作者 | 简之

龙头从来不仅仅是那些拥有高市值，被市场所熟知的公司。作为特殊行业的医药而言，更是如此，众多的细分市场致使医药行业千亿市值的公司寥寥无几，“垄断”也在这些细分市场中随之诞生。

“垄断”的特征是行业内或细分市场中的一两家公司占据整个市场的一半以上，而其他竞争公司持有非常少的市场份额，无法撼动龙头公司的市场地位。

由于医药行业的研发投入大、周期长以及较强的客户黏性等属性，使得医药行业的护城河往往较高，这也提供了医药细分龙头良好的“垄断”环境。

《科创周刊》依据公司业绩、业绩增速以及市占率等指标，筛选出两家最具“垄断性”的医药细分龙头——我武生物（300357.SZ）和蓝帆医疗（002382.SZ）。

我武生物

我武生物成立于2002年9月，是一家专业从事过敏性疾病诊断和治疗产品的研发、生产和销售的高科技生物制药企业。2012年起，我武生物的产品“粉尘螨滴剂”在尘螨类脱敏药物市场占有率中排名第一，为脱敏治疗细分市场的龙头企业。

全球范围来看，过敏性疾病已成为世界第六大疾病，涉及总计约22%的世界人口，被WHO（世界卫生组织）列为21世纪重点防治的三大疾病之一。过敏性鼻炎作为发病率较高的过敏性疾病，全球患病人数保守估计已超过5亿人。

尘螨是目前国内过敏性鼻炎最常见的过敏原，数据显示，近六成的患者对粉尘螨和户尘螨过敏，它们分别位居过敏原阳性率的第一和第二。由于粉尘螨和户尘螨的变应原蛋白结构之间具有非常高的相似性，临床上对户尘螨和粉尘螨同时过敏的患者占比高达八成以上。

我武生物的主打产品为“粉尘螨滴剂”和“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”。其中，“粉尘螨滴剂”用于粉尘螨过敏引起的过敏性鼻炎、过敏性哮喘的脱敏治疗；“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”属于体内诊断用生物制品，用于点刺试验，辅助诊断因粉尘螨致敏引起的Ⅰ型变态反应性疾病。

2019年前三季度，我武生物实现营业收入5.00亿元，同比增长29.64%；实现扣非净利润2.42亿元，同比增长32.65%。据2018年数据显示，“粉尘螨滴剂”占据我武生物总营收的98.79%，“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”占比为0.74%。

“粉尘螨滴剂”作为我武生物营业收入和净利润的主要来源，拥有超高的毛利率。数据显示，自2010起，我武生物的销售毛利率均超过90%，2017年的毛利率更是高达96.35%。可以看出我武生物在尘螨类脱敏药物市场拥有绝对的定价权。

我武生物的“粉尘螨滴剂”的销售具有一定的季节性，根据2017年和2018年分季度的财务数据显示，我武生物的前三季度营收净利润均呈现稳定上涨的趋势，而四季度均有所下滑，四季度所属于销售淡季。

从ROE上来分析，我武生物在 2013年上市前的三年，ROE均超过30%。尽管上市后ROE有所下滑，但上市的五年间，我武生物ROE均处于20%到25%之间。

此外，我武生物的资产负债率极低，虽然上市的五年，负债率基本呈现逐年攀升的趋势，但即使到2018年，我武生物的资产负债率也仅有5.91%。而在这5.91%的负债中，有息借款为零，在总负债6247.20万元中，5761.88万元为流动负债，对应的是应付税费和应付职工薪酬等，而剩下的485.32万元的非流动负债全部为递延收益，对应的是政府补助款。

尽管我武生物具有优秀的财务指标和“垄断性”的市场地位，但其仍具有不小的风险。首先是产品线的单一，粉尘螨滴剂并非一个规模庞大的市场，仅有几个亿的市场空间。目前我武生物已经具有超过80%的市占率，可以说继续抢占市场的空间极为有限，我武生物的未来增量空间值得担忧。

另一方面，我武生物的销售费用远高于研发投入，2018年全年，公司的销售费用和研发投入分别为1.68亿元和3861.88万元，销售费用是研发投入的近4.4倍。虽然我武生物在近年来不断加大研发投入，但整体来看，公司仍处于非常低的研发投入水平。

蓝帆医疗

跨境“蛇吞象”让原本作为医疗PVC手套龙头的蓝帆医疗成为了市场关注的焦点。

成立于2002年的蓝帆医疗，凭借着PVC手套和健康防护手套的研发、生产和销售，成为了该领域最为亮眼的“明星”。2003年到2009年，蓝帆医疗将生产线从6条扩充至41条，PVC手套销售量从1.78亿支猛增至41.99亿支，CAGR高达近70%。

2009年，蓝帆医疗的市占率超过8%，2010年为进一步扩大产能，蓝帆医疗登录深交所上市，筹集2亿元投入年产21亿支手套项目。2012年，蓝帆医疗成为全球PVC手套龙头，产量位居世界第一。

由于PVC手套近六成的成本源自于糊树脂和增塑剂，蓝帆医疗的母公司蓝帆集团旗下的化工板块为亚洲最大的增塑剂生产企业，同时拥有高品质的PVC糊树脂产能，能够为蓝帆医疗提供稳定的原材料。

另一方面，蓝帆医疗于2011年收购了美国医药手套经销公司Omni International，进军北美市场，随后建立的Blue Sail负责在美的产品销售。与此同时，蓝帆（香港）和蓝帆（上海）为蓝帆医疗在中国搭建了有效的营销体系。

此外，蓝帆医疗今年来，还在积极布局互联网电商平台、连锁药店以及医药物流等渠道，不断由院内市场向终端市场拓展。

收购全球支架行业龙头百盛国际，对于蓝帆医疗而言是业绩实现下一阶段突破的关键。

PVC手套作为低耗材市场，如今逐步成熟，竞争较为激烈，但需求相对稳定，能够为高值耗材业务提供稳定持续的研发资金。而高值耗材由于更新换代较为迅速，创新技术层出不穷，又需要持续高强度的研发投入。因此，低值+高值齐头并进为蓝帆医疗提供了更为稳健的发展之路。

百盛国际中国子公司吉威医疗在中国支架市场占据约20%的市场份额，仅次于乐普医疗和微创医疗，竞争格局稳定。百盛国际在全球支架市场占据超过10%的市场份额，仅次于雅培、波士顿科学、美敦力。

蓝帆医疗收购百盛国际进入心血管高值耗材领域，产品具有全球竞争力，一跃成为全球支架龙头。

然而，“蛇吞象”的背后一定存在着严重的商誉问题，截至2018年底，蓝帆医疗商誉的期末余额较初期余额增加63.62亿元，高达63.79亿元，主要是2018年完成百盛国际海外控股母公司CBCH II的并购所致。截至2018年底，蓝帆医疗的净资产为77.98亿元，其商誉余额占净资产的比重为81.80%。

2019年三季报显示，蓝帆医疗的商誉为65.74亿元，净资产为83.65亿元，商誉占净资产的比重78.59%。因此，蓝帆医疗最大风险是商誉减值，其关键在于标的CBCH II的业绩表现。

根据《盈利预测补偿协议》披露的数据显示，CBCH II在2018、2019、2020年实现的净利润分别不低于3.8亿元、4.5亿元和5.4亿元。根据年报显示，2018年CBCH II实现扣非净利润3.90亿元，完成2018年业绩承诺，但仍需时间来检验。

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