與國債收益率並非第一次倒掛，自次貸危機以後，類似的情況一共發生了三輪。那麼倒掛的原因是什麼，這又預示著什麼？
圖1：票據發行和票據利率呈反向走勢
三輪利率倒掛都有些什麼特徵？
2008年“四萬億計劃”推出前後，財政和貨幣政策實際處於雙擴張狀態，財政政策自不多言，貨幣政策於2018年最後4個月調降貸款利率5次，幅度達226bp，存款準備金率調降4次，2個百分點。當時這麼做是為了對抗全球金融風暴，價格指數（CPI與PPI）雙雙於2009年初陷入負增長，經濟通縮壓力較大，所以雙擴張的政策從邏輯上並無問題，雖然在力度上可能值得商榷（導致了後續的一些後遺症）。債市在這個極端並沒有因為貨幣政策寬鬆而走牛，相反，因為雙擴張帶來的經濟提速而走出熊市。
2015年5月到2016年11月，彼時正處於三期疊加時期，經濟正在換擋，2014、2015年連續兩年GDP增速未達政府目標，CPI雖然處於合理區間，但PPI正處於持續緊縮的谷底，同比降幅一度達到-6%。彼時，宏觀槓桿率暴增已經引起了政府部門的重視，學界和業界興起了一股向達利歐學習的風潮，他關於經濟增長和槓桿去化的三篇工作論文成為大家爭相閱讀的對象。貨幣政策部分參考了其關於美麗去槓桿的的論述，即保持貨幣環境寬鬆、讓GDP名義增長速度高於經濟付息成本（做大蛋糕）的方法去化槓桿，所以資金利率從2015年4月以後就處於比較平穩的狀態（見圖1）。而由於經濟基本面表現並未如預期般好轉，債市也走出了長牛行情，10年國債收益率一度於2016年降至2.65%的近年低位。經濟未好而槓桿繼續推升，學界也開始反思這種美麗去槓桿的有效性，於是2017年防風險成為主題，嚴監管和去槓桿成為重要政策抓手。
2018年上半年，受中美貿易摩擦影響，股市大跌，民營上市企業股票質押槓桿斷裂，加之之前的去槓桿後期影響，社融增速大幅放緩，民企融資較為艱難。監管機構於當年7月密集調研並呼籲銀行業支持民營小微企業，但出於風險控制考慮，銀行“惜貸”情緒較濃，8月票據融資額創下歷史次高的4100億，幾乎佔當月新增貸款的三分之一。這個時期的價格走勢開始出現背離，PPI同比增速由4.6%的高位快速下滑，到2019年三季度轉為負增長，CPI則受到前期政策影響，豬價於金豬年豕突猛進，同比增速突破100%，帶動CPI同比增速節節走高，奔4向5。這也限制了貨幣政策的施政空間，再加上對逆週期政策力度加大的預期，以及從週期角度看世界經濟可能於明年上半年築底反彈（詳見筆者上一篇債市觀察），國債收益率易上難下，票據與國債收益率的利差已突破2015-2016時期，僅次於“四萬億”時期。
圖2：價格指數走勢
圖3：票據利率-10年國債收益率
未來宏觀政策怎麼走？
貨幣方面，從PPI的環比走勢來看，目前已經轉正企穩，隨著翹尾因素的減弱，同比增速也可能會在明年1-2月轉正。而根據農業部數據，生豬產能要到明年底才能恢復到往年的80%，豬價上漲勢頭可能在明年春節後逐步得到抑制，但價格水平依然會維持高位，對其他領域價格的帶動難以預料。這也就意味著，當前的通脹環境與前兩次票據國債收益率倒掛時期有本質不同，貨幣政策並無大幅降息降準的空間和必要。這從央行最近兩次的操作也可見端倪，只是象徵性地下調了MLF和OMO操作利率各5個bp，目的也是為了引導LPR利率下行，從而降低實體經濟融資成本。近日，央行旗下金融時報等主流媒體紛紛評論稱，中國不搞量化寬鬆，要保持定力和政策穩定性，某種意義上也是降低了市場“寬貨幣”預期。
財政方面，明年擴大赤字和地方專項債發行將是大概率事件。近幾個月基建項目投資增速已經回升（單月增速7%以上），雖然尚未達到兩位數的增速，但隨著積極財政政策的進一步發力，未來基建投資將逐步修復。同時，庫存週期也將逐步過渡到被動去庫存階段，經濟企穩的跡象將愈發明顯。
房地產方面，近期市場上有頗多聲音在呼籲不宜繼續收緊樓市政策，出於保增長的目的，各地方政府可能會對樓市政策進行靈活調整，雖然難免有重走老路的嫌疑，但房地產依然是當前經濟穩增長的利器。
外貿方面，貿易摩擦依然是影響明年經濟最大的不確定性因素，但在“以我為主”政策的引導下，這種影響在逐步鈍化。而且從種種跡象觀察，過程雖然波折，但達成階段性成果是可以謹慎樂觀的。
綜上，明年的宏觀政策或將展現出寬財政、寬信用、穩貨幣的特點。財政政策的看點在於，建設性國債和政金債是否會落地，基建投資是否能如預期般修復，這可能要取決於世界經濟環境能否如期復甦，中國經濟能否如期反彈。貨幣政策的變數在於，配合財政發債的放水、為降低實體融資成本的利率微調與為抑制通脹而不得不實行的穩貨幣如何達到政策目標上的有機統一。
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