“现在在我们投资圈里面，经济的长期下行，以及经济的去地产化，应该已经形成共识了。”

“市场经济从长远来讲它是人，资本市场表现是那条狗。现在的问题是，到底狗是往前跑还是往后跑？我个人认为狗往前跑的概率很大！”

“一流的公司，如果持续的超预期，未来不会便宜下来，业绩的增长反映到股价的增长是非常顺理成章的事情。另外，短期承压导致估值便宜的优秀公司，可能是机会比较大的地方。“

“不处在头部的一些公司，大家还是要小心。在目前的经济环境下，不处在细分行业前三位的公司，风险系数可能还是比较大。”

“而汽车制造业的拐点应该是已经出现了，只是向上的反弹有多少，不像今年这样子，甚至是差的时候，两位数的负增长。”

这是睿远基金总经理陈光明11月23日在交大一次会议上发表的最新演讲中的精彩观点，详尽介绍了他的投资方法，以及对当前和未来中国经济和A股市场的看法和思考。

陈光明是原东方资管董事长，他亲自管理的东方红4号，从2009年成立到2017年，收益约9倍。而他本人约20年从业以来的业绩据公司内部测算，年化收益率早已超过30%，放在全球范围比较，也是极顶尖的投资人。

这次演讲中，陈光明对于市场争议的核心资产到底有没有估值过高，他也给出了独到的分析，还明确给出了未来可能存在超额收益的几个地方。

聪明投资者根据录音整理了陈光明的演讲，以下为他的演讲部分内容，全文实录点击查看

我现在讲的都是讲预测的事，很容易打脸，我的水平还不够，但是有一点我敢保证，我讲的都是真话，这个跟在内部讲是没啥区别，所以这点大家放心，有什么说什么，说的不对的请大家谅解。

做展望也好，做预测也好，难度太大，真的是非常大。

站在现在这个时点，分歧又很大，显然我自己也有不同的声音，但是在做出判断的时候确实非常的艰难，非常的艰难。

我想先从宏观的经济形势跟大家分析一下。首先我想声明，我不是宏观分析师，我也从来没做过宏观，作为一个策略师可能稍微还过关一点，但是作为宏观分析师肯定是不太过关的。

所以中间PPT里面有一些数据的偏差，不对的地方请大家包涵，因为我也是最近忙，没有细究。我想跟学长学妹们分享，也没必要太计较，有错误的一些数据，不太准确的也请大家包涵，但是肯定讲的都是真话！

经济的长期下行、

经济的去地产化是两点共识

首先从宏观经济开始说起，宏观经济难度是最大的，很容易被打脸。但是不从这个落脚点开始的话，谈起来好像总归不太完美，或者说没有基础的讨论平台。

在说这个之前，我想谈现在大家的共识是什么？

现在宏观经济的共识，就是GDP增速未来就是4个点啥的，大家想得非常的一致。

第2个一致的地方，就是中国经济的去地产化，原因也很简单，首先就是实体经济问题，其次是民生问题演化出来的问题。所以摁住房地产基本上是一个国策，在市场当中是一个共识。

但是我想，现在已经形成共识了，大家一定要知道，在一个市场当中形成共识的时候，可能很多东西就没那么的严重了。就像中美关系，市场一开始狂跌，像去年这样。后面来了几个跳空缺口，再后来好像没有下跌，我看再后来有什么不是太好的东西，也不一定就会跌。就是这样一个过程。

这就说明什么？就说明那些市场的预期已经在价格里面包含了。

所以做投资很难的地方，是市场的共识是什么？是不是包含了很多东西或者说没有包含？有很多时候人家问市场共识是什么？没有一个人知道。

很多人认为这是市场共识，其实有时候也会有偏差，只是说的人多了，而且公开场合说的越来越多的时候，或许也消化得差不多了。

但是有很多东西并没有被说出来，没有让全社会的人都知道的话，那未必是共识。你认为的共识可能是你过度自信了，很有可能导致你的锚都不一定正确，你是超预期的还是低于预期的，实际上是容易失误的。

