03.24 从无增长的信贷到无信贷的增长

文章是本人于3月17日参加浦山基金会第二届年会“金融危机10周年回顾与未来金融风险展望”论坛的演讲记录稿。

我想谈一点对宏观杠杆率现在的态势以及未来走势的思考。

过去10年，中国的广义信贷快速扩张，超过名义GDP的增长, 导致广义信贷/GDP也就是所谓的宏观杠杆率大幅上升。从供给端看，这往往被解读为资源配置的效率问题，单位人民币信贷创造的产出降低。从需求端看，这意味着债务的还本付息负担增加，抑制实体部门的投资和消费需求，也带来金融风险。我想主要从需求端来看在加强金融监管、化解金融风险的环境下，控制宏观杠杆率对经济增长具有怎样的含义。

我讲的题目是“从无增长的信贷到无信贷的增长”，标题看起来可能有点极端，我想讲的是什么意思呢？就是在金融周期的拐点后，宏观杠杆率的降低意味着在一段时间内信贷增长低于经济增速。关键是满足什么样的条件才可以达到这样的状态？

首先，我们从宏观杠杆率（非政府非金融部门债务/GDP）的角度比较一下中国、美国和欧元区的情况（见图1）。可以看到，美国的宏观杠杆率在2007-2008年金融周期的拐点之前持续上升、金融危机之后明显下降。欧元区在欧债危机之前宏观杠杆率上升，欧债危机之后宏观杠杆率稳定下来。过去十年中国的宏观杠杆率大幅上升，现在有一些企稳的迹象。

如果按照美国、欧元区在危机前后的经验，宏观杠杆率无论下降还是企稳，经济在一段时间内都是呈现衰退或者疲弱的状态。这背后的机制是什么？我想用一个更直观的图来显示美国信贷和名义GDP的增速（见图2）。金融危机之前，信贷增速远超GDP增速，经济研究文献往往称其为“没有增长的信贷”。但危机以后我们发现，一段时间内（2009-2010年）信贷非常疲弱，但经济已经复苏了。这段时间被西方学者称为“没有信贷的增长”。那么，怎样的条件可以促使经济在信贷速度放慢甚至紧缩的情况下复苏？

过去十年中国的宏观杠杆率是提升的，所以我们几乎在所有的情况下都观察到中国的信贷增速超过GDP，关键在于未来宏观杠杆率稳住或者降低，对经济有什么样的影响。

我们分别从微观和宏观的角度观察债务的可持续性。微观上，从单个企业来讲，其债务还本付息的来源，其一是企业收入，其二是新增贷款。随着债务规模增大，还本付息的负担越来越高，企业收入中用于投资的比例就会降低。所以债务的不断扩张，对经济增长形成负面拖累。但同时，债务扩张或者是新增贷款，对经济增长又是拉动的——新增贷款增加，企业可以加大投资。所以债务扩张对经济增长的作用背后有两种正负相反的力量，关键是这两种力量哪个大、哪个小呢？在企业杠杆率比较健康、债务规模比较小的阶段，新增贷款的力量更强一些，所以对经济增长的拉动效应更大。但到了过度杠杆的阶段，企业的债务负担较高，债务还本付息对经济的拖累作用会更大。所以在一段时间内，总体的影响会呈现为“没有增长的信贷”。

“没有增长的信贷扩张”意味着债务的可持续性越来越低，对于单个企业来讲债务的还本付息还有另外两种方式，就是资产变现和违约。从单个企业来讲，这可能都有一定帮助，但如果所有的企业都这样做，会对整个经济形成负面的拖累，尤其是金融风险的问题。以上是从微观的角度——假设先有收入再有投资，我们来观察债务的可持续性。

从宏观的角度来观察债务的可持续性，机制可能是相反的，凯恩斯的观点是先有投资才有收入，收入可以用来还债。投资是受什么因素影响的呢？宏观来讲，我们可以通过降低利率（货币放松）、财政扩张和贸易顺差来影响投资。贸易顺差和财政赤字的增加，可能会增加企业收入，这样就可以增加其债务的负担能力。利率下降既促进投资也降低存量债务的还本付息负担。贸易顺差是外生的，主要取决于外部需求。财政和货币政策有一定的相互替代性，财政扩张促进增长的力度越大，债务可持续性对货币放松的依赖就会下降。

微观和宏观两个视角，到底哪个对？应该说没有哪一方是绝对的对或错。现实经济活动中，微观、宏观机制都要发挥作用，如果仅靠收入进行债务的还本付息，没有任何违约，对债务人的利益是一个单方面的挤压，非金融部门都勒紧裤腰带，紧缩开支以还债，将损害总量的经济增长。反过来，如果债务人都违约，债权人（金融部门）的受损可能带来金融风险。现实当中，应该两个都发生。既要有债务违约，又要有宏观政策的助力，尤其是财政政策的积极和货币政策的利率降低。

我们来看两个指标。一个是还本付息负担对GDP的比例。我们看到（见图3），美国在金融周期的拐点之后明显下降，主要原因在于债务违约降低了债务规模，以及利率的大幅下行。中国在过去十年还本付息负担大幅上升，因为债务违约很少而总体规模持续增长。我们现在的私人非金融部门的还本付息，占新增信贷近90%。所以，还本付息负担的加重对经济增长的拖累越来越大，这就是所谓的“无增长的信贷”。

如何看待未来的企业还本付息负担以及债务的可持续呢？首先如何看待利率的走势？从中央银行和商业银行资产负债表的角度来看，美国在金融危机以后实行“紧信用、松货币”。在量上的体现是，商业银行在部分债务违约的情况下收缩了资产负债表，而作为对冲，美联储扩张了资产负债表；在价格上的体现是，紧信用导致信用利差在一段时间大幅上升，无风险利率在政策的引导之下持续下降，引致信用利差在短暂的上升之后也大幅下降。

