今天我們將分析新能源汽車的最上游鋰電原材料供應商——贛鋒鋰業 。
贛鋒鋰業總部位於江西省新餘市，公司是全球第三大以及國內最大的鋰化合物和金屬鋰生產商，擁有五大類逾 40 種鋰化合物及金屬鋰產品的生產能力，是鋰系列產品供應最齊全的製造商之一。
可以看出，鋰及鋰化合物的生產是公司的主營業務，而鋰是電動汽車中鋰電池的重要原材料。
能源汽車動力電池主要由四大部分組成，正極，負極，隔膜和電解液。其中正極材料佔電池總成本的30%，也是決定電池性能的關鍵。
正極根據使用材料不同分為鈦酸鋰、鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰、鎳鈷錳和鎳鈷鋁六種。贛鋒鋰業的主營業務覆蓋了正極材料的上下游。
圖1：贛鋒主營業務概覽
主營業務包括：(1)上游鋰資源提取；(2)鋰化合物的深加工；(3)金屬鋰生產；(4)鋰電池生產；(5)鋰二次利用及回收。
下面我們將根據產業鏈的上下游來研究贛鋒鋰業的競爭優勢，
一、上游：擴大鋰原材料供給，並鎖住成本
鋰礦作為提取鋰資源的唯一來源，全球鋰資源供給主要來自鹽湖和鋰礦山，其中成熟的鹽湖主要分佈在南美鋰三角和中國，成熟的鋰礦山依然主要在西澳。
公司通過在全球範圍內進行了多處鋰礦的佈局，獲取提取鋰的重要渠道。主要鋰礦包括澳大利亞西部的Mount Marion鋰輝石礦山和Pilgangoora鋰輝石礦山，阿根廷的Mariana鋰鉀鹽湖和Cauchari-Olaroz鋰鹽湖，愛爾蘭的Avalonia鋰輝石礦山。以及國內的江西寧都河源的鋰輝石礦山。
圖2：公司上游鋰礦的收購路徑
圖3：各大鋰礦資源配比
2017年西澳鋰精礦供給佔全球的49%，南美鹽湖供給佔全球的41%，兩者合計供給了全球90%的鋰資源。2018-2019年，全球主要的鋰資源增量來自西澳鋰精礦，預計到2020年西澳鋰精礦佔全球鋰供給將達到56%。
圖4：全球鋰資源供應量
公司在上游鋰礦資源上佈局了較大規模的鋰礦和鹽湖，同時競爭對手天齊鋰業收購智利的SQM，國內鋰業公司之所以如此重視上游的產量，主要在於主營產品的成本結構。
通過查閱公司年報成本構成細則可以看出，公司鋰系列產品和鋰電池產品的耗用的原材料佔成本比重，2017年為83.49%，2018年為81.91%，原材料佔總成本比重總體均在80%以上。而原材料則主要為上游的鋰礦。通過數據我們可以看出上游鋰礦成本改變對公司的毛利率影響，年報財務數據顯示，公司產品毛利率約為35%（按照近三年淨利潤水平平均數），鋰原材料佔總成本80%，假設上游鋰原材料價格上漲10%，同時假定對下游客戶產品單價不調整的話，則可以推得毛利率將同比減少14.8%，由35%降低為29.8%。
可見上游鋰原材料對公司利潤貢獻具備決定性因素。
受制於全球部分礦山停產及減產的影響，未來鋰的供給將持續收縮。在下游需求端政策不受公司控制的基礎下，公司及競爭對手均在供給端擴大鋰礦的收購，並簽訂包銷協議，有效保證產能釋放。
表1：產品成本構成
下游：新能源汽車預期決定需求
上游供給端能控制產品的成本，下游市場的需求則對公司的盈利能力具有決定性作用。公司的終端產品為鋰電池，產品流向主要包括新能源汽車，消費電子產品，能源儲存等。
其中消費電子（TWS）和能源儲存佔據營業收入比例小於10%，主要客戶為鋰電池廠和整車廠。
鋰電池製造商方面，公司與日本松下，韓國LG化學（LG Chemical），國內的大廠，寧德時代，比亞迪均建立了長期戰略合作關係。
整車廠方面，公司自2018年起陸續同特斯拉，寶馬，大眾等汽車巨頭簽署了合作協議/備忘錄，約定為其電池廠供應鋰化工產品。
不同於傳統燃油汽車，新能源汽車主要構成部分是其電動電力總成系統的“三電”，電池，電機和電控。其中，電機、電控系統作為傳統發動機(變速箱)功能的替代，其性能直接決定了電動汽車的爬坡、加速、最高速度等主要性能指標。而電池則直接決定了電動車的續航里程。