我想讲的就是，现在在我们投资圈里面，前面这两者，比如经济的长期下行，以及经济的去地产化，应该已经形成共识了。

在这个基础上，我想跟大家分享的是，大家在思考的过程中带来的结果是什么呢？带来的结果就是跟宏观经济很密切的，基本上是压在地板下，从静态的投资来说。

如果说跟宏观经济没有相关系数，那都能讲得出大故事，比如说医药、老龄化，长期是没有任何问题。比如说消费升级，科技创新，这几个最热门的板块，

基本从大逻辑上是无懈可击的，而且事实上也在做。

任何一次泡沫的出现都是打上时代的背景和烙印的，尤其是比较大的泡沫出现，一般大部分人都相信这是一个趋势，一个真理，否则的话它就不会出现这样的情况。

当然我想跟大家说的并不是说出现泡沫了，那这个时候为什么这么纠结？不是因为这个。如果觉得明显出现泡沫了，我可能也就不纠结了。

问题的关键就是对于宏观经济以及对于这些共识做出来的一些举动，确实让你感觉无所适从。

今天的主题就是针对这一些困惑和问题，跟大家做一些分享和探讨，结果结论不一定正确。

GDP增速能在4%其实不错

从长期来讲，中国的经济能在4%真的是不错。但是，这可能是一个中长期的事情。从中短期的角度来讲，可能韧性比大家想象会好一点。

比如说大家最担心的地产，从长期而言，房地产销售下滑，应该是基本确定的。但是对于短期而言，可能还没有那么快。

而同时政策的发力，逆周期的调整，可能带来的结果是什么？虽然动作会晚一点，因为要看到一些数据才会做出一些决策。但做出决策肯定是滞后，决策之后对这个市场或者对经济产生影响更是一个滞后过程。

比如说专项债可以作为项目资本金的，原来还说是25，比例就是1:4的杠杆，现在有预期可能更高一些，反正总而言之在对冲经济的下行，确实是。

我们从一些微观的角度来看，事实上也有企稳，因为这些逆周期的调整也会带来一些企稳的信号。

外需的确定性比较差，尤其中美的情况。我一直觉得中美的贸易应该是互惠互利的，以前可能80%的受益方是我们中国，未来比例会不同。

现在都已经达到25%的关税了，未来是不是会往下？当然我也吃不准，这些都是一些假设，但也有可能性。

再说中国的产业优势，出口其他的国家一直是在增长，在这方面也可能会比想象的要好一点，就是共识的一些可能性在这个地方。至少在短中期、短期是这样。

另外利润下滑问题跟几大板块有关系，但是问题的关键，现在这些品种，如果短期经济没有那么差，库存蛮低，那这个利润其实不见得会一路往下走。

而汽车制造业的拐点应该是已经出现了，只是向上的反弹有多少，不像今年这样子，甚至是差的时候，两位数的负增长，这种状况是不大会出现。

从形势来讲，在大家形成一致的地方，有时候往往要么有风险，要么也有机会。关键是你要反过来想一想，它是不是共识性的东西？有没有可能存在机会或者存在风险。

在宏观经济上，我就非常简单的讲几句，只是提供大家一些参考。

未来的估值继续收缩的概率不大

存在抬升空间

但是关于市场，我的结论可能是相对明确一点。关于A股市场，包括港股市场，大中华的市场，整体来讲，我是谨慎偏乐观吧。

谨慎偏乐观的核心原因有这么几点：

第一点，无论是横向比较还是纵向比较，中国的股市估值是处于历史较低的位置，或者说全球较低的位置，这个是比较现实的一个情况。

但是很多人他不太看这个。为什么不太看这个？因为他们的期限太短，这种东西估值的恢复是需要很长的时间去对接的。它不一定是在一年，有的时候甚至都不一定在两年的时间内去对接。但是从3年到5年的长度来讲，这个是一个非常基础的问题。

这些数据我就不展开讲，我个人的判断是未来的估值继续收缩的概率不大，只要有这个基础，其实自上而下的选股是最为基础的，我个人认为估值抬升的概率是存在的，所以整体的市场我是偏谨慎乐观的，这是一个基础。