我们当前处在金融周期的顶部。观察中央银行、商业银行的资产负债表，从其总资产对GDP的比例来看，我国当前处在“紧信用、紧货币”的阶段。在价格上的体现是，货币利率或者说无风险利率上升，同时信用利差也在上升。这是我们现在从需求端来看，债务的可持续性出现问题、违约要增加的原因，就是还本付息的负担越来越高。在加强监管、新增贷款受到控制的情况下，必然有更多的债务不可持续。未来演变的理想情形是在违约、债务重组，和非金融部门削减消费和投资支出来还债之间有所平衡。

宏观政策中财政的角色尤其重要。美国次贷危机之后，政府的债务负担或者说杠杆率大幅上升，这应该说是为了对冲信贷紧缩的影响，从宏观的角度来看，这对促进私人非金融部门债务的可持续性有很大帮助。对应到中国来讲，2018年预算内财政赤字率下降，但一般认为广义的财政赤字可能会有小幅度增加。所以，宽财政对我们促进非政府部门的债务可持续性应该是有帮助的，但帮助有多大还需要观察。

财政涉及到地方政府的债务问题，尤其值得关注。我国的高杠杆率主要体现在国有部门，而地方政府债务也是重要的组成部分。地方政府的债务到底是什么问题？我认为其中重要的一点是政府信用和融资条件的错配。地方政府的隐性债务本来是政府信用，但融资条件接近商业行为，期限较短、利率较高。这种情况下如果不让地方政府的隐性债务违约，导致的结果是什么？就是地方政府占有过多的实体资源，这其中谁受益？最受益的是金融部门，这里面有一个很强的收入分配的问题。按照我们的估算，接近2/3的地方政府债务是商业融资，没有享受到政府信用的融资条件（期限较长、利率较低）。近几年进行的地方政府债务置换，实际上是一种债务重组，要把政府信用和其融资条件匹配起来，可以说是我们中国版的财政扩张。未来我们需要更多这样的债务置换。

最后，我想讲一下宏观杠杆率调整降低的路径。在宏观层面的体现可以总结为紧信用（信贷紧缩）、松货币（利率下降）和宽财政，这三个结合起来有助于宏观杠杆率稳定甚至降下来。

这里涉及到两个问题，信贷紧缩的情况下，债务违约增加，我们需要辩证地看待债务违约。债务违约，不完全是坏事。债务违约、债务毁灭，首先是降低还本付息负担，对经济增长具有正面的影响。同时，有个经济学名词叫Debt Overhang，也就是债务积压问题。企业高债务会抑制新增投资，因为恶劣的的融资条件不利于有投资价值的项目获得融资。

所以债务毁灭、债务违约，可以从降低还本付息负担和降低债务积压两个方面促进经济增长。当然也有一个负面因素，债务违约增加可能会导致整个市场的风险偏好大幅下降，带来系统性的问题，也就是所谓的金融风险。这两个因素需要平衡，也就是说在能够维持系统性金融稳定的情况下，应该允许债务一定程度的毁灭、违约。

另外一个问题，就是财政政策。今年的财政预算内赤字有所下降，但除了刚才所讲的，包括地方政府专项债务、政策性银行贷款等广义财政可能会小幅扩张外，我们还需要关注中国式的广义财政行为，包括近几年推行的精准扶贫、地方公共服务均等化等措施。这些虽然不在中央和地方政府的预算内，但本质上讲也是一种财政的转移支付，是一种广义的财政行为。所以我们的财政扩张力度，可能不会像预算内财政显示的那么弱。还有刚才我所提到的，如果可以进行地方政府的债务置换、重组，也是一种广义的财政扩张行为，对于我国降低宏观杠杆率是有帮助的。

基于以上的讨论，我们可以尝试比较一下美国和中国宏观杠杆率下降调整的路径。美国在金融周期拐点之后，在去杠杆的过程中贫富差距是加大的，而贫富差距加大限制了消费的增长，同时财政在金融体系稳定后呈现紧缩的态势，经济的稳定主要依靠货币政策的放松。在中国这样一个宏观杠杆率下降的过程中，考虑到刚才所提到的包括扶贫等广义财政行为，会不会在未来几年观察到贫富差距下降？如果贫富差距下降是否有利于促进消费？如果有利于促进消费，我国的宏观杠杆率在下降的过程中，是否会对货币政策放松的依赖会比美国要低一些？这是我所提出的一个思考。

总结来说，一是要允许一定程度的债务违约、债务毁灭，二是要关注中国特色的财政扩张，这些都会对未来宏观杠杆率的调整产生影响。

此外，提到地方政府的债务问题也好，包括债务违约也好，似乎都是聚焦债务问题。虽然我们用债务对GDP的比例衡量宏观杠杆率，但如果只关注债务和经济增长，那是有很大误区的。因为杠杆是以债务撬动资产，我们不能忽视资产的状况。我的观点是，宏观杠杆率的上升主要是靠房地产市场的繁荣，包括地方政府、国有企业，为何能加这么高的杠杆？除了政府信用外，其实是和房地产和土地的价格上升有很大关系，房地产作为信贷抵押品这个角色非常关键。所以，没有资产端的调整、只有债务的调整，实际上是不可持续的。在宏观杠杆率下降的过程中，可持续的去杠杆必然和房地产的调整联系在一起。我们观察到在政策层面，已经着手建立房地产市场健康发展的长效机制，强调“房住不炒”，这也有利于促进未来宏观杠杆率的企稳或降低。