電動汽車的成本構成上看，電池佔總成本40%；電機15%；電控12%；電驅動零部件8%；其它25%。因此動力電池的性能和成本直接決定了整個電動汽車的性能和價格。進入整車廠高端產品製造的供應鏈充分反映公司的鋰化工產品價值。
展望新能源汽車市場，市場一致認為在2020年迎來轉機。工信部部長苗圩在2020電動汽車百人會論壇上表示，今年7月新能源汽車補貼不會再繼續退坡，工信部隨後回應稱今年的新能源汽車補貼政策將保持相對穩定，不會大幅退坡。不僅如此，多部委也釋放出有利於新能源汽車市場發展的良好信號。
補貼是國產新能源汽車廠商的生命線，是維繫車企生存的關鍵所在。工信部表明補貼不再繼續退補給予了市場極大的信心，比亞迪等股價應聲大漲。
國內下游市場的需求擴張對新能源上游廠商的利好以外，特斯拉的國產化更是直接刺激了新能源供應鏈市場的神經。
據相關內部人士透露，特斯拉上海工廠已實現每小時28輛車下線，達到設計要求。目前下線車輛的零部件國產化率達到了30%，今年年中可達80%，年底將實現全國產化。特斯拉國產化最大的利好將是帶動整個國產產業鏈的相關廠商業績的提升。
特斯拉電池的獨特性能和超強的續航供電能力，使得特斯拉對電池產業鏈最上游鋰鹽的品質，安全性，穩定性等要求極高，因此對特斯拉供應後續將保障公司整體供給穩定。
圖5：贛鋒鋰業同整車廠巨頭簽署的合作協議
三、盈利能力確定性分析：
通過需求端和供給端的分析我們可以進一步推斷公司盈利能力確定性。金屬鋰價和下游需求量共同決定了公司的淨利潤。通過wind金屬鋰單價可以看出，2017年，金屬鋰全年基本低於80萬元/噸，在12月上漲至90萬元/噸。2018上半年金屬鋰單價始終處於90萬/噸以上，由於放量較大，產能出現過剩，下半年出現下滑，但全年仍維持在單價89萬/噸以上。2019年金屬鋰價持續下跌，最低跌至年底的60萬元/噸以下。
圖6：金屬鋰價格走勢
儘管金屬鋰對公司成本的貢獻度超過80%，但是公司毛利率並未隨著原材料價格變動而呈反方向變動。從公司近三年營業收入和營業利潤比較可以看出，近三年公司的營業利潤率呈逐年下滑的趨勢，即營業利潤率並未隨著原材料的價格下跌而上漲。
圖7：贛鋒鋰業近三年營業收入及利潤率
進一步觀察公司的產成品碳酸鋰價格可以看出營業利潤率下降的原因，碳酸鋰的價格走勢與金屬鋰價格走勢一致。即上游原材料的成本降低了，但由於有色行業作為典型的能源週期性行業，原材料價格上漲會導致產成品的價格上漲。而供給增加，導致原材料價格下跌勢必導致產成品價格下跌。
因此我們可以看出，儘管公司2018年和2019年營業收入同比增加，營業利潤率卻同比下跌，主要在於公司產品價格隨著原材料價格同向下跌。
圖8：碳酸鋰價格走勢
進一步觀察可以看出利潤率的大幅下跌不僅僅是上游鋰價的下跌。進入2018年，市場出現新能源車退補的消息，整車廠減產計劃逐漸實施。
而2019年後，工信部正式公佈了退補政策後，整個新能源市場一片慘淡，新能源車不斷縮產直接導致公司的下游電池廠也不斷縮減產能。
公司存貨不斷積壓，同時應收款規模擴大（中小電池製造商同樣面臨著存貨積壓和應收款規模迅速擴大的問題）。而通過對整車廠及電池廠的調研發現，主要原因在於整車廠在等待補貼政策的變化，因此產能縮減，通過鏈條傳遞導致電池廠等上游存貨積壓，加上補貼的退補，整車廠資金鍊出現問題，導致上游出現大規模的應收款。
圖9：贛鋒鋰業存貨及應收賬款
因此公司的盈利主要來看，除了基於下游市場的需求擴張外，還要取決於鋰價的走勢。
總結：長期來看，公司作為國內鋰業的龍頭，業績存在兩個決定因素，鋰價的走勢和新能源汽車能否回暖。近期受到特斯拉國產化進程加快的消息面刺激，整個新能源汽車產業鏈均出現較大的漲幅，有色板塊不斷衝高。但短期來看，公司基本面並沒有較大的改善。
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