惠譽：予毅德國際(01396.HK)擬發行高級無抵押美元債券“B-”評級，“RR4”回收率評級
久期財經訊，12月2日，惠譽評級公司已將總部位於中國的開發商毅德國際控股有限公司(Hydoo International Holding Limited，簡稱“毅德國際”，01396.HK，B-，穩定)擬發行的高級無抵押債券評級定為“B-”，回收率評級為“RR4”。此次新發行債券是為了與2020年5月到期的1.57億美元債券進行交換。毅德國際計劃將新票據發行所得主要用於現有債務再融資。
毅德國際的債券評級與其高級無抵押評級相同，因其均構成了有擔保下的直接、非次級的高級無抵押債務。
毅德國際在控制性建築和土地收購方面維持低槓桿率，支撐了該公司評級，但由於業務規模小、非開發收入低以及中國三、四線城市的貿易中心需求低迷，其業務狀況疲弱，因此評級受到限制。住宅物業銷售比例的不斷上升可能會緩解其疲弱的業務狀況。
關鍵評級驅動因素
合約銷售企穩：由於較低線城市貿易中心的需求持續疲弱，毅德國際一直在將其土地儲備重新定位，轉向商業和住宅部分的綜合項目。隨著住宅項目比例的增加，2019年上半年，毅德國際的合同銷售額同比增長136%，至14.7億元人民幣。惠譽估計，由於2018年合同銷售集中在第四季度，2019年全年合同銷售將較上年同期有所穩定，至約30億元人民幣。2019年住宅項目銷售將主要來自贛州、濟寧和梧州。
槓桿率低：自2015年以來，毅德國際一直將槓桿率（以淨債務與調整後庫存的比率衡量）保持在25%以下。惠譽預計2019-2020年間有嚴格的資本支出計劃情況下，該公司的槓桿率將保持在30%以下。截至2019年6月底，毅德國際的槓桿率為17.6%（2018年底為16%），主要由於該公司放緩了土地收購步伐。截至2019年6月底，毅德國際擁有790萬平方米的大型土地儲備，足以維持10年的發展，這為公司提供了靈活性，在必要時削減土地購買，以維持低槓桿率。
管理層變動：毅德國際的控股股東於2019年9月完成向三名新的獨立股東出售股份。其中兩名新股東成為毅德國際的聯合主席和聯合首席執行官。惠譽認為，股權結構和管理層的變動不會顯著改變公司的業務和財務狀況。新的管理團隊在大灣區擁有房地產開發和文化旅遊方面的專業知識，這可能有助於毅德國際通過追求地理上更加多樣化的土地收購戰略，進行擴張。
毛利潤率健康：毅德國際的2019年上半年的EBITDA利潤率（加上銷售成本的資本化利息後）疲軟，為0.2%，主要是由於在促銷和營銷活動增加，收入減少。由於某些項目計劃於2019年末完工，導致收入不足以支持公司在2019年上半年的銷售和管理費用，收入確認將集中在2019年下半年。毛利率從2018年的40%略微上升至19年上半年的41%。惠譽預測，2019-2021年的息稅折舊及攤銷前利潤率將穩定在19%-20%。
非地產開發收入低：毅德國際的評級受到兩大因素制約，分別是貿易中心發展重點和缺乏大量非地產開發收入。該公司2018年物業管理服務和租金收入僅佔總收入的5%左右。缺乏多元化經營削弱了公司的現金流質量，並在行業衰退期間增加了運營風險。貿易中心需求的持續疲軟可能會導致毅德國際降低其平均售價並縮小其利潤率，以加快銷售，這可能會大幅減少營運現金流。經常性EBITDA與已支付總利息的比率可能保持在0.1倍。
推導總結
惠譽將毅德國際與另一家貿易中心開發商華南城控股有限公司(China South City Holdings Limited ，簡稱“華南城”，01668.HK ，B，穩定)進行了比較。毅德國際的項目位置、資產質量、合同銷售規模、利潤率和非地產開發收入業務多元化程度均弱於華南城。然而，與華南城相比，毅德國際的槓桿率（淨債務與調整後庫存的比率）更低。兩家公司的業務在很大程度上依賴貿易中心的合同銷售，更容易受到行業週期的影響。
流動性與債務結構
流動性緊張但可控：截至2019年6月底，毅德國際的可用現金為10.6億元人民幣（不包括6.85億元人民幣的限制性現金，用於抵押貸款和應付票據），短期債務為23.6億元人民幣。毅德國際已償還了2019年8月30日到期的6000萬美元債券。惠譽預計，毅德國際將能夠為2020年5月到期的1.57億美元債券再融資，或用合同銷售收入償還。
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