第2个，很多人觉得经济不好，所以股市就不好。

经济不好，上市公司的收入就不好，上市公司的收入不好，当然利润就不好，利润不好，当然EPS不行嘛，你PE不变也是要掉的。

但是这里面的两个逻辑是弱相关的，

第一上市公司的利润收入和GDP的增长相关性不是那么的强，相关系数还比较大，为什么？因为上市公司只是代表，尤其是上市公司代表的是比较优秀的，特别是那些龙头公司。

现在不好，是因为小企业退出的特别多，大的没有不好，这是第1点。

其次，上市公司收入纵使增速不是那么好，也未必带来利润的大幅下降，或者有什么太大的压力。反而有些龙头公司还在持续增长。

因为假设，GDP增速比如说10个点掉到5个点，收入你就算从10个点掉到5个点的话，这意味着什么？只是增速掉了点。

但是利润率，你比如说从10个点掉到9个点，其实是掉了10%。

实际上利润率对估值的影响远比收入大，但是当然大家会担心，收入一旦放缓很容易造成恶性竞争，所以往往会带来收入和利润率的同时下降，而且有时候利润率一旦下降会更加差。

现在有很多的存量的行业竞争结构好，反而往往也不是这样，收入下降了之后利润率没啥变化，甚至有的时候，有点增长都有可能，当然也不一定。

但是整体来讲，它的收入增长比GDP增长还是要快，是这么一个情况。所以很多公司保持两位数的收入增长，利润增长，没有显得那么大的压力。

这是跟经济的关系，这是人和狗的关系，确实市场经济从长远来讲它是人，资本市场表现是那条狗。但是咱们中国还有问题，风险偏好差别特别大，风险偏好差别特别大的就是绳子，它是弹性很大，可以从很后面直接跑到很前面。

从两三年甚至更长的时间来讲，这个狗往前跑，还是往后跑，比这个人往前走，还是往后走更加重要。

现在的问题是，到底狗是往前跑还是往后跑？

我个人认为狗往前跑的概率很大！为什么狗往前跑的概率很大？经济不好，机资机会不多的时候，资本市场会被更加重视。

讲一个2015年当时说过的笑话，为什么那时候股票被哄抬？人家说了经济形势也不好，大家都没活干，都在村头聚众赌博了。如果经济很好，大家都有活干，就天天去干活挣钱，他就不会惦记这个事儿。

而且还有一个情况，资本市场要为经济增长做贡献，这个大家都很明白，都希望更多的扶持实体经济，更多的直接融资。

无风险利率下行是必然

当然了，这些制度性的变革一直在做，但是比较重要的是什么？是长钱的引进，对。首先是像我们引进这些外资，这其实是这几年市场生态变化的巨大推动力。包括一直推的国内长期资金的入市问题，这个可能需要点时间。

我们现在预测的，或者说我们去评判的是未来三五年的一些看法，这三五年之间，我认为在长期资金的落实方面会有一些比较明显的变化。

至于说还有吗？当然是对上市公司要严格管理，不行的就淘汰了，行的要扶持。无论是对个人还是对公司。

另外一个，经济形势不好的时候，分子分母都会同时下降，几乎是必然。我们认为明年一季度可能还有点难，还是告诉大家，不要没有降息预期，我相信明年到了二季度以后，估计无风险利率的下行可能会成为一种相对比较确定的事情。

当然我想告诉大家，对于股市来讲，还不仅仅是银行利率这个问题，股市对标的是什么？有很多人的投资，他是买刚兑的，什么信托产品之类的，他们的收益率都到8~10，对不对？加权平均一下，风险利率站在4、5个点以上应该是很正常。

但是现在国债利率或者是银行存款利率下降是一方面，那些高收益的刚兑产品消失，之后的平均无风险利率的下降，可能会比降息更加明显。这就是这几年的趋势。

GDP、股市市值和房地产

居民财富配置这个事情大家也讲了很多了，这种数据我就没有详细讲，那个是一个大数，就是GDP、股市市值和房地产，都是在变化，我只是取个近似值。中国大概是1:0.7:5，这也是一个大数。

所以居民财产的配置失衡，讲句实在话，说了很多年，为什么死活没有调整好？都说这个是确实存在，但没有契机，没有催化剂，现在，直接把房地产价格的上升预期直接打没了。

如果说一旦打没了，你想想他们还有贷款的利息，对不对？这些资金的成本你如果说不在3、5个点5、6个点以上，它是要亏钱。所以他的实际财务效益变成负的时候，确实是会开始逆转。

所以其他的房子，是在上海、深圳也有我看都不大行的，三四线一些就更不要说了，一切也都在分化。如果说卖楼进入投市，不指望这种情况在全国会太普遍。但是新增的再投资只要拨出一部分，应该对股市的帮助就会出来。当然还有海外资金。

现在因为大家讲核心资产讲的特别多，而且主要的核心逻辑就是海外资金的配置问题，长期没有问题。但是从短期的角度来讲，你看今年下半年基本就没增太多。

所以，我个人认为这说明什么？这说明配置的时候，要么觉得还是中美关系有些不确定，大家觉得估值有点高，或者说选股有点难等等一些因素。所以对外资增配这个逻辑的短期判断需要谨慎。

还有一个提醒大家，香港股市很便宜，除了茅台、恒瑞等香港买不到的。其他的很多都能买得到，为什么非得要买A股？我们叫逆向思维，随便瞎说说。

但是从长期的配置的角度来讲，我认为站在更长的角度，这个趋势是没有结束的。但是你要就以此来说明近期或者中短期的趋势，这是值得大家需要稍微担心一点。

我可以稍微总结一下。

就整体而言，从股票资产的性价比，从国内的历史，海外的比较，这些数据都可以。从国内资产的大类资产的比较，这些方面都暗示着A股市场加H股整体还是一个比较低估的地方。

随着新增财富的到来，以及海外配置起来，还有长钱的进入，长期而言应该是一个比较平稳，甚至有一些往上走的趋势。

但是另外一个角度，我也不认为会有大牛市。

最近好像特别多的券商报告，全是牛，一路牛，就开跌了！

这两天跌得多，而且核心资产也开跌了，当然这是短期的事情，不能说明什么问题！

现在的核心资产到底怎么给估值

下面几个问题和大家探讨，当然我也没有形成一定的结论，但是，是非常值得去探讨的问题。

第一个，最核心的，大家知道我们原来的东方红在这些好公司身上赚了很多的钱，包括现在，但是目前我们要思考好公司的股价到底给多少才算合理？比如说我们现在特别清楚的某医药公司。

但是，如果说你去全球比较一下，你看看辉瑞2000亿美金市值，有100多亿美金的利润，阿斯利康有200亿美金的收入，当然它还投了几百亿的美金的研发，现在它PE稍微高一点，但是也就是差不多1200亿美金市值，因为投研发投多了，利润率稍微低一点。

类似这样的中国所谓的核心资产，到底怎么估价？这些核心资产的估价问题，长期来讲，可能都没有什么大的问题。

但是，现在有很多人买进去的，肯定不会看那么长，很多人都是基于短期业绩的线性外推，中间有个调整也是非常正常的。

但最关键的是，到底怎么去定这样的价格？

首先，在全球比较，好公司是该有溢价，就完全应该有溢价。

以前我们是又好又便宜，所以我以前给研究员定的关注面是比较窄的，我不希望他们去受太多的诱惑。反过来讲，因为他们做了很多研究，你说不买还打击人家。

但是从去年开始，或者说我成立睿远开始，我们就开始把覆盖面铺开来，原因就是看见，从现在或者从过去的又好又便宜，变成一流公司有溢价，甚至有些公司已经开始有明显的溢价。

但有一些还没有，比如说有些消费品，最知名的一些消费品公司，如果全球的比较来讲，确实还没那么离谱，因为他们的竞争对手的增长率比我们低，我们的估值跟他们差不了太多的话，应该是有道理的，我们的增长率更高。

当然他们也有一个原因，因为他们的利率比我们低，都快负利率了。所以整体来讲，只是说一流的公司有溢价。

但是在这样的基础上要取得超额收益，对我们在座各位的挑战是相当巨大。等到这些公司的价格给的充分的时候，我们要不同于市场做出一些前瞻性的判断。

第二个，现在说的核心资产，一般核心资产都这么讲，那些涨得最好的都是核心资产，那些没涨的，基本上他们都不好意思把它放进去。

目前两极分化，我举个例子，前阵子提到的一个卖酱油的，一个卖房地产的，大家都知道是哪两个公司，一样的市值，一个是十几万亿的市场，一个是几千亿的市场。反正出现，一个是可能七八十倍，一个可能六七倍，差了10倍。

大家要思考，行业承压的优秀公司有没有投资价值，在一个下行的行业，难道公司就可以放弃吗？越是在目前这种状况的时候，可能更加需要大家去思考，当然了，我们也能体谅，之所以出现这种情况，是有他背后的原因跟资金的性质，但是不管怎么样，这些问题都值得思考。

另外，现在讲宏观，这些命题对我们的二级市场投资有多大的启示作用呢？

如果一拍脑袋说哪个行业好，就可以闭着眼睛不管了，哪个行业不好，就闭着眼睛全算了，这样的做法迟早会遭受打击的。

未来好东西应该是稀缺的，差东西供给是无限的。按照目前这种政策的推行，以及资金结构的变化，应该要担心A股可能有很多上市公司都会被边缘化。

还有一个更难回答，就是香港市场能否极泰来，因为香港市场已经一跌再跌，估值绝对是历史的底部，当然也是众所周知的事情。

我想跟大家分享的是，有时候机会往往是街头见血的时候，可能是在底部的区域，我不敢说一定是底部，因为一路的承压，把大家的情绪都打到了非常低的情况，我不敢说明年一定怎么样，但是从市场的情绪来讲，应该是非常的低迷。

但是我想，作为价值投资者，为什么会跟逆向投资者连在一起？

因为价值投资者的核心不是说这个公司有多好，而是说这个公司有没被充分估价。其实烂公司也是可以买的，比如说它可以白送给你，一分钱，为什么不可以买它当垃圾？但我一般不大会去买，因为在中国的这种条件，纵使你一分钱买进来，你要想去把它卖的时候就会变成野蛮人，所以这种事情还是少干，它变现的途径会缺乏。

整体来讲，品质一定要给溢价，好东西是要给好价的，但是他有一个度。

整体上讲市场，从便宜的角度来讲，肯定是港股是比较便宜的。有很多人投资的时候，他如果期限不够长，也很难做价值投资，他可能会想到的最重要的问题是市场啥时候涨，还会不会跌。

价值投资四个维度

价值投资也都是个套利过程，根据时间的不同、护城河的不同，企业家和人性。并不是说都要做的很长，之所以是长期，是你要有做长期抗战的准备，万一实现不了你预期价格的时候，你怎么办？你有长期工具保护的时候，你也不用太担心。

长期是一个工具，而不是核心。价值投资核心是价格比价值低，而且低得很多，而且你还有实现的方法。

所以价值投资很核心一的，第一个就是时间，复利的增长，包括一些短期的受不了一些短期的刺激因素，把股价搞的很便宜，有长期的钱去套短期的钱的利。

基于时间的复利增长，是一家好公司才有谈这个时间的增长意义，否则的话就是一个平均回报，如果只有平均回报，其实买什么都一样，你买个指数说不定还比普通的公司要好，因为里面还有一些有价值的、有护城河高的。

第2个是基于企业家的套利。

你要去挑哪些企业家是比别人家做的好，就像你们选择投资经理一样，就是哪些投资经理是会比其他人选得好？好的企业家会构建护城河，而不会去损害护城河，而且最近美团王兴说了一句话，护城河自从有了火炮之后，好像就成为一种空话，只适用在投资领域。

他的意思是动态的意思，你靠赌那条护城河是无助的，因为有火炮直接攻破你的城墙是分分钟的事情。

重要的是这些企业家能够不停应对，什么核导弹这些都要有防护的措施，指的是这意思。

所以越是科技的企业，越是新的一些企业，越是基于企业家的好。

理论上来讲，稍微贵一点或者便宜一点都不能决定，首先因为时间的不同，护城河的不同，企业家的不同。静态的一个20倍和40倍，不能说20倍的又便宜，40倍的就贵等等。

当然还有一个是基于人性的套利，大家应该都比较熟悉，基本上是逆向，人弃我取，基本上真正的价值投资者都是能够克服自己人性的一些弱点，利用人性的弱点。

明后年的超额收益来源

现在讲最后一点，明年乃至后年可能的超额收益的所在地。

1､一流的公司，如果持续的超预期，未来不会便宜下来，业绩的增长反映到股价的增长是非常顺理成章的事情。

因为目前我们也没有明显的看到，一流的公司就非常明显的泡沫，但是普通有预期的公司，如果不能够达预期的，估计明年就要差不多。

2､另外，短期承压导致估值便宜的优秀公司，可能是机会比较大的地方。

第3个，没有说那么好的，现在叫一线的可能叫一流公司，二线里面如果价格是二流的，一流半的公司是二流的价格，还是可以去考虑的。

但是，对于不处在头部的一些公司，大家还是要小心。在目前的经济环境下，不处在细分行业前三位的公司，风险系数可能还是比较大。因为还是处在强者恒强的过程中。

问答环节

问：

陈光明：这个比较复杂。首先按照行业的笑话来讲，医药是班长，消费是班花，TMT是富二代，蛮有意思的，说的蛮有道理。

相对来讲，前面那两行业的需求几乎是永恒的，而且是价格是刚性的，甚至是还随着CPI上涨，所以它的增长量正常是一直存在的，从行业角度来说，这就是他们非常大的好处。

TMT为什么是一个富二代，你这个问题是很复杂的，真的是一句话两句话讲不清，要掰开讲，我只能说讲个大略。

就是轮到你创新，轮到你的时候股价表现很强，就像暴发户，发大财。但是一般来讲富不过三代，当然也有好的，背后意思就是他很难传承，很容易有新的东西颠覆，这是第一点。

第二点，纵使不颠覆，那个需求，价格的降幅是非常大，所以你要持续的创新，你要富过三代以上就比较难。

所以他阶段性的冲击力非常强，而且现在给的估值是不低的。

如果放长了，从个股的角度来讲，可能容易踩雷的是在科技，虽然现在特别的火。

从股东的角度来讲，真的要抓得住那些科技的牛股，挑战非常大，就有点像高台跳水，或者说是像巴菲特说的跨栏，一定要知道自己的能力圈在什么地方。

至于讲具体到底有多少估值，我只能说估值主要考虑这几个方面：

第1个，首先会不会像手机一样，出现触摸屏之后就格局彻底改变了。在评价的过程当中，你的期限非常重要，比如说贴现的期限，因为所有的价值都来自于未来现金流的贴现。如果你只有一年期，这个估值的差别就会非常大。

第2点，不能只看利润，最重要的是看自由现金流，所以有很多周期性的公司，因为自由现金流比较匮乏，或者说如果没有再投入，就没法发展，所以它真正的自由现金流比他利润差。

第3个，稳定性。除了直线的周期以外，利润的波动导致了你的风险偏好的要求，所以稳定性越好，估值就应该越高。

最后，最重要的，也是最喜欢的就是G（成长），但是G这个东西我以前往往都是用PEG去做估值，G这个东西最难，也最容易出错误，绝对不能简单线性外推，这些东西是估值的核心因素。

问：怎么看未来马太效应？市值大的一些好公司未来能继续走多远？像小市值的那些股票，未来还有没有机会上来？因为在全球范围来看的话，比如说美国小市值长期来看它会有一个溢价，但是这几年中国好像就没有溢价，一直是大公司。

陈光明：首先，我纠正一下，我认为中国的小公司目前好像还处于溢价的过程，都在天上飞。

第2点，在我们的眼睛里，没有什么小票大票，都没有。有分别的是：是不是好公司？估值是不是合理乃至低估或者高估。没有什么小公司和大公司的区别，我们从来不去分别。

第3个，近期或者说这三年，这三年半的所谓核心资产牛市也好，到目前还不能说明显溢价，在走向溢价的过程中。

从价值投资的角度来讲，我们不会在一棵树上吊死。所有的资产类别都是买便宜货，而且大家能兑现，就这么简单。

那些不看公司基本面，指望博弈，以前的小公司之所以有溢价，就是因为它有太大博弈价值。现在及未来这种状况好像不太会出现。

结构化的机会未来持续存在，对你的专业性的要求持续提高。千万不要分什么大公司，小公司。